毛利60%，垃圾焚烧，竟然如此能赚钱

作者/星空下的夹心糖

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的芋圆

垃圾里也能淘金？

在很多人心中，垃圾焚烧是环境污染的代名词。可你知道吗，正是因为有了垃圾焚烧，我们才避免了被垃圾围城的命运。对于生活垃圾而言，垃圾焚烧是最好的处理方式，也是绿水青山的保证。垃圾焚烧行业也养活了十几个上市公司，今天我们也聊聊垃圾焚烧行业。

一、垃圾焚烧，迫不得已的选择

随着居民生活质量的提升，生活垃圾的产生量也快速增长。2021年，全国生活垃圾清运量高达24869.2万吨。下图展示了近几十年来全国生活垃圾清运量的变化。

资料来源：同花顺iFind

处理如此多的垃圾，是一件非常让人头疼的事。生活垃圾成分复杂，如果不能有效处理，将严重污染大气、水源和土壤，破坏生态环境。生活垃圾处理的方式主要有三种，分别是填埋、堆肥和焚烧。

填埋，顾名思义，就是把垃圾埋入地下，从而保证地表的清洁，做到“眼不见心不烦”。但实际上填埋不能根本性的解决生活垃圾的问题，同时还会占用大量的土地资源，并污染周围环境，带来持续的生态隐患。

堆肥，则是利用微生物使垃圾中的有机物发生生物化学反应并最终降解，听起来好像很美好，但只有极少量的垃圾可以堆肥，大多数的垃圾无法通过堆肥处理。

焚烧，是将垃圾的可燃成分在850℃以上的环境中充分氧化燃烧，大量缩小生活垃圾体积，产生少量性质稳定的残渣，同时热量可用于发电。焚烧也会污染环境，产生多种致癌物及重金属，但正所谓两害相侵取其轻，垃圾焚烧是相对较好的实现无害化、减量化和资源化处理的方法，况且国家也对垃圾焚烧的排放有着严格的规定。垃圾焚烧可能不是好选择，但却是无奈之举，也是国家政策支持的方向。2018年之前，我国生活垃圾一直以填埋为主，然而2020年以来，填埋数量出现了断崖式的下跌，焚烧已经成为主流。

资料来源：华经产业研究院整理

2021年，约有66%的生活垃圾通过焚烧处理。不过不同地区垃圾焚烧的比例差异较大。一二线城市垃圾焚烧基本饱和，大多已经实现零填埋，部分地区甚至开始把过去填埋的垃圾挖出来焚烧。但多数小城市和县镇由于垃圾数量不足、处理成本较高，生活垃圾焚烧的渗透率还有待提升。不过在有关部门的支持下。垃圾焚烧开始向小城市和县镇延伸。下表展示了2022年全年垃圾焚烧发电项目开标情况，基本都是中小城市的项目。

资料来源：北极星固废网

二、又赚钱又垄断

我国垃圾发电项目一般采用BOT模式，即政府特许经营模式实施。特许经营期限一般为25~30年。首先由政府规划项目，并通过招标等方式确定特许经营者，特许经营者负责融资、投资、建设、运营和维护。在特许经营期限内，政府有关部门要向垃圾焚烧厂提供垃圾，并支付垃圾处置费，垃圾焚烧发电厂可将余热用于发电或供热，取得供电或供热收入，特许经营权到期后，特许经营者应将垃圾焚烧项目无偿移交政府。

垃圾焚烧行业有着天然的垄断性，且由于“邻避效应”（即居民抵制垃圾焚烧项目的心理）的存在，一个地区垃圾焚烧项目不能建太多，供求要保证匹配，且一旦确定不能轻易更改。

垃圾焚烧的收入包括垃圾处理费收入和垃圾发电收入，其中垃圾发电收入是大头。公司技术水平和运营效率越高，发电收入就越高。不同公司的技术差异主要体现在焚烧炉上。焚烧炉主要包括炉排炉型焚烧炉和流化床焚烧炉。两种焚烧炉各有优劣，但整体而言，炉排炉型焚烧炉无需添煤助燃，具有工作环境好、故障率低、运行管理难度小、节能效果好、烟气处理较易等特点，市场占比逐步扩大。焚烧炉设备的不同也会导致公司经营效率的不同。

垃圾焚烧行业的公司基本都处于躺着赚钱的状态，下表图展示了业内公司的财务状况。这些公司有大几十亿的销售、40%左右的毛利率（事实上这些公司毛利率大多被其他业务拖累，垃圾焚烧的毛利率可达60%）、以及大几个亿的净利润。更难能可贵的是，这些公司的经营性现金流一般都高于净利润，这就意味着公司拿到手的是真金白银。如此好的现金流状况，不仅在环保行业出类拔萃，相信也能秒杀99%的A股公司。

资料来源：公司年报披露

三、增长在哪里？

不过，长期以来，垃圾焚烧行业并不被资本市场看好，多数公司长期只有10倍市盈率。有人质疑其成长性，有人质疑其稳定性。在笔者看来，能够影响垃圾焚烧行业的变量并不多。

垃圾分类对行业影响有限。

首先，除少数城市之外，我国垃圾分类还很不完善。垃圾当中50%~80%的垃圾，只能通过焚烧或填埋处理，再精确的垃圾分类也无法改变这一特性，垃圾焚烧的总量并没有太大的改变。简单来说，没有垃圾分类也是焚烧，有了垃圾分类还得焚烧。

另外，BOT的经营模式并不会影响持续经营。特许经营期一般为25~30年，但一般10~15年就能回本。特许经营期结束后，政府会接手工厂，但其运营大概率还会委托原来的公司，公司反而可以从重资产转成轻资产模式。换个角度，哪怕是热门行业，如光伏和锂电池，又有多少产能30年之后还能持续使用呢？BOT模式确保了长期的区域垄断性和高盈利性， 30年之后如何对现在几无影响。

垃圾焚烧行业应收账款很多，主要是政府的履约押金和处理费。这些应收账款虽然有可能迟到，但不会不到，发达地区政府的欠款风险更小。另外大多数的垃圾焚烧公司还有EPC、建筑施工等业务，所以应付账款可能比应收账款更多，这也是这些公司经营性现金流如此之好的原因之一。另外，这些公司现金流情况很好，也无需过于担心负债率的情况。

那么这个行业有没有问题呢？笔者认为还是有的。

首先是人口。任泽平关于房地产有这样一句经典表述：房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。这句话对垃圾焚烧行业同样适用。近几十年来，中国垃圾焚烧行业从来不缺垃圾，然而随着人口进入负增长区间，以及人口老龄化的加剧，生活垃圾的产量可能也将迎来拐点。老年人除了医疗需求较高外，其他的需求都相对较少，产生的垃圾也较少。这个行业的发展可能会缺少持久动力。

另外当前发达地区垃圾焚烧项目基本饱和，行业竞争必然会向二三线城市和县镇延伸。然而这些地方人口稀少且分散，垃圾焚烧经济性差，没有规模效应，成本很高，难以发电或供热。如果不延伸，日子虽然滋润但缺乏增长。如果延伸了，可能就会降低利润率，甚至会赔钱。对业内公司而言，这或许是一个艰难的选择。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。