北交所多个IPO下调发行底价应对破发潮，新股定价机制有望重塑？

北京证券交易所 新华社 资料图

2023年开年以来，北京证券交易所（下称“北交所”）多家准上市公司大幅下调发行底价，由于均降至每股净资产水平，引发了投资者和机构的多方关注，同时也让北交所特有的发行底价制度再被热议。

对于多家公司下调发行底价，有投行人士对澎湃新闻记者分析称：“此前北交所经历了一波破发潮，为了保证发行成功或不破发，不少公司便选择了调低发行底价。”

“发行底价对标净资产，只是一些公司觉得不能‘破净’是底线而已，并不是发行底价是以每股净资产作为指标。通俗来说，发行底价只是发行人愿意发行的最低价格，并非北交所划的‘杠杠’。”上述投行人士进一步解释说。

据悉，发行底价为北交所公开发行特有的制度，初衷为保护老股东权益。其中，发行人需在审议北交所上市事项的股东大会决议中，明确定价方式、发行底价或价格区间。而底价的确定依据，则包括股价、定增价格、同行业可比公司估值等等。

在申万宏源分析师刘靖看来，每股净资产相当于股票价格底线，失去对发行价格的指导意义。因此，接下来可淡化底价，让市场进行自我调节。市场会通过调节新股发行估值来调节破发率，但在底价机制下，市场化调节功能受到了抑制。

“解除底价‘束缚’后，新股报价博弈区间将拓宽，定价权交由市场后，市场化询价也将进一步提高机构参与热情。”刘靖表示。

破发与流动性两方面问题导致

开年以来，保丽洁、新赣江、百甲科技等公司先后公告调整北交所上市发行方案，由于调整均涉及发行底价，且发行底价全部降至对应2021 年PB（发行前）1倍，对标每股净资产，引发了市场多方关注。

具体而言，1月3日，保丽洁公告披露发行底价由10.01元/股调整为5.79元/股，最新的发行底价与保丽洁2021年的每股净资产价格相同。

值得一提的是，保丽洁的发行底价先后经历过3次调整，由最早的16.00元/股，曾先后下调至13.00元/股和10.01元/股，累计下调幅度达63.8%。

1月4日，新赣江也发布公告，表示将发行底价从12.5元/股调整为4.53元/股，调整幅度同样超过60%。无独有偶，新赣江调整后的发行底价，也是其2021年的每股净资产价格。

1月5日，百甲科技发布公告披露调整发行方案，将发行底价从4.5元/股调整至3.58元/股，百甲科技2021年的每股净资产便是3.58元。

北交所接二连三地出现将发行底价对标每股净资金，市场人士分析，除了近期出现的破发潮外，更深层次的原因还是流动性问题。

破发方面，申万宏源研报数据显示，2022年12月，北交所新股首日破发比例创历史新高，达到87.5%。

“去年末北交所经历了一轮破发潮，因此一些公司为了保障发行成功或不破发，不断降低了发行底价。不过调低了发行底价依旧是破发频频，因此相关公司便把发行底价降至了每股净资产水平。”前述投行人士分析称。

公开资料显示，2022年12月，已有安达科技、峆一药业、乐创技术、海达尔、东和新材、花溪科技、一致魔芋、民士达、科志股份、驰诚股份、凯大催化、润普食品、舜宇精工、欧福蛋业、巨能股份、和创科技等16家公司降低了发行底价。

不过，另有市场人士告诉澎湃新闻记者，虽然北交所公司下调发行底价的直接原因是破发潮，但背后更深层次的原因，还是流动性问题。“一方面，小盘股由于交易量不高，本身就容易面临流动性枯竭。另一方面，随着挂牌公司越来越多，导致流动性问题进一步加剧。”

分析人士建议未来可淡化底价

发行底价的批量下调，也让北交所特有的发行底价制度引起了多方关注。据悉，为避免发行价格过低，损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益，是监管层设置发行底价的最初目的。

其中，底价确定时间方面，发行人向股转提交申请材料前需召开董事会、股东大会，审议公开发行并在北交所上市事项，在股东大会决议中，应当同时载明定价方式、发行底价或价格区间。

底价确定依据方面，发行底价或价格区间可以结合公司股票的交易价格、定增价格、同行业可比公司估值等等因素确定。如果最终确定的发行价格低于发行底价，应当中止发行。

对于发行底价制度，前述投行人士称，可以通俗地理解为“发行人愿意发行的最低价格”。同时，发行人是可以以高出发行底价的价格进行发行的。

不过，在市场的不断运行中，发行底价制度也带来了一定的问题。

“具体而言，一方面，由于发行底价是在创新层未停牌时公告，使得发行人的发行价格意向被提前披露，造成创新层股价波动，而正式发行时又经常下调底价，这将导致部分‘套利’资金受损。”刘靖称。

另一方面，刘靖认为，破发潮与发行底价制度也有关系。由于新股发行价不可能低于底价，会造成认为底价估值太高的投资者放弃询价，从而造成新股定价偏高。目前过会企业的底价制定多为交易估值或可比估值的八折，虽然一再下修，但仍然出现了破发潮。

“询价发行时，底价成为了询价锚标，使其成为变相定价发行，并可能造成询价价格偏高。理论上，市场会通过调节新股发行估值来调节破发率，但在底价机制下，市场化调节功能受到了抑制。”刘靖进一步指出。

针对出现的相关问题，刘靖认为，可以淡化底价，解除底价“束缚”后，新股报价博弈区间拓宽，定价权交由市场，将增强市场的优胜劣汰功能。

“同时，市场化询价将提高机构参与热情，除首批企业外，北交所询价新股数量少，询价报价以个人占主导，机构尤其A类机构参与度较低。随着询价新股数量增加，机构投研投入加大，机构参与度也有望增加。”刘靖称。

值得一提的是，刘靖认为，每股净资产相当于股票价格底线，失去对发行价格的指导意义。“因此，一些准新股下调发行底价至每股净资产，或是重塑新股定价机制的开端，未来北交所的新股破发率也有望下降。”