步长制药商誉爆雷、十年首亏，战略转型有多决绝？

方向比努力更关键

作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：铑财——铑财研究院

一年之计在于春。

2023春节过后，步长制药大动作不少。

2月2日，其公告称，与石家庄高新技术产业开发区管委会签下战略合作协议。

2月3日又公告，因现有宣肺败毒颗粒的生产产能无法满足市场需求，拟投资异地二次系统扩建项目：总投资2.19亿元，建设工期预计10月，建设规模年产宣肺败毒颗粒2.5亿袋。

玩味的是，面对频频利好，投资者却似乎很淡定，截至2月7日收盘价19.76元，相比2月1日的19.26元基本停滞。

实际上，1月31日步长制药还收获了一个大跌停。开盘约半个小时便封跌停板，报19.18元/股，当日市值蒸发23.56亿元，按此估算，7.911万股东户均亏近3万元。

发生了什么？

动摇信心的因素来自业绩基本面：1月30日晚步长制药公告，预计2022年亏损约15.84亿元-19.36亿元；上年同期归母净利为12.89亿元。

作为国内最大的心脑血管中成药生产企业，兔年伊始便切身体会了“戴维斯双杀”，无疑令人震惊、遗憾。上述频频动作也有逻辑，无论信心提振还是实质改观，2023年的步长制药都不得不拼一把了。

01

10年首亏 商誉减值超30亿

“利润奶牛”折戟

LAOCAI

勿怪市场态度强烈。

据铑财梳理，自2013年起，步长制药净利均保持年10亿元之上。2016年-2020年间，盈利水平稳定在年15亿元-20亿元区间。

2021年，虽业绩首次变脸：营收157.63亿元,同比下降1.52%；净利12.89亿元,同比下降30.72%，可依然保持了盈利体面。

换言之，这是步长制药近10年来的首次亏损，市场怎不惊得一匹。

要知道，2022 年前三季，步长制药还是盈利状态：归属净利 12.67 亿。

钱去哪里了？

步长制药表示，预亏主因公司拟对通化谷红、吉林天成计提商誉减值准备合计约30亿元-34亿元。

商誉暴雷，自然不是小事。不仅投资者，也引来监管层发问：1月30日上交所对其减值事项发出监管工作函。

事实上，步长制药早已打过“预防针”。往年年报中曾多次提及：

医药行业竞争激烈，盈利能力受多方因素影响；如吉林天成、通化谷红未来经营状况未达预期，则存商誉减值风险。若集中计提大额的商誉减值，将会对公司盈利水平产生不利影响。

而这次，“狼”真的来了。

不过，步长医药依然乐观，其对媒体表示：“商誉减值的测试公司每年都在做，公司过去一年的经营状况是良好的，此次计提落地后，可以让公司卸下包袱轻装上阵。”

话虽如此，可投资者又能放心多少：截至2022年三季度末，步长制药合计商誉达51.33亿元。即便经过此次计提，商誉仍有近20亿元。

难怪股吧中有股民大呼：“还有20亿，以后还会减！”

细观此次减值，步长扔下的除了包袱，还有真金白银利润。

值得注意的是，本次商誉减值的两家公司往期业绩不俗：2021年收入规模都在10亿元左右，净利均超5亿元。其中，通化谷红营收9.15亿元，贡献净利润5.88亿元，约占公司净利45.62%。堪称利润奶牛。

有股民犀利指出，“今天的步长制药利空不在商誉计提，是否存在以前收购时产生的商誉是否有利益输送？以后还会不会利益输送。”

语言够尖锐，客观还是片面，仁者见仁等待时间作答。

不过往期看，商誉高企的步长制药不是没有质疑声：

如2022年8月的一场并购，步长就因利益输送质疑登上风口。其以近5000万元进行收购一家净资产为负、在职员工3人的公司，如此“买壳”引得上交所下发监管函。

那么，这一次的商誉计提，步长又能否通过外界审视呢？

02

政策“限行” 多品被“踢出”医保

轻装上阵了？

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公开信息显示，步长制药由赵步长、赵涛父子于1993年创办，2016年登陆资本市场。

至今，步长家族企业属性仍明显：官网9人管理团队中，赵氏家族占了6人：

赵步长为步长脑心通发明人，妻子伍海勤担任学术委员会主席，长子赵涛任董事长，次子赵超任总裁，长女赵骅任总裁助理、采购副总裁，次女赵菁则任丹红制药董事长等职。

抓住中成药崛起红利，步长制药凭借拳头产品“步长脑心通”打开市场，并发展壮大。目前有五大业务板块：心脑血管、妇科、泌尿、医疗器械和其他。其中，毛利率80%以上的心脑血管产品是业绩大梁。

细分产品，财报中单独披露收入的4大“独家品种”：脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒、谷红注射液。

2017年至2019年，上述4大品种的总收入占比保持在6成以上，可谓妥妥主力营收。然2021年，“危机”开始显现，4品销售收入73.97亿元，同比下降20.13%，占总收入比降至46.93%。2022上半年虽有不少努力，销售收入仍同比微增4.03%。

拳头产品颓势，也是企业业绩变脸主因。

从预告看，通化谷红、吉林天成均曾是步长业绩重要支撑。通化谷红的主营产品为谷红注射液，位列4大独家品种之一，适应症为用于治疗脑血管疾病如脑供血不足、脑血栓等；吉林天成主营产品复方脑肽节苷脂注射液，也是一种用于治疗脑部疾病引起的功能障碍产品。

招股书曾披露，步长制药分三次、历时三年完成对通化谷红和吉林天成的收购。2015年取得两家控制权，分别持股100%和95%、耗资21.24亿元、21.50亿元，对应商誉18.36亿元、31.61亿元，合计商誉近50亿元。

彼时，就有舆论质疑上述收购有无激进赌性，高企商誉带来的业绩变脸可能。

聚焦此次商誉计提，草蛇灰线也早有征兆。

比如中药注射制剂的政策“限行”。从鱼腥草注射液到双黄连注射液、红花注射剂等等，中药注射剂不良反应引发的恐慌，不得不让有关部门有所行动。2017年版国家医保目录向39个中药注射剂开出禁令，其中仅限二级以上医疗机构使用的26个临床常用大品种中就包括丹红注射液。

接踵而至且杀伤力不逊的，还有医保洗牌。2019年，国家开始构建全国统一的医保药品目录，并要求省级在原则上不得突破国家目录，之前各省出台的与清单不相符的政策措施，原则上3年内完成清理规范，并同国家政策衔接。

自2020年以来，通化谷红产品谷红注射液，吉林天成产品复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液陆续调出各省医保目录。谷红注射液还因不合理用药过多，被31个省市列入了重点监控用药目录。

大单品被“踢出”地方医保，对步长制药影响力不言而喻：2021年度合计营收占比28.43%。

当年年报提示，年内，吉林天成药品复方脑肽节苷脂注射液退出云南省、山东省、黑龙江省、湖北省等省级医保；通化谷红药品谷红注射液退出云南省、河北省、黑龙江省等省级医保。

2022年6月，步长制药又公告称，子公司产品谷红注射液、复方曲肽注射液将于年12月31日调出四川省医保目录；谷红注射液以及复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液自7月1日起调出江苏省医保目录。

……

按国家医保局要求，2022年6月30前，各地都要完成省级医保增补品种的清退。2023年1月1号开始，全国医保目录完全统一。

压力层层累积延伸，步长制药自然甘苦自知：2021总营收157.63亿元，同比下降1.52%；归母净利12.89亿元，下降30.72%。2022年由盈转亏、商誉暴雷也是迫不得已。

看似流年不利、大环境使然，可还是那句话，当年并购有无战略错付、误判？是否在为“赌性”押宝买单。

更深一度，看看上述调整大势，30亿计提又能否全然解决烦恼？有无商誉再暴雷可能？

事实上，步长目前重点产品依旧是上述大单品系列。2022半年报披露，旗下脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液等合计销售额达39.73亿元，占营收比达56%。依赖性肉眼可见。

以王牌产品丹红注射液为例，2017年被限制适用范围，步长营收随之受到波及。2021年虽“解禁”回归，可市场机遇已过，难以延续60亿销售神话。降价后，2021年主力规格10ml丹红注射液卖出3390.76万支，比2016年的1亿支少了三分之二。

拉长维度，上市以来（2016 年至 2022 年前三季度），步长制药毛利率整体呈下跌态势：分别为 83.17%、82.35%、82.79%、83.24%、76.63%、73.78%、69.96%，近七个报告期整体下降13.21个百分点。

后续业绩怎么走？能否真得“轻装上阵”？市场需要步长更明确的答案。

03

销售研发冰火两重

转型“雷声大雨点小”？

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可以肯定的是，上述商誉暴雷，是步长加紧转型的又一记警钟。

事实上，转型号角早已吹响。

2018年起，步长制药明确提出三大战略转型目标：

由销售型公司向科技型公司转换；由中成药向生物药、疫苗、化药、医疗器械、互联网医药转换；由中国本土化向全球化转换。同年9月，发布生物制药战略规划，表示全力打造生物制药全产业链。

丰富理想足够振奋人心，然世间之事往往知易行难。喊了5年转型口号，看似管线遍地开花，至今却鲜有代表性产品。

据公司财报，步长制药2017年拥有8项生物制品正在研发，到2021年增至17项，覆盖肿瘤、骨质疏松、贫血、关节炎等范围。

管线丰富，进展却不算快。据钛媒体App梳理，步长制药上市以来的6份年报中公司只披露过5款生物药产品和1款疫苗的研发进展。2022年公告新披露了两款实体瘤治疗用药（BC004、BC008-1A）的最新研发进展，均处早期的Ⅰ期临床试验阶段。

另据健识局梳理，2018年7月，步长制药旗下子公司丹红制药用大约1亿元引入美国瑞美德生物公司的PD-1，至今没有上市。2020年疫情之初，步长与天元生物合作计划开发新冠疫苗。2022年12月底，步长四价流感裂解疫苗才撞线上市。

从2018年算起，2023年已是步长转型的第6个年头，0生物制品问世，效率效益答卷可拿出手？

有因必有果。往期看，对于步长的转型决心外界不乏审视。比如“重营销、轻研发”责难声。

东方财富choice数据显示，步长制药销售费用从2011年的24.45亿元增至2021年的83亿元，10年增长3倍多；销售费用率由2011年的41.64%增至2021年的52.66%。

以2021年为例，销售费占营收比52.66%，远高过营收一哥恒瑞医药（36.22%），天力士的36.55%、复星医药的23.33%、健康元的31.61%。

其中，市场、学术推广费及咨询费占了大头。2019-2021年分别花费76.49亿元、80.28亿元、79.56亿元，占总销售费比94.65%、95.88%、95.86%。

即便放到整个医药业，上述销售费也相当惹眼。据新浪财经统计，2022上半年中国医药公司营收100强企业营收合计1.4万亿，整体销售费用率约9.8%。其中步长制药同期的销售费33.3亿元，虽金额同比有所下降，但高达46.9%的销售费用率，仅次于百济神州的66.9%和济川药业的47.1%，排名第三。

“由销售型公司向科技型公司转换”，做到了多少呢？转型有多决绝？

上升到行业视角，在鼓励创新、降费提质、打击带金销售的医改大势下，这显得更为扎眼。

北京鼎臣医药管理咨询中心负责人史立臣曾指出，医药业公司的市场及学术推广费，一直是商业贿赂高发区。

聚焦步长制药，亦不乏不愿提起的过往。

据多家媒体报道，步长制药多次被曝“带金销售”或牵扯到行贿丑闻中。

2021年4月，更因“学术推广费”受到实锤处罚。财政部《中华人民共和国财政部会计信息质量检查公告（第四十号）》显示，步长制药被查出以咨询费、市场推广费名义向医药推广公司支付资金，再由医药推广公司转付给该公司的代理商，涉及金额5122.39万元。

据21世纪经济报道梳理，据中国裁判文书网数据，经不完全统计，其披露的步长制药涉贿案件共10起。

上述种种，可是打造科技型、全球化、生物制药全产业链的加分项？

说千道万，不如白银一片。口号喊得震天响，真正转型升级还靠研发这个重头戏。

2021年，公司研发开支同比下滑12.21%至6.34亿元，占总营收的比重仅4.02%。2022上半年，研发支出同比下滑42.34%至1.68亿元，占总营收比仅2.37%。

这个数目够用吗？

以2021年为例，截至12月底，公司在研产品227个研发管线，如此平均下来单个管线一年的研发投入区区279万元。

单个项目279万对比日均2179.68万元的销售费用，孰轻孰重跃然纸上，转型是否雷声大、雨点小？

很明显，步长销售驱动的惯行依然强大。长益短利的博弈取舍，仍是一个转型成败的灵魂考题。

只是，还有多少时间呢？

有业内人士曾预测：医改大势滚滚向前，一致性评价+带量采购下，回扣为主的带金销售模式将在3到6年内终结。

不创新，无未来。想解决业绩颓势、发展乃至生存的根本问题，步长就不得不彻底转变发展模式、经营理念。

刮骨才能巨变，也必须巨变。

04

能否见真章 龙头效应眺望

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平心而论，这也非一家之痛。产品结构老化、营销为王、创新不足、核心竞争力差是不少国产药企的弊病，亦是医改持续深化的意义所在。

近年来，国家陆续发布文件支持中医药发展。行业日益规范化、产业化，伴随良币效应加强，真正优质的企业迎来黄金时期。

头豹研究院称，随着行业标准、机制体制和服务体系的建立完善，医保支持中医药和基药目录986政策等加速落地，预计到2025年，中国中成药市场规模将超1.2万亿元。

大市场，更呼唤龙头引领价值。

客观而言，尽管痛点槽点缠身，步长制药仍拥有一定的行业优势。据米内网数据显示，其脑心通胶囊、丹红注射液、稳心颗粒三个独家品种，2021年在心脑血管中成药市场份额的排名在前20位。

行业分析师刘锐玲表示，从整个医保目录看，更多的中药制剂、中药注射液产品并没松绑，比如双黄连注射液、热毒宁注射液等。这意味着步长制药仍有翻盘机会，如能大力高效研发、精准市场卡位，夯实老产品、落地新品种，再续王者之风也未可知。

可谓一语中的。2022年3月，由步长独家研发的宣肺败毒颗粒首纳国家医保目录。

据悉，“宣肺败毒颗粒”是以宣肺败毒方经典古方为基础，按照现代中药制剂工艺制成便于服用的颗粒剂，是张伯礼院士团队在武汉前线的临床救治过程中，根据临床、观察总结出来的有效方剂。

2023开年，宣肺败毒颗粒的扩产，又带来业绩提振期许。

考量在于，而今全国疫情已大范围缓解，即使第二三波再来，威力影响几何仍是未知数。何况其他竞品也有入局扩产，是单品新王、增长大旗还有埋下又一暗雷，等待时间作答。

市场不等人、竞品不等人，要摆脱产品青黄不接、要想打破亏态、真正轻装上阵，只凭宣肺败毒颗粒是远远不够的。

2023年1月4日，国家药监局发布文件，再次强调了中药科学用药、质量监管等话题。

提质增效、创新登台的升级信号满满；顺者升腾、逆者衰亡，药企转型已迫在眉睫。

2023年的步长制药、赵涛赵超兄弟，又将何去从？

除了口号更要见真章！方向比努力更关键！

本文为铑财原创