博道基金董事长莫泰山：此刻长期投资者应该加大权益的配置

“当前A股的估值水平，与2005、2008、2013、2016年的市场低位基本相当，属于历史大底的位置，这时候完全有理由对2023年的A股市场更加乐观一点。”1月3日，博道基金董事长莫泰山撰文称，从历史数据看，沪深300前一年跌幅超过20%的话，第二年都会取得正回报，而且收益情况总体不错。

每年元旦前后，博道基金都会发表由莫泰山亲自撰文的全年市场展望。

在这篇题为《2023展望：在挑战中前行》的文章中，莫泰山展望2023年，预计企业盈利恢复增长。一方面，宏观的企稳回升与企业收入的增长互为表里，预计企业收入增速将适度提升；另一方面，PPI增速从2021年11月开始放缓后，预计在2023年二季度初见底回升，两者会带来“量价齐升”的局面。再考虑到2023年上游资源品价格可能回落，企业利润率大概率从低位均值回复到中枢水平，共同带动2023年企业尤其是中下游企业的盈利增速提升，预计沪深300盈利增长10%-15%左右。

“资产价格通常由基本面和估值双重驱动。”莫泰山在回顾自己2022年的判断时表示，“当时确实也没能很好地把握住全年市场波动的方向。”幸亏A股的估值波动并不是永远那么难以捉摸，它往往在历史的极限低位“否极泰来”，也会在历史的极限高位“盛极而衰”。在这个时候，理性会逐渐克服恐惧、战胜贪婪，让价值的中枢回归，左右估值的走向。

从估值角度看，莫泰山比较PE、PB等传统的估值指标后认为，当前A股的估值水平，与2005、2008、2013、2016年的市场低位基本相当，属于历史大底的位置，这时候完全有理由对2023年的A股市场更加乐观一点。从历史数据看，沪深300前一年跌幅超过20%的话，第二年都会取得正回报，而且收益情况总体不错。例如，2008年下跌65%后，2009年上涨96%；2011年下跌25%，2012年上涨8%；2018年下跌25%，2019年上涨36%。

“这个时候，长期投资者应该加大权益资产的配置。”莫泰山指出，根据博道基金的统计，2007年以来，如果在上证指数跌破3000点时就买入偏股基金指数，历史上一共有6次出手的机会，假以时日，都会有不错的收益。例如在2007年2月和2018年10月时出手，持有至今的收益分别为251%和51%。

从风格来看，莫泰山判断，大、中盘成长风格处于很低的历史估值分位，大、中盘价值次之。当前市场由于交易预期的疫后复苏而使价值、消费表现较好，后续随着信心的进一步恢复，以及企业盈利出现更加明显的底部信号，相信成长风格会有更好的表现。而如果消费场景能够如期恢复，会继续提振消费板块。

对于行业机会，莫泰山认为可以从三个角度去寻找。一是从竞争力的角度，寻找具有国际竞争力的高端制造业，例如光伏、动力电池、新能源车等，尤其是估值逐渐回落到合理位置，具备国际竞争力的企业；二是从成长空间的角度，中期具有广阔成长空间的行业，例如国家大力支持的信创、补链强链、数字经济等；三是从产业周期的角度，部分行业会随着库存周期下行的结束，逐步得到市场关注，例如目前可能已到周期低位的通用机械等行业，也包括可能在2023年下半年完成库存调整的消费电子、半导体等。

下为博道基金董事长莫泰山2023年1月3日发布的题为《2023展望：在挑战中前行》全文：

2022年，沪深300下跌21%，市场除在4月底有一轮触底反弹外，几无表现，公募偏股基金平均下跌21%，成为历史上表现较差的年份之一。

回顾2022年，A股对内面临经济下行、地产行业深度调整以及疫情的反复侵扰，对外则经受美联储加息、突如其来的俄乌冲突等事件的冲击，上市公司盈利下滑，各宽基指数大多下跌20%以上。在多重因素的影响下，2022年的A股市场投资人，饱受煎熬，颇不容易。

预计2023年宏观经济总体回升

展望2023年，我们首先要学习中央经济工作会议的部署和精神。会议提出“经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安”，对困难做了比较客观的估计。在此基础上提出“发展是执政兴国的第一要务”，“坚持稳中求进工作总基调”，“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，“加大宏观政策调控力度”，“形成共促高质量发展合力”，并做出了“明年经济运行有望总体回升”的战略判断。

2023年，首先需要关注扩大内需政策如何破题。在1998、2008年，中央曾两次提出扩大内需的战略，后续的各项政策力度很大，对经济提振明显。时隔多年后重提，看来扩内需是明年工作的重中之重。根据会议部署，扩大内需的优先发力点是住房改善、新能源汽车、养老服务以及带动性的政府投资，“十四五”重大工程落地等方面，值得我们期待。

房地产市场能否走稳是影响2023年经济的一个变量。笔者曾在《2022展望》中提到房地产行业调整对部分开发商、地方政府乃至对经济“不可避免带来短期的压力”。2022年无论是土地购置、新开工还是房地产投资，都经历了深度的调整。最近几个月的房地产销售，已回落到年化约10-12亿平左右的水平——根据博道基金的内部研究，按照人口总量、结构和城市化水平综合测算，这是未来几年的潜在中枢。虽然土地购置的大幅回落将影响2023年的投资规模，不过随着近期维稳政策加码，加上2022年的低基数效应，如果“保交楼”及住房改善支持方面进一步见效，2023年的房地产投资，对经济增长的拖累将会大大减轻。

消费能否复苏是2023年经济的主要看点。三年疫情对消费的抑制显而易见，如果可以在2023年摆脱疫情的困扰，各类场景的恢复会首先带来消费的复苏。根据广发证券的测算，过去3年，由于疫情等原因，居民有16万亿的“超额储蓄”，仅在今年11月份，居民储蓄就同比多增1.5万亿。这部分储蓄的“出笼”，需要消费场景的恢复、信心的重建，还可能需要适度的政策鼓励。随着“提振信心”和“扩大内需”作为重点方针，相信2023年很可能迎来消费复苏，服务消费、新能源车等政策鼓励的可选消费，是主要的驱动力。

制造业投资能否保持韧性也是需要关注的问题。从2021年开始，得益于政策和金融支持力度的加大，制造业投资增速的中枢提升，不过由于2022年企业盈利的增速下滑，根据历史规律，会对下一年的投资增速造成影响。考虑到中央经济工作会议中提出“狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节”，预计2023年设备更新投资贴息支持力度不减，同时高新技术制造业增速保持高位，全年制造业投资整体增速会保持韧性。

而从库存周期的节奏看，这一轮去库存的周期或在2023年一季度末见底，此后经济将企稳回升。

综合来看，2023年经济的三驾马车中消费复苏，投资稳中略升，出口下滑，加上2022年的低基数效应，2023年的GDP预计将增长5%左右。

此刻长期投资者应该加大权益的配置

展望2023年，预计企业盈利恢复增长。一方面，宏观的企稳回升与企业收入的增长互为表里，预计企业收入增速将适度提升；另一方面，PPI增速从2021年11月开始放缓后，预计在2023年二季度初见底回升，两者会带来“量价齐升”的局面。再考虑到2023年上游资源品价格可能回落，企业利润率大概率从低位均值回复到中枢水平，共同带动2023年企业尤其是中下游企业的盈利增速提升，预计沪深300盈利增长10%-15%左右。

资产价格通常由基本面和估值双重驱动。以上有关基本面的探讨，算是一种情景式的猜测，难言准确。相比之下，估值的波动则更难把握，而从历史上看，若以年度的期限来观察，估值波动对A股走势的影响更大一点。笔者在《2022展望》中曾写到，“2022年的A股市场，大概率是经济放缓+流动性宽松的组合，而估值的走向，则相对复杂”，今天回顾，当时确实也没能很好地把握住全年市场波动的方向。幸亏A股的估值波动并不是永远那么难以捉摸，它往往在历史的极限低位“否极泰来”，也会在历史的极限高位“盛极而衰”。在这个时候，理性会逐渐克服恐惧、战胜贪婪，让价值的中枢回归，左右估值的走向。

如果比较PE、PB等传统的估值指标，当前A股的估值水平，与2005、2008、2013、2016年的市场低位基本相当，属于历史大底的位置，这时候我们完全有理由对2023年的A股市场更加乐观一点。从历史数据看，沪深300前一年跌幅超过20%的话，第二年都会取得正回报，而且收益情况总体不错。例如，2008年下跌65%后，2009年上涨96%；2011年下跌25%，2012年上涨8%；2018年下跌25%，2019年上涨36%。

这个时候，长期投资者应该加大权益资产的配置。根据我们的统计，2007年以来，如果在上证指数跌破3000点时就买入偏股基金指数，历史上一共有6次出手的机会，假以时日，都会有不错的收益。例如在2007年2月和2018年10月时出手，持有至今的收益分别为251%和51%。博道基金在过去一年推出了“慢富实验室”的活动，就是希望从长期投资的角度出发，和有缘者一起体验“慢慢变富”的实践。

从风格来看，大、中盘成长风格处于很低的历史估值分位，大、中盘价值次之。当前市场由于交易预期的疫后复苏而使价值、消费表现较好，后续随着信心的进一步恢复，以及企业盈利出现更加明显的底部信号，相信成长风格会有更好的表现。而如果消费场景能够如期恢复，会继续提振消费板块。

对于行业机会，可以从三个角度去寻找。一是从竞争力的角度，寻找具有国际竞争力的高端制造业，例如光伏、动力电池、新能源车等，尤其是估值逐渐回落到合理位置，具备国际竞争力的企业；二是从成长空间的角度，中期具有广阔成长空间的行业，例如国家大力支持的信创、补链强链、数字经济等；三是从产业周期的角度，部分行业会随着库存周期下行的结束，逐步得到市场关注，例如目前可能已到周期低位的通用机械等行业，也包括可能在2023年下半年完成库存调整的消费电子、半导体等。

“通胀从未真正死去”

既然谈到长期投资，我们还需探讨一些可能发生的长期变化，这些变量既可能影响权益资产的基本面，也可能影响估值。

首先我们应该关注通胀的长期走向。在去年美国通胀刚刚抬头的时候，美联储并不以为意，认为“通胀是暂时的”。相比之下中国央行对此的看法则谨慎得多，在2021年二季度的货币政策执行报告中，用专栏提示了美国的通胀风险。2022年美国的通胀以及美联储的加息操作，让全球资产市场承压，使市场参与者不得不对此加以更多的关注，相比过去30年的低通胀时期，我们是否将迎来长期的高通胀时代？

笔者看到最早对这一问题发表看法的是《预期收益》的作者，该书写于2012年，作者在预期未来20年的变化的时候，指出“高得惊人的公共债务和低通胀力量的退却，使很多观察者怀疑下一次通胀长期变化是上升”。而随着2022年欧美通胀的肆虐，瑞信的首席策略Zoltan的报告对通胀变化等问题做了宏大的叙事，他认为廉价移民劳动力（去往美国）、来自其他国家的廉价产品、俄罗斯的廉价天然气，是此前全球低通胀的三大支柱，而这些支柱正在动摇，“趋势不可逆转”，“对当前通胀影响更多的是供给，而非需求；是地缘政治，而非国内政治”。

人口增长和全球化是影响通胀的重要因素。过去30年，人口快速增长，叠加全球化带来的生产效率提升，社会潜在供给能力不断扩大。而随着全社会人口增长放缓，人口老龄化趋势显现，长期需求转弱的同时，如果全球化的进程逆转，则效率下降，进一步对供给能力形成制约。这时候人为刺激需求，通胀就很容易复活，因为“通胀从来都没有真正死去”。

如果通胀的上升是长期的趋势变化，那么对于2023年美国的通胀形势，以及后续的货币政策宽松，就不能过于乐观。换言之，央行过去通过提高资产价格来应对通缩，而未来不得不通过压低资产价格来应对通胀。如果通胀的上升是长期趋势，那么类似美联储“直升机撒钱”式的货币英雄主义将难以再现，而财政政策的作用将提升，但紧货币+宽财政本身具有内在的不稳定性，对未来的经济和资产价格而言，都增加了更多的不确定性。

Zoltan还基于戴尔·科普兰（Dale Copeland）的贸易预期理论来思考信任与全球化合作的关系：如果说信任曾驱动全球化，造就“大稳健”（The Great Moderation），那么信任坍塌就可能引发去全球化，导致“再通胀”（The Great Reflation）。去全球化并不仅仅导致再通胀，中美贸易冲突等，这些都可以放在去全球化的框架里来观察和思考。

在挑战中前行

百年变局，挑战空前。不过在压力下成长，是人类前进的基本韵脚。我国在二十大之后开启的中国式现代化新征程，也需在挑战中前行。

未来相当一段时期，我们对内要面对总人口负增长、人口老龄化迅速到来、房地产市场20年大周期结束后需要软着陆的压力，对外则需要面对可能的去全球化逆流和在科技、资本等重要领域的围追堵截，挑战不可谓不大。这个时候，我们才能更好地理解“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的内涵，理解为什么自主创新被如此高度重视，理解为什么“安全”是党的二十大报告中的高频词汇。

回顾人类历史，人口红利从来都不会持续存在。组织和技术创新才是驱动人类社会增长的第一要素，熊彼特的观点，至今被广为传颂。如果没有技术的进步，人口增长也会演变为社会的负担，有历史学者曾以这一角度观察盛极而衰的康乾盛世。

经济学者的进一步研究认为，经济发展不是一个简单的提高资本积累率的过程，而是获得技术能力并在技术不断变化的条件下把这些能力转化为产品和工艺创新的过程。北京大学的路风教授，近20年来一直在跟踪研究我国产业界在自主创新方面的进展，并以汽车、通信、核电、液晶面板、高铁等行业为蓝本做深入剖析，不断为自主创新鼓与呼。他认为“由于构成技术知识的很大部分是‘缄默知识’（在今天看来，还有被封锁的含义），所以技术能力只能是组织内生的，既买不到，也不可能轻易转移”，“中国市场是一种宝贵的战略资源，为自主创新提供无限的机会”，“通过自主创新发展出来的技术能力是企业、工业和国家竞争力的主要源泉”。

从这个角度看，我国在通过自主创新带动产业升级、补链强链、甚至创新引领方面，还大有潜力可挖。我国还有巨大的“工程师红利”，每年有十倍于美国的STEM毕业生数量，这是自主创新的人才保障；我们有广大的内需市场，为自主创新提供试错、反馈、迭代、进化的大量机会；而以华为、宁德时代、比亚迪为代表的中国企业以及企业家群体，已经通过自己的实践证明，中国企业通过坚持不懈的自主创新，完全可以具备一流的国际竞争力。“广阔天地，大有可为”，只要整个社会怀抱对市场竞争的尊重，整个产业界抱有面向未来的远见，怀有改善人类福祉的信念，以及坚定的勇气和意志，相信会有更多的产业、更多的中国企业，走向具备一流国际竞争力的第一梯队。

反脆弱

回到投资的话题，在未来相当一段时间，如果我们面临的是复杂多变的国际环境，如果全球主要国家面临通胀甚至滞胀、逆全球化、科技战、全球产业链重构等情形，还有可能的气候变化的影响，那么随之而来的可能是更加动荡的市场环境。这些在我们现在大多数人的投资生涯中都没有太多的经历，即使对于有20年投资经验的“老司机”，也是新的课题。这需要我们把视野放长，从历史中寻找智慧，从大周期中寻找逻辑；把视野放宽，关注更多的资产类别，在资产的低相关性中建立强韧；还需要我们培养自己的洞察力，去寻找勇于迎接挑战、不断创新的团队，寻求真正的企业家精神，寻找可以应对动荡、穿越周期的力量。

无论如何，阴晴不定的2022过去了，一起走过的人，相信都希望彼此慰藉。但我们不要浪费每一次市场给予我们的洗礼，在我们走向2023年的时候，希望可以带上《黑天鹅》的作者塔勒布的一段话，“有些事情能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性下时，他们反而能茁壮成长和壮大，这就是‘反脆弱性’”。

无论是投资还是生活，都要有一定的接受随机、应对波动、在不确定中保持强韧的机制和能力。

“不要做风中的蜡烛，风会吹灭蜡烛，却让火越烧越旺。你要成为火，渴望得到风的吹拂。”

愿我们都成为火，迎着风，照见彼此前行的路。

让岁月充满光辉，温暖，明亮。