视野 | 科技是企业成长和价值提升的引擎

原载：

《上海证券报》2023年1月17日上证观察家专栏

作者：

上海市人民政府参事、上海银保监局原一级巡视员 张光平

上海联合产权交易所有限公司党委书记、董事长 周小全

只有对各类专利技术进行精准度量，才能准确把握科技对经贸、金融、社会等方面的影响；只有及时将传统的金融分析方法升级到科技对经济金融更为精准的引领力，才能有效把握“双碳”目标下的全球发展趋势。

如何充分利用好国际和国内知识产权资源，切实提高我国科技自主能力是摆在面前的一大挑战；同时，利用好市场力量推动科技进步也十分重要。产业链的核心是相应的技术链，设立并利用好各种技术指标是完善科技度量的重要组成部分。

科技创新是企业成长和价值提升的原动力，也是货币定价和货币国际化的重要推动力，对生产和生活的影响越来越大。但是，至今鲜有关于科技进步或创新发展的科学精细的度量标准，对经贸、产业、货币和股市影响的具体实证结果就更少了。

我们近年来对主要货币发行体科技自主度、科技国际化和科技充足度的定义和度量进行了系列研究。在此基础上，利用世界知识产权组织公布的全球国际专利数据和各货币发行体知识产权进出口使用费数据，提出了绿色技术、数字技术、人工智能技术、生物技术等关键技术的度量方法和相应的指标体系。同时，对国际专利进行了量化评级，最后得出高科技、中科技和传统科技三类科技对主要经济体股市市值影响的实证结果。

这些结果不仅可以在宏观上评估一个经济体的科技动力，而且可为单个企业的科技动力和先进程度评估提供必要的宏观环境和参数，还可以应用到相关未上市公司和上市公司的科技价值评估，为金融支持科技创新提供定量的价值指引。同时，这些宏观参数也为分析产业链对应的技术链的自主度和国际化程度打下必要基础。

一、科技股成为美国股市市值增长的重要动力

股市是金融财富的重要形式，是企业资本的重要来源，也是消费资金的重要来源。数据显示，2000年至2020年，全球股市市值年均复合增长率虽降至6.24%，却比同期全球产值年均复合增长率4.70%高出1.54个百分点，同期全球证券化水平提高至125.19%。2021年全球股市市值较2020年增长了16.68%，证券化水平进一步提高至129.31%。值得注意的是，2008年至2020年，美国纳斯达克股市市值增长了7.48倍，年均复合增长率高达19.49%，分别比同期全球股市市值和美国纽约股票交易所（下称“纽交所”）市值年均复合增长率高出近10个百分点，比同期全球名义国内生产总值增长最高的经济体年均复合增长率也高出近1倍；同期纳斯达克股市市值与纽交所市值比例从24.42%提高到了84.68%，2021年进一步提高到了88.70%。

10多年来美国科技股市值高速发展，为美国投资者带来了巨大的金融财富，不仅对美国消费和经济增长作出了重要贡献、为众多科技类企业提供了融资渠道，也为各类科技投资基金提供了必要的退出渠道，这是美国科技企业快速发展的重要动力。

二、科技引领力的度量

（一）传统企业开展科技引领力评估的必要性

尽管10多年来全球科技创新显著加速，但投资银行、基金公司、信用评级公司等金融服务机构仍延续了传统估值方法，未将科技创新因素正式纳入，对科技股票“超额回报”的动力，或“科技”这个核心问题，没有系统的理论及相关实证度量方法，对各国、各地、各企业科技发展的进程也没有行之有效的评估结果。只有深入研究企业的科技引擎，并进行明确的界定、度量和分析，才能更好地把握企业内在发展动力，并进行精确的定价和估值。

（二）度量面临各国技术载体专利不可比性的难题

由于全球专利类型五花八门，专利功能又各具特色，因此作为技术载体的专利难以直接比较，在度量上更是困难。不同国家或地区对于专利审批的法律法规差异较大，专利质量参差不齐。世界知识产权组织公布的全球专利数据显示，2020年我国授权的专利总数44.07万件，全球占比达47.63%。从数量角度看，多年来我国科技创新进展喜人。

然而，专利价值的重点在于其实际应用效果而非数量多寡，特别是一国（地区）专利到境外授权并创造知识产权出口使用费，是观察和度量该国（地区）专利质量的一个合适视角。数据显示，2020年境外授权的我国专利总件数为4.33万件，不到同年我国授权的总专利数的一成；境外授权专利全球占比为6.47%；境外授权专利带来的知识产权出口使用费为85.8亿美元，全球占比为2.4%，与发达国家差距较大。授权的专利总数量和各国知识产权的进出口使用费之间的内在冲突，充分说明各国科技专利的不可比性，用于各国科技国际化或科技自主度的度量更是有难度。

（三）如何解决科技专利不可比的难题

为解决各国国际专利难以直接进行比较的难题，张光平和谭梓扬利用《世界五大知识产权局统计报告》中同族专利数据和世界银行/世贸组织公布的各地知识产权进出口使用费数据，定义和度量了各主要货币发行体科技自主度（年度知识产权出口金额与知识产权进出口使用费比例）和全球前八大货币发行体科技国际化程度（各主要货币发行体同族专利基于科技自主度的加权值占同期全球同族专利总加权值比重），进而得到了科技国际化与货币国际化相互影响的实证结果。张光平又提出了经济体知识产权充足度（各经济体年度知识产权进出口使用费与国内产值的比例）的概念，并对主要经济体科技充足度进行了度量，同时也利用科技自主度和科技国际化度量结果得出了科技对主要经济体全要素生产率影响的实证结果。这些探索性研究为科技国际化精准度量打下了必要的基础。

但这个探索性的研究有明显的局限性：一是同族专利对国际专利的代表程度不足；二是同族专利数据相比其他各类专利授权数据有5年左右的滞后期，导致相应的科技国际化结果需要进行年度数据预测，影响与其他各类专利的可比性；三是基于知识产权使用费度量的各货币发行体同族专利“权重”的计算方法相对简单。

（四）构建国际专利的可比性指标体系

世界知识产权组织公布的2000年至2020年100多个经济体授权和被授权的专利数据，涵盖了几乎所有国际专利，不仅克服了同族专利对国际专利代表性不足的局限性，而且与世界银行和世贸组织公布的各货币发行体年度知识产权进出口使用费数据相对同步。更为重要的是，借助世界知识产权组织公布的知识产权进出口使用费数据，可以利用相关的数学方法计算各主要货币发行体国际专利平均“权重”或“平均每个国际专利产生的知识产权出口金额”，从而获得相关国际专利“市场价格”的相对可比结果。

有了这些国际专利“市场价格”的相对可比结果，我们就可以将各经济体的国际专利进行加权，通过计算各经济体国际专利加权占全球总加权比重，即可得出其相应的科技国际化结果，以及各货币发行体相对其他发行体的科技自主度。与此同时，利用这些权重结果和世界知识产权组织公布的100多个经济体相互授权的36类国际专利数据，我们可以进行统计分析，以获得全球36类技术的发展指标和国际化指标等，并通过有机组合形成全球绿色技术、数字技术、人工智能技术、生物科技技术、新能源和新材料等国际化/自主度等指标，这是我们判断各经济体主要技术领域的进展及相对落差的重要实证依据。

三、专利之间引领力的度量

任何一个经济体知识产权进口使用费每增长一个货币单位，对其他知识产权出口使用费会产生怎样的带动作用？2022年，张光平利用奇异期权的定价公式，发现了任何两种相关资产价格（或两个相关金融变量）中一个资产价格变化对另一个资产价格变化的价格敏感性（一个变量对另一个变量的价格偏导数）偏微分计算公式，以及一个资产不定性（均方差代表的资产不定性）对另外一个资产不定性的偏微分计算公式。利用该理论模型，一年来张光平获得了主要经济体知识产权使用费、国内产值、贸易、外汇交易、外汇储备、股票指数、股市市值等相互影响和风险传导的实证结果。

该方法可用于任何两类专利相互影响和不定性的分析，自然可用于全球36类专利的加权数据。以半导体专利为例，将各国半导体专利的加权总值作为一种资产，以其他35类专利进行加权作为第二种资产，我们可以获得2010年至2020年全球半导体专利对其他35类专利年度敏感性结果（见表1）。

表1显示，2010年至2020年，全球半导体专利对化学工程专利的年均敏感性或影响力（92.35%）最高，其次为包括工业机器人在内的装卸专利（年均90.70%）和机械工具专利（年均90.58%）；对高分子化学、制药、计算机、基础材料化学和生物科技等专利的年均影响力皆高达87%左右，显示出半导体专利对这些技术的带动作用。

值得关注的是，半导体专利对数字通信这一数字技术核心专利的影响力从2010年的66.94%持续提高至2017年93.94%的峰值后，持续下降到2020年的5.31%，对医疗技术、基于计算机的商业方法、测量、控制和其他特殊机器等5个重要专利领域在2018年至2020年也有下降。半导体专利近年来对前述专利影响出现明显下降应该是2018年所致，同期主要货币发行体知识产权进口使用费对出口使用费的带动作用的实证结果很好地验证了此判断。

利用表1同样的模型得出的实证结果显示，中国知识产权进口使用费每增长1美元对出口的带动作用，从2017年的峰值0.561持续下降到了2021年的0.395，同期八大货币发行体外的国家和地区从0.844持续下降到0.477的同时，澳大利亚和加拿大也出现了类似的下降；虽然其他主要货币发行体进口对出口的带动作用没有发生显著变化，但同期主要货币发行体知识产权进口使用费对出口使用费不定性带动作用或风险传导作用却发生了显著变化：2010年至2017年中国知识产权进口使用费不定性每变化1个百分点，对出口使用费不定性年均带动作用从1.727（2012年至2016年皆为负值，表明当时中国知识产权进口风险对出口风险有缓释作用，2017年的0.774也显示进口风险对出口风险的缓释作用）增长了2倍多到5.637，对日本、英国、澳大利亚、加拿大和八大货币发行体外的国家和地区皆增长了1倍多，美国同期的年均不定性从-2.204增至3.680。这些实证结果表明，2018年以来全球知识产权市场或全球科技竞争格局已经发生显著变化。我们须对相关问题进行细致深入的研判，以更好地应对国际科技竞争格局的变化。

四、专利对全球股市的影响

利用相同的方法，我们可以获得半导体外其他35类专利之间的敏感性结果。专利年均影响力的平均值反映出各类专利对全球专利或知识产权总体影响力，平均值越高表明影响力越大，因此相应专利代表的技术程度就越高。根据年均影响力平均值进行排序，将最高的前12类专利定义为高科技专利，中间的12类专利为中科技专利，最低的12类专利为传统科技专利，这样就获得了全球36类专利的科技分类评级结果。

利用这些分类评估结果，可以计算出高科技专利、中科技专利和传统科技专利在八大货币发行体的分布。参照表2，传统科技专利2008年占比达到了15.89%的峰值后出现持续下降，2016年到了13.71%的低位，而中高科技专利持续稳步提高；2016年至2020年中高科技专利占比基本保持在86%之上，其间略有下降，说明近5年以来全球原创科技未有重大突破。

以高科技专利、中科技专利和传统科技专利的分类评级结果为自变量，以全球股市市值、各主要股市市值为因变量，可以计算出三类专利对全球股市市值的影响结果。2010年至2020年，中高科技专利对全球股市总市值的带动作用皆为负，传统科技专利对全球股市总市值的带动作用为正；但同期高科技专利和传统科技专利对美国股市市值的影响为正。

2010年至2020年，美国高科技专利和传统科技专利对全球股市总市值有明显的带动作用，美国高科技专利对美国纳斯达克股市市值有显著的带动作用，美国中科技专利对纽交所市值有显著的带动作用；但传统科技专利对美国股市影响力为负。美国高科技专利和传统科技专利对美国以外的全球股市市值有明显的影响力。美国以外的全球中科技专利和传统科技专利对美国以外的全球股市市值有正向带动作用，但美国以外的全球高科技专利对美国以外的全球股市市值影响为负。

值得注意的是，全球中高科技专利（欧元区、美国和日本的中高科技专利）对中国股市有正向影响力。尽管中国高科技专利对上交所和深交所市值回归系数分别为3.697和3.747，大体相近，但前者的标准误差值2.139却比后者标准误差值0.971高出1倍多，前者回归有效性81.54%比后者回归有效性93.55%低12.01%，显示中国高科技对深交所市值的影响力明显高于上交所；并且中国中科技专利对深交所市值影响为正，但对上交所的影响却为负。

此外，虽然美国高科技专利对中国股市市值回归系数为3.447，约为中国高科技专利对中国股市市值回归系数7.444的一半，且前者回归有效性87.39%也略低于后者回归有效性88.66%，但前者回归系数的标准误差0.998却仅相当于后者回归标准误差2.927的三分之一，显示出美国高科技专利对中国股市有着一定影响力。

五、专利评级方法在企业科技评级和估值中的拓展

全球和主要货币发行体的高科技专利、中科技专利和传统科技专利，对相应股市市值影响的实证结果，反映出科技是全球股市市值的动力源，同时也为评估科技专利对企业股票价格或市值的影响提供了基本的方法。一家企业只会根据其发展战略定位使用相应的技术，其自主专利及使用他人专利的组合，均可根据全球36类专利类型的评级权重进行加权，从而估算出企业科技对股票价格或未上市科技企业的价值。

与全球36类专利之间引领力的年均平均值所对应的，是36类专利之间不定性影响的年均平均值，这是我们判断企业“科技引擎”的另外一个重要依据。因此，企业自主和使用他人专利的总加权专利引领力参数和相应的不定性，这两组参数指标是我们度量企业“科技引擎”的重要依据。通过对企业“科技引擎”的度量结果和上市公司股票价格的分析，我们还可获得企业层面科技与股价的更深层次关系，从而为投资者的科技投资提供有效的定价指引，这有待于进行更深入细致的研究和开发。

六、相关启示和总结

前文计算结果表明，美国的高科技专利不仅是美国股市的动力和价值源泉，也是美国之外全球股市的动力和价值源泉。2017年美国纳斯达克股市总市值对纽交所总市值影响力首次超过后者对前者的影响力，说明全球正式进入了科技引领的时代。只有对各类专利技术进行精准度量，才能准确把握科技对经贸、金融、社会等方面的影响，把握科技时代的脉搏；同样，只有及时将传统的金融分析方法升级到科技对经济金融更为精准的引领力，才能有效把握“双碳”目标下的全球发展趋势。

我国持续推进创新型国家建设，如何充分利用好国际和国内知识产权资源，切实提高我国科技自主能力是摆在面前的一大挑战；同时，利用好市场力量推动科技进步也十分重要。产业链的核心是相应的技术链，设立并利用好各种技术指标是完善科技度量的重要组成部分。本文中宏观的科技度量方法，可以直接延伸至产业链和地区发展等中观层面，也可以进一步延伸至单个企业的微观层面。相关扩展还有待于企业、金融机构和研究机构进一步参与和优化完善。