首席展望｜海通证券余文心：医药板块有望反转，看好三条主线

【编者按】

2022年医药板块延续调整态势，医改逐步进入深水区，行业也受到了新冠疫情的扰动，不过下半年板块逐步走出至暗时刻。迈入2023年，医药板块将迎来哪些变化？近日，澎湃新闻推出“中国式现代化新征途”——《首席连线》2023跨年市场展望，海通证券医药行业首席分析师余文心做客节目，就2023年医药板块走势、投资机会进行深入分析与展望。

余文心自2010年开始从事医药行业研究工作，已有12年研究经验，并且连续多年获得新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项第一名，研究领域涵盖医药生物各子板块。

海通证券医药行业首席分析师余文心

政策缓和主线已经确立

2022年，医药板块走出前高后低的W型走势，分别在4月底、9月底出现两波反弹。回顾这两波反弹，余文心认为反弹逻辑有所不同。

对于2022年4月的反弹，余文心指出，当时受俄乌冲突影响股票市场跌幅较大，炒了一阵消费的复苏，这和2021年、2020年的情况是一样的，即认为是个短期事件。后来疫情持续时间比较长，所以在4月反弹一波后，在7、8月又出现了比较大的调整。

对于2022年9月的反弹，余文心认为更多是来自于政策层面的复苏。可以看到，九月份的一系列医疗器械集采，其降价幅度或者规则较过去更温和。所以，在医药板块处于低位的时候，就发生了一波比较强的反弹。

“事实上，这一波政策的放松预期，我们从6月份就开始推荐。”余文心指出，2022年6月国家医保局下发了创新药续约谈判的文件，仔细解读可以看到其规则相比以前的降价预期有所缓和。但是7、8月份，市场因为消费数据等原因又出现了回调，所以6月份有一波小的反弹之后，股票市场包括医药股又有所回调。直到9月份，包括电生理、生化等集采密集发布之后，市场才真正确立了政策缓和主线。

余文心总结道，2022年4月的一波复苏是跟随所有消费股一起的，包括医药消费、必需品消费、白酒消费，那时都有一波行情。但是，2022年9月这波行情是比较独有的，受益于医药板块政策预期缓和，所以这两次反弹是不一样的逻辑。“经历了比较紧的几年之后，我们觉得，现在各方对于集采等政策，其实都趋于温和化。我们还是需要一个可持续的行业发展，以及可持续的政策预期。”

医药板块有望迎来反转

2023年，医药板块能否持续反弹，甚至从反弹进一步走向反转？

基于过往经验，余文心复盘认为，医药板块是不断波动型上升的走势。2009年到2011年一波大幅上涨，是因为医保扩容；2011年又因为医保的透支、超支等，出现了一波下跌。跌了一年半之后，随着创业板很多新公司上市，有新的主线诞生出来，医药股一直涨到了2015年。

“2016年年初有‘熔断’，所以一直到2016年大家还是比较担心医药股。也是因为控费逻辑又调整了一年半，直到2017年中期，由于创新药的崛起等等，又持续了一年期的牛市。”余文心指出，至2018年中期，因为长生疫苗事件以及“4+7”集采，医药股又调整了半年。到2019年上半年，随着CRO等主线行情的表现，至2021年中期又一直走了长达两年半的牛市。随后从2021年7月开始，到2022年9月底又调整了15个月。

余文心总结指出：第一，医药股其实一直是长牛，因为城镇化、老龄化等变化，其长牛趋势是确立的。第二，行业涨多了之后，可能就面临回调，因为估值太贵，或者说每一轮回调其实都因为医保控费。但回调的时间一般没有超过一年半，因为板块估值已经比较便宜，叠加政策端总会有微调，以及医药股中会有很多新公司，包括新公司的上市、老公司诞生新的主线，总有细分子行业引领新一波的成长。

“我们更倾向于认为，它是一个反转。”余文心认为，医药股可能又要迎来两年或者更长时间的甜蜜时光。第一，目前医药股的估值不算贵；第二，公募基金持仓在比较低的位置。第三，现在我国的卫生总费用是7万多亿，医保基金的支出规模大概不到3万亿，但这两个数据是连年增长的。比如说这两个数据每年增长10%，就一定会有增长20%-30%甚至40%-50%的公司出来。而医药领域的细分赛道这么多，很容易找到40%-50%或者20%-30%增长的这些公司，新一波的行情也会诞生出来。

拉长时间线看，余文心认为，人口老龄化支撑了医药行业非常长期的增长，在很多的慢性病、新药以及新的耗材等领域中，其实都有巨大的机会。因为人活的时间越长，面临的疾病挑战就会越多。“人口老龄化避免不了，我们对很多创新药物、创新器械的需求实际上是在增加的，我们觉得领域中间有巨大的机会。”

疫后复苏值得期待

2022年年末，随着疫情防控政策进一步优化，国内迎来第一波感染高峰，退烧药、口罩、血氧仪等物资需求快速提升。

余文心首先强调，从各国历史来看，这一波新冠疫情不是短期可以结束的。所以，能够给得上估值的，实际上是长期能够看到持续性的。事实上，PE（市盈率）这一概念的诞生，基于大家对于长期成长以及现金流的预期。因此，这一波比较受益的如药店，即使疫情过去，去药店的人仍然是不少的，人们也会有疫后的康复需求。此外，互联网医疗等需求也是持续的。

“我们觉得，疫后包括消费的复苏也是可以看得到的。”余文心还指出，严肃医疗等类似行业都会有持续的业绩增长。

具体到复苏节奏，余文心认为，第一波复苏的可能是药店、互联网医疗，包括部分中药。第二波是消费，包括眼科、口腔、医疗服务、医美等。第三波可能是严肃医疗的复苏，毕竟现在各个医院可能还在忙于接诊呼吸科病人。

创新药进入了分化时代

对于备受投资者关注的创新药赛道，余文心认为，中国的创新药经历了从2015年到2021年一波非常大的行情之后，未来一定是分化的。大家还是要回归投资这个行业的本源，就是产品的疗效以及最终的销售，即临床获益以及销售兑现。

“当然，我们也看到，因为前面调整得非常多，市场是非常悲观的，但产业同样在发展。”余文心指出，资本市场可能把乐观的情绪放大，也把悲观的情绪放大，但产业界有自身的发展规律，以及自身的修复。可以看到，更多的公司在海外License-out（海外授权），包括自身出海，都非常优秀。现在疫情放开之后，出海可能会更顺利一些。此外，随着很多的新药上市，在国内的兑现预期也越来越强，这两点上面都是有机会的。

对于普通投资者而言，余文心认为投资创新药比较难，因为要搞清楚竞品、靶点、海外研究进展等，这些可能瞬息万变。这跟投资很多消费行业不太一样，因为一旦一个消费企业有了竞争优势后，是较少变化的。但是在创新药行业，半年、一年后竞争格局可能都出现了非常大的变化。

“对于普通投资者是比较难的，但其实也不是不能逾越，因为可以通过各种途径去跟踪等等。”余文心建议，也可以通过投资基金或者ETF的方式，买行业β也是一种选择。

CXO方面，余文心认为，过去是一个非常景气的行业。需求端的爆发、中国的工程师红利使得中国承接了这波产能转移，以及本土创新药的崛起，都是CXO崛起的缘由。

“到今天，我们觉得产能跟供需之间应该是相对平衡的状态了。所以，整个板块像前几年一样大涨，我觉得不太具备条件。”余文心建议，更多要去找个股的α。毕竟行业确定性地在增长，其中一定会有能够拿到更多订单的公司。

2023年看好三条主线

展望2023年的医药板块，余文心比较推荐三条主线。

第一，余文心推荐关注复苏，包括严肃医疗的复苏和消费的复苏。在严肃医疗的复苏中，高值耗材、麻醉药、一些创新药的复苏都是显而易见的。在消费中，眼科、医美、口腔等的复苏也是确定的。

具体到消费医疗的复苏节奏，余文心认为，眼科的复苏应该是最快的，医美、口腔、中药滋补品或资源品的复苏也非常值得期待。“我们也提醒大家，一定要注意估值跟业绩的匹配度。在估值太贵的时候，建议大家等一等。当疫情出现反复、可能股票市场又下跌的时候，其实是买消费医疗最好的时机了。”

对于第二条主线，余文心建议关注医药的硬科技，包括医疗设备等“国之重器”。“医疗器械，尤其设备、高值耗材这些领域中，国产化率的提升是非常重要的投资逻辑。”

余文心指出，在细分的子赛道或者子行业中通常有一个指标，一旦该行业的国产化率达到20%，就有可能进入加速替代的过程。因为在份额才5%的时候，要说服医院、医生使用国产设备，相对来说比较难；但是一旦行业或者细分领域的产品达到20%的国产化率时，医生可能就面临批量的认可，这时候有望加速国产化。

“我们在很多的大型影像设备，包括测序仪、呼吸机、疫情相关的彩超、ICU设备，以及瓣膜、晶体、电生理等高值耗材，都可以看到这样的国产化空间。”余文心指出，甚至在有些领域中，国产企业比进口企业做得还好，或者更早在中国做推广、教育。整体而言，医疗器械的国产化率提升是非常确定的趋势。

第三，余文心推荐关注中药领域一些资源品属性的公司，其实也是消费主线中的子领域。此外，还有一些领域，比如血制品、CRO中都有一定的机会。“把握估值跟业绩的匹配度，去寻找其中更有α的公司。”