超级投资人｜施罗德集团首席投资官：中国经济增速令人惊讶，会脱颖而出

【编者按】2023年，全球经济增长放缓，通胀高位运行，地缘政治冲突持续，全球经济复苏面临重重考验。超级投资人们如何挖掘中国机遇，如何布局全球市场？又如何在巨大的不确定风险中，寻找确定性机会？

近日，施罗德集团首席投资官Johanna Kyrklund做客澎湃新闻高端财经对话节目《超级投资人》。

施罗德投资来自英国，是一家超过两个世纪历史的国际顶级资产管理公司，截至2022年12月31日管理的全球资产接近8872亿美元。1994年就在上海成立其第一个中国内地的代表处，进入中国市场已经接近30年。

Johanna在施罗德投资领导多元资产投资部门，是集团管理委员会成员，并担任全球资产配置委员会主席，亦是施罗德投资多元化增长战略的首席投资组合经理。

Johanna预判，美联储有可能再加息25个基点，随后美联储会暂停加息，“我猜测有一点需要担心的是，市场已经非常迅速地对今年下半年的降息定价。我们认为这有点乐观了，实际上美联储将不得不保持现状。”

在Johanna看来，目前更看好固定收益市场，就股票市场而言，一旦进入经济衰退，通常就是真正在市场有机会买入的时候，“我们将在今年晚些时候看到这一点。”

相对于发达市场，Johanna指出，新兴市场的前景相当乐观，从顶层逻辑看，美联储的加息周期已经接近尾声，美元走软这一事实对新兴市场非常有利。这一趋势对新兴市场来说是积极的。

“我们喜欢中国的一点是，它的周期与其他任何地方都不同步，实际上我们预计中国经济会复苏，关键原因是中国不会出现通胀问题。因此从这个角度来看，在一个其他主要市场都令人担忧的世界里，中国脱颖而出，可能带来更良性的结果。”Johanna强调，“估值和周期表明，与我们面临的一些挑战相比，中国，或者更广泛地说，亚洲是一个相对安全的避风港。”

以下是澎湃新闻记者与Johanna的对话实录（略有删节）：

澎湃新闻：美国硅谷银行倒闭之后，瑞士信贷也倒下了，还有很多美国中小银行，也面临投资者和储户抽离的风险，您怎么看待这波银行业危机的性质？这是否会危及整个金融行业的稳定，监管机构是否应该提高介入支持的力度？

Johanna：我认为我们现在看到的这种压力是利率一直在上升的事实带来的结果。这是紧缩货币政策影响市场的一种方式，较高的利率基本上暴露了管理不善的公司系统中的漏洞，从而导致行动更保守，以及我们所说的“动物精神”被抑制。

我们已经在这种环境中待了一年了。最初我们看到了美国增长型股票所面临的压力，然后加密货币方面也产生风险，我们也看到了去年秋天英国的金边债券危机。而现在，正如你所说，我们看到美国银行系统的压力上升。但我想说的是，从某种意义上说，这都是美联储放缓经济的方式。这是利率上升的一种表征。

澎湃新闻：这轮美国银行业的危机，有不少人将其归结为美联储快速加息的恶果之一，您怎么看这种观点？美联储是否应该放缓甚至暂停它的加息进程？

Johanna：我认为美联储面临的挑战是通货膨胀仍然会相当持久。虽然我们已经看到一些通胀压力在冷却，但劳动力市场，不仅在美国，在其他主要经济体，都紧张得让人难以置信。因此，我们认为，美联储有可能再加息25个基点，随后美联储会暂停加息。

我猜测有一点需要担心的是，市场已经非常迅速地对今年下半年的降息定价。我们认为这有点乐观了，实际上美联储将不得不保持现状。

澎湃新闻：当通胀不断降低时，例如在英国、欧洲、美国，您认为哪一领域会最具价格粘性，比如住房市场、能源市场等等？

Johanna：当你看商品、能源或食品的价格时，你知道，基数效应能起到作用。由于俄乌冲突，乌克兰的紧张局势加剧了商品市场的压力，因此，我们能看到食品价格通胀和能源通胀的出现。基数效应正在起到作用，我们已经看到通胀在这一方面有了明显的改善。

通货膨胀中比较棘手的部分实际上是劳动力市场，这是我们有更多不确定性的地方。因为在某种意义上，我们能看到的是菲利普斯曲线的“报复”。菲利普斯曲线关注的是失业率和工资增长之间的关系。过去的十年里，我们看到，无论失业率是多少，工资都非常低。

我们现在看到菲利普斯曲线的关系在回归，紧张的劳动力市场正在导致更持久的工资通胀。一般来说，所有的市场参与者和中央银行、美联储，都在非常密切地关注这种关系。这就是我们需要看到工资方面有一点缓解的地方。

澎湃新闻：你认为美国的通货膨胀已经达到顶峰还是离它很远？

Johanna：我们认为通货膨胀正在达到峰值，这就是为什么美联储将能够暂停加息。实际上这是个好消息。在谈话中，我们一直在谈论持续至今的困难环境。但好消息是，我们看到利率波动的下降，这对市场估值相当有帮助。所以一般认为今年的通货膨胀增幅会继续下降。

我们认为美联储将暂停加息，这就是为什么我们在最近几周对固定收益市场的看法变得更加正面。我们认为，从本质上讲，现在的一个核心情况是美国经济将进入衰退。我认为这次衰退将相当迅速，尽管如此，这将为固定收益市场带来支持，稳定利率有益于其发展。

澎湃新闻：展望2023年，全球经济将面临哪些挑战和机遇，需要警惕哪些“黑天鹅”和“灰犀牛”事件？

Johanna：我认为关键是我们必须记住，我们仍然处在一个流动性紧缩的环境中，因此事故时有发生。我们看到金边债券危机，也看到一些美国的银行仍存在风险。所以正如我所说，当美联储加息开始产生影响时，就会发生意外。所以我认为，也不算是黑天鹅，这是利率上升的自然结果。这是我们需要警惕的事情。

但就机会而言，正如我所说，我们已经看好固定收益市场。就股市而言，在美国市场看见一些更现实的企业盈利预期。因此在股票方面还有更多的工作要做，我们需要看到估值改善，其预期也需要调整。但有一件事非常重要，那就是一旦进入（经济）衰退，通常就是你真正在市场有机会买入的时候，我们将在今年晚些时候看到这一点。

澎湃新闻：如何预判2023年的美股走势？科技股何时会反弹？

Johanna：对于2023年的美国股票估值，我们需要认真研究。但随着我们进入2024年，我们认为市场可能会再次变得有趣起来，但我们还没有参与其中。在某种程度上，科技股受到利率走势的影响很大。

显然目前估值已经有所改善，但考虑到这一点，我们不指望美联储会迅速降息，可能只是会暂停加息。我们目前还不会回到科技领域的投资，我们仍需要耐心等待一段时间。

澎湃新闻：施罗德作为海外资管巨头，能否与我们分享一下全球投资者目前对中国市场的看法，他们认为中国市场是一个怎样的投资领域？

Johanna：我们刚刚谈及了美国市场在加息周期中面临的一些挑战，欧洲也面临着一些挑战，因为欧洲也面临着通胀压力。我们喜欢中国的一点是，它的周期与其他任何地方都不同步，实际上我们预计中国经济会复苏，关键原因是中国不会出现通胀问题。因此从这个角度来看，在一个其他主要市场都令人担忧的世界里，中国脱颖而出，可能带来更良性的结果。

澎湃新闻：你提到中国的通货膨胀率较低。在这波全球加息进程中，中国没有跟随反而还在持续进行降息。您怎么看待中国决策部门这样的“逆势”操作？低通胀水平能否为中国赢得比较好的经济复苏时间和政策空间？这样的局面能否持续？

Johanna：基本上，当经济增长和通货膨胀之间的权衡出现恶化时，央行的选择就会减少。欧洲面临的问题是，央行不能像过去10年那样，向市场提供同样的看跌期权。中国的通货膨胀率较低，这给了中国监管当局更多的选择和更大的灵活性，来应对经济增长的疲软情况。从我们的角度来看，这是正面的。

澎湃新闻：中国政府把实际GDP增长的目标定在5%左右，你怎么看待这个目标?你认为中国经济一定会复苏吗? 中国经济复苏将给世界带来怎样的变化?

Johanna：我认为这是一个可实现的预期，随着中国经济真正重新开放，国内经济活动也在增加，我们低估了这在西方的影响。因此我认为，这确实表明中国的增长可能会令人惊讶，这些期望是现实的。在一个我们可能会看到（经济）衰退的世界里，这是有帮助的，中国正处于经济周期的不同阶段，从全球GDP的角度来看，这是一个很好的抵消。

澎湃新闻：现在施罗德在中国的仓位如何？施罗德在其最新的多元资产投资意见中提到，看好中国市场。可以具体谈谈这个见解吗？

Johanna：总的来说，我们看好中国股市，因为正如我所说，当下世界有许多因素驱动这种看法。首先从市场估值的角度来看，中国股市看起来更便宜。去年美国和欧洲等市场面临的最大挑战是利率周期。现在我们看到经济进入衰退，这就是我们预期今年晚些时候会发生的。同时，中国的反周期立场很有趣。因此，估值和周期表明，与我们面临的一些挑战相比，中国，或者更广泛地说，亚洲是一个相对安全的避风港。

澎湃新闻：你提到亚洲是一个更好的投资区域，您能说下对这其中的哪些其他国家感兴趣吗？

Johanna：现在是有许多有趣的机会正在发生。中国显然是该地区的主导经济大国。如果中国过得不错，那对整个地区都有帮助。但即使举例来说，日本是一个在过去几十年表现不佳的市场，实际上是一个受益于通胀加剧环境的市场，因为日本的挑战一直是通货紧缩，而且那里的估值也非常有吸引力。

澎湃新闻：投资者在2022年经历了糟糕的一年，2023年会好吗？理由是什么？

Johanna：正如我之前所说，我认为我们在估值方面仍有一些工作要做，特别是对美国的股票而言。但最终我们认为今年将比去年表现更好。这是因为，此前的熊市是由利率引起的。利率波动现在趋于稳定，中央银行的加息周期即将结束，这是一个非常有利的进展。我们将不得不应对不断下降的增长预期，但我们已经走过了很长一段路。所以就市场调整而言，我们现在可以说，2023年的前景肯定会更好。

澎湃新闻：除了加息问题，例如地缘政治等其他因素，将如何影响市场？您对此有何看法？

Johanna：我认为地缘政治环境会变得更加紧张。特别是最近几年，我们看到更多的保护主义政策，尤其是出自美国的。这些政策得到了共和党和民主党的支持。因此，我们不幸地将其视为美国采取的一种战略立场。这在短期内并不能真正推动市场。然而，它所创造的是一种更高的去全球化趋势，在这种环境中我们可能会看到更多的区域化趋势、世界范围内巨大的不同步、以及提振生产带来的政治压力。

总体看，我们现在仍然生活在一个高度一体化的全球经济中，大多数公司仍然可以在全球范围内拥有其供应链。所以我说，这是边际效应，这是我们需要考虑的事情，它很可能在中期真正引领并驱动市场。由于地缘政治紧张局势和保护主义言论，在边际上存在着去全球化的压力。在边际上，同样也有通货膨胀的压力。这是我们经常谈论的话题。我们一直在谈论2023年展望，这是我们的短期观点。但就中期展望而言，我们通常预计，通胀会比过去20年真正受益于全球化趋势时的情况更加持久。

澎湃新闻：你在2023年的展望中提到，“我们作为投资者已看到一些常态回归的迹象，而现时的投资氛围也已因此出现截然不同的变化。”在经历了今年一季度之后，现在的投资氛围是怎样的呢？

Johanna：我认为关键是，当利率上升时，估值很重要。比如过去十年，在利率为零的早些时候，科技股的市场投机性很强。例如，我们有“FOMO”和“FAANG”股票，事实上有这些以股票首字母缩写组成的股票篮子，正是这种投机环境的表现。因为当利率为零时，是很难对任何东西进行估值的。

现在我们是一个利率为正的环境，这意味着基本面分析再次变得重要。正如我所说，虽然调整是痛苦的，但对于积极的投资者来说，这最终是一个更健康的市场。

澎湃新闻：你如何看待未来的加息路径？你认为美联储会继续加息多少基点？

Johanna：我认为美联储现在快结束加息了。所以我预计他们会在接下来的几个月里达到利率峰值，然后在今年余下的时间里会保持相当稳定的利率。

正如我所说，我主要担心的是市场对降息的预期可能为时过早。但最终，我认为美联储抗通胀的工作在某种程度上已经完成，我认为他们能够停下加息看看会发生什么。因为我们最近在美国地区银行看到的挑战，都意味着信贷条件的收紧，这在某种程度上正在为美国做着美联储抗通胀的工作。因此，他们不必在短期内大幅加息。加息即将结束，这意味着更稳定的利率环境，这对市场估值非常有帮助。

澎湃新闻：你曾提到“因应通胀、能源危机及新冠疫情不同程度的影响，各国央行政策存在分歧。这可在不同资产类别间带来一些投资机遇。”现在是买入一些资产的好时机吗？适合买入哪些资产？

Johanna：正如我所说，我们在固定收益市场看到了价值，因为我们确实认为增长轨迹将会恶化。

目前，我们仍持相当谨慎的态度，在西方国家股票的估值方面还有更多工作要做。我们在新兴市场看到了更多的机会，特别是当我们看到当地货币、新兴市场债务等问题时，因为实际上，我们看到许多新兴经济体正在推行更为正统的央行政策。因此，他们在对抗通胀的斗争中走得更远。

因此，我们现在肯定会看好新兴市场，而不是发达市场。

澎湃新闻：如果经济体推行的“不正统的央行政策”，它们的副作用会是什么？

Johanna：我们从金边债券危机看到的是什么？很明显，我们在英国有过危机的经历。英国政府几乎不关注借贷成本，而是专注于支出。结果，我们受到了惩罚。我们对债券市场采取的政策过于极端，使我们看到了“债券义和团”的回归。这是我们在发达债券市场从未见过的。我已经工作26年了，在我的职业生涯中还没有见过这种情况。我认为这表明，如果你的政策偏离正统，如果你不关注通胀，如果你不关注自己的支出水平，最终债券市场会惩罚你。

澎湃新闻：另一个不得不提的话题就是能源，能源转型可能会是未来几十年将改变全球资本市场的大趋势，特别是欧洲市场，能源供应是一个比较大的问题。你对此怎么看待？

Johanna：我认为对脱碳的关注，减少我们对化石燃料的利用，这是一个真正的基本趋势，将推动未来几年的市场。我们必须减少对化石燃料的浪费，同时更加平衡和可持续地使用能源。我认为这是一个非常基本的趋势，现在欧洲很明显受到了影响，是因为我们很少或根本没有接触到我们自己的能源。显然，随着紧张局势的出现，我们面临的政治和地缘政治紧张局势加剧了问题，如果有什么的话，那就是加速了寻找替代能源的战略必要性。

我认为这是一个非常深刻的变化。那么这对市场意味着什么呢？同样，短期内很难确定。但从中期来看，这在一定程度上会造成通胀，因为我们基本上正在改变能源的使用，导致对传统能源的投资不足。同时，我们还并没有足够和便宜的可再生能源来替代。因此从中期来看，这也是一种通胀力量。就如此前所说，通货膨胀会比过去十年到二十年持续得更久，再加上去全球化的趋势。

澎湃新闻：在当前的局势下，新兴市场可以说面临着非常大的持续增长考验，包括地缘政治、全球通胀、能源危机以及需求疲软等等。新兴市场国家能否赢得这些挑战？

Johanna：从顶层逻辑看，美联储的加息周期已经接近尾声。我们现在看到美元走软这一事实对新兴市场非常有利。这一趋势对新兴市场来说是积极的。总的来说，新兴市场的前景是乐观的，而且（这些资产）看起来确实很便宜，因为它们的表现在好几年内并不如美国。我们实际上抓住了新兴市场带来的机会。

但在新兴市场内部，我们必须加以区分。很明显，这里有商品生产者和商品进口商。大宗商品生产商现在处于强势地位，因为我们确实预计大宗商品作为转型的一部分，整体表现将更为强劲，例如，能源转型将使用大量金属。大宗商品生产对其中一些经济体来说将是一个利好因素。

同时，在某种程度上，这些经济体中的一些是大宗商品进口国，这对它们更像是一个挑战。这是我们需要考虑的问题。

总体而言，我们看涨新兴市场。我认为最大的风险是食品、价格和通货膨胀。现在有证据表明这一点正在下降，但这是值得关注的事情，因为这也是通常导致社会动荡的原因。这就是我们需要关注的。但总体而言，新兴市场的前景相当乐观。

澎湃新闻：接下来你将会如何配置中国的资产?有什么好的建议？

Johanna：我们倾向于采取自下而上的方法，所以我们不关注特定的行业，而是通过筛选市场，寻找机会。正如我所说的，若在股票水平上交易，中国有很多世界级的公司，其估值都很有吸引力。对我们来说，中国是一个成长型市场，而不是价值型市场。