2022股基冠军黄海：未来一个季度，A股估值不会大调

万家基金副总经理、投资总监、基金经理黄海

“未来一个季度，估值上我认为不会大调，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。”近日，万家基金副总经理、投资总监、基金经理黄海在接受澎湃新闻记者专访时表示，强预期下未来的估值还会有波动，但在2023年二季度下半阶段，估值还是有上行的过程，他更看好2023年下半年的走势。

2022年12月30日，A股全年交易正式收官，黄海以近50%的全年收益，勇夺年度主动股票型基金业绩冠军，并且一人包揽业绩前两名。

Wind数据显示，截至12月30日，由黄海管理的万家宏观择时多策略2022年以来的收益达48.56%，此外，由黄海管理的万家新利以43.66%收益稳居第二位。

黄海认为，2023年与2022年不太一样。2022年是弱市，可选的行业很少，可以选一两个行业持有，再选一两个行业阶段性持有。但2023年是一个经济基本面筑底回升的过程，可以选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等。

“2023年上半年我还是偏谨慎型，能源、煤炭、油气排在关注度比较靠前的位置，”黄海表示，2023年二季度以后还需要看到时候的具体表现，观察哪些行业有更多好的调整机会。整体上还是上游资源品、稳增长产业链、化工、建材、钢铁、水泥等板块排在关注度比较靠前的位置；金融也是轮动大周期的另一条线，比如保险、券商、银行。

关于2023年市场的风险点，黄海认为在于大类风格的切换。资本市场的存量资金处于再平衡的过程，有些成长股行业的估值会进一步收缩，在风格切换过程中可能会有一、两年的估值修复过程，持仓集中度高可能会遭受冲击。

而在谈到公募基金“冠军魔咒”时，黄海坦言，A股市场的冠军是有偶然性的，因为市场中的产品很多，有些人管了很多产品，产品间差异性很大，每个方向都很极致，总有一个方向会赌对，这是一种小概率事件。

“我们不追求短期的业绩，还是要踏实做好基本性的工作，我们现在也在做行业数据库、宏观数据分析库、公司模型，把基金经理和研究员的成果放在平台上，完善回顾机制，我觉得这些东西更重要。向下扎根，向上结果，结果不是我们能掌控的，但是我们相信只要走正确的道路，结果不会太差。” 黄海说。

以下是澎湃新闻记者对黄海的专访实录（略有编辑）：

1、澎湃新闻：回顾2022年，你对于行情最大的感受是怎样的？

黄海：从战略上，2021年下半年，我们对市场自上而下的判断是比较准确的，整体上认为是一个震荡趋弱的市场，我们采用的策略是弱市的思维。我们在行业上也进行了精心的选择。对照2008年，在那样一个全球性库存下行周期中，全球市场、包括A股都表现出一个特征：首先是通胀、后来是经济衰退，先胀后滞。

2022年我们更多看到的是内外的差异，外胀内滞，国外的周期走在复苏的后端、是一个通胀的过程，而国内更多体现为滞的过程。在这样一个大的历史参照背景下，我们认为通胀在全年来说还是全球性的问题，所以我们布局能源、地产，一个对应着通胀、一个对应着增长。另外，我们认为在弱市阶段尽可能还是要集中，市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产。

从战术上，我们也做对了一些事情。我们将能源划分为两类，一类是高股息的动力煤公司，分红比例更高、价格波动较小，相对比较稳定，在风险出现的时候有防御性，当然由于其业绩在上调，所以也有着一定的进攻性。另外一类是现货比例比较高的、与市场价格挂钩紧密、或不受价格限制的焦煤，它与经济短期需求波动有强相关性。在需求好的时候，比如2022年一季度前两月，它们具有较强的进攻性。

在这两类能源品类中，我们做了一些切换，一季度更多地配置焦煤，二季度动力煤可能会多一些，当然并不是全部切换，只是比例上有增加减少。另外，2022年全年的两个市场低点，一是在二季度、二是在四季度，其实我们都有对市场的变化作出反应。二季度买入新能源中的海上风电板块及军工板块，四季度买入了白酒和银行，这两处布局也为组合贡献了一些利润。

2、澎湃新闻：2022年你大举重仓煤炭股，看好煤炭股的理由是什么？

黄海：从大背景上，如果从十年的维度来看，其实能源走出了一个大通胀的背景。全球能源、包括其他的资源品，过去十年的资本开支是比较低的，供给其实是受限的，而需求随着经济的增长稳步上升，这种情况下就会从过剩、到平衡、到紧平衡、最后出现缺口、缺口变化，这是一个长期的、全球性的问题。从估值的角度上，2021年年底买入的很多股票估值只有3倍左右、相对较低，而且低估值中还有低负债、高股息、高现金流的特点。在我认为的通胀大背景下，这些特点有持续性，即使在对市场谨慎的情况下，这些资产还是比现金的性价比好很多，所以这是我买入的理由。

具体到煤炭的角度，从2012年开始，煤炭产量的增速其实不大，但是需求上，发电量增速是高于煤炭、稳步向上的，所以需求和供给不同步，供给增长严重落后于需求向上。具体价格上，煤炭价格在2015年以前，会随着经济周期大幅波动，经济周期向上时涨，经济周期下降时跌、甚至跌回原处。但我观察到从2016年到2018年以来，煤炭整体的价格波动幅度在缩小，而且波动范围在之前波动范围偏上的区间内。2016年开始供给侧改革，大量的落后中小产能被淘汰掉，后来“双碳”目标提出，资本开支的增幅得到了控制，这就导致了从2020年开始，煤炭出现了紧平衡的状态，缺口从2021年开始体现，煤炭价格从底部几百块钱冲到了两千多块钱。拉长来看，我们可以观察到煤炭价格的波动在偏上的区间内收窄，供需格局出现了变化，这就是我们买入的逻辑。我们买入的很多股票的股息率很高，可能达到百分之十几，这类股票在A股中比较少见。

3、澎湃新闻：展望2023年，你认为市场环境会有怎样的变化？

黄海：站在目前时点很难展望未来。基本面上，2023年经济是一个弱复苏的过程。地产的复苏也是缓慢的、在过度出清背景下的复苏，需要不断消化。虽然2021年下半年以来的经济基本面受损的程度其实是大于上一轮周期，但2022年市场的调整幅度与2018年比，还略显不足，这主要是市场资金比较充沛，所以从时间空间的平衡来讲，调整的时间则可能要比2018年那次熊市要更长一些。

积极方面，库存的周期还是比较有效的，2023年二季度就应该是库存周期的底部，未来是向上走的趋势，只是过程会比较缓慢。库存周期从2021年二季度开始就有一个筑底的过程，最终会在政策的发力下和稳增长政策的累积效果下体现出来。稳增长政策和库存周期的叠加从过去几年来看是一个牛市特征，但是消化还是需要一、两个季度的时间。

估值方面，我们也要保持审慎的态度。2022年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是从中位数的角度，调整幅度不是特别大，更多是一种结构的熊市。二是从资金的流出来看，一般熊市中资金流出占比很大，但2022年以来市场虽然下跌，但结构性的机会非常多，更多地反映了经济动能不足时，股市中囤积了很多闲余资金，资金是比较充沛的，这些资金不断在市场中寻找机会。从情绪来看，真正到市场底部时，即使出现利好消息，还会下跌，因为情绪比较悲观，但是2022年跌到3000点时，很多人非常看好，认为这是铁底。所以这波调整反映出了强预期、弱现实的情况。反映为资金比较充沛地囤积，价值的估值比较低，但成长和消费的估值并没有出现很大的下调。

4、澎湃新闻：具体到市场表现方面，你认为2023年股市会有怎样的投资机会？ 

黄海：未来一个季度，估值上我认为不会大调，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。强预期下估值还会有波动，但在2023年二季度下半阶段，估值还是有上行的过程，我更看好2023年下半年的走势。如果非要拿历史上A股的某个时间段来对比，我觉得和2016年初的时候比较像，当时创业板大幅下跌，经过一两季度的横盘震荡才开始上涨，年初尤其是从结构性上，估值偏贵的成长股还是会有冲击的，但是二季度以后，整体会更加平稳、缓慢上涨。

风格上，我还是比较看好价值股的风格。从过去十年看，以中证风格指数为例，很多时候是以三四年为维度进行切换，比如，中证金融指数在2012-2015年四年的时间是跑赢中证消费指数的，2016年，两者跑平了，2017年-2020年四年中证消费就开始大幅跑赢了中证金融，2021-2022年两者跑平，2023年金融开始反超消费的可能性更大些。大类资产配置上，过去3年无论消费还是科技的结构性牛市导致了80%以上的主动权益资金囤在了成长股中，对价值股的配置极少。价值股再平衡过程的持续时间至少在两年以上，所以从长期来看，资产配置在低估值价值股的再平衡过程是有持续性的。2022年经济弱复苏的过程中，低估值、高分红、低负债、高现金流的公司很稀缺，会出现资产荒，所以它们理应作为增量资金和存量资金增配的方向。

5、澎湃新闻：2023年最为看好的行业有哪些？

黄海：2023年与2022年不太一样。2022年是弱市，可选的行业很少，2023年是一个经济基本面筑底回升的过程，可以选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等。2023年上半年我还是偏谨慎型，能源、煤炭、油气还是排在关注度比较靠前的位置，2023年二季度以后还需要看到时候的具体表现，观察哪些行业有更多好的调整机会。整体上还是上游资源品、稳增长产业链、化工、建材、钢铁、水泥等板块排在关注度比较靠前的位置；金融也是轮动大周期的另一条线，比如保险、券商、银行。

6、澎湃新闻：你认为2023年市场可能出现的风险点有哪些？

黄海：我认为风险点在于大类风格的切换。资本市场的存量资金处于再平衡的过程，有些成长股行业的估值会进一步收缩，在风格切换过程中可能会有一、两年的估值修复过程，持仓集中度高可能会遭受冲击。

我认为市场还是偏稳定的，但结构性的某个板块，比如创业板，可能有弱相对收益的风险，未来五年、十年前景好的、集中度高的行业也可能遭受短期的冲击，这些都值得警惕。

此外，我也担心一些尾部风险，疫情会给消费型企业、线下场景、地产公司带来困难，虽然目前在救助下不会爆发，但可能会反应于未来的一二季报中，这也会对目前某些高预期行业产生冲击，目前这些负面信息还没有被考虑在内。我们不知道疫情的过程如何演进，虽然结局必然战胜，但可能会有反复，还需要再观察。

7、澎湃新闻：你是怎么看待“冠军魔咒”的？

黄海：我觉得A股市场的冠军是有偶然性的，因为市场中的产品很多，有些人管了很多产品，产品间差异性很大，每个方向都很极致，总有一个方向会赌对，这是一种小概率事件。我们不追求短期的业绩，还是要踏实做好基本性的工作，我们现在也在做行业数据库、宏观数据分析库、公司模型，把基金经理和研究员的成果放在平台上，完善回顾机制，我觉得这些东西更重要。结果不是我们能掌控的，过程很重要，向下扎根、向上结果，相信我们走正确的道路，结出的果实不会太差，最重要的还是看长期的方法是否正确。

8、澎湃新闻：介绍下你的投资风格？偏向于自上而下的投资风格还是自下而上的投资风格？ 

黄海：抓住市场的错误定价，重拳出击，尽可能用绝对收益的眼光实现资产的增值。方法上，我们采用自上而下和自下而上相结合的方式，自上而下是抓住经济库存的周期，经济周期上行时配置的行业多一些，经济下行的时候少一些。

2012年以前，我们更多是抓住需求端的变化，因为经济周期上行时需求弹性很大；2012年以后，经济波动幅度变小，变成存量经济，需求波动不那么明显了，所以我们更多地关注供给端行业格局的变化，包括政策主导的推动、技术的创新，之前是贝塔的变化，现在是阿尔法的变化。万家基金有资深的行业数据跟踪、宏观判断的平台，也有研究员、基金经理自下而上调研的支持，形成了一个综合的、自上而下和自下而上相互印证的体系。

9、澎湃新闻：能否概括一下个人的投资特点，并且举一些例子？

黄海：从特点上，我们在行业选择中会下更多的功夫。一是会抓住经济中关注度最高的主流公司和行业：2016年主要是建筑、地产，2017年主要是地产，也参与了白酒、光伏的周期，2019年后主要是农业和猪周期。二是我们在行业中有着动态持有、组合平衡的过程，不断将一些风险收益比更高的公司置换进来，风险收益比差的部分减仓。三是我们在操作中偏谨慎，秉持着绝对收益的眼光。国内资本市场比较复杂，我们始终把估值的安全垫放在比较靠前的位置。所以中长期的业绩上，我们更看重久期比较短的资产，投资标的一年期维度业绩表现在整个选择中的权重占比较高。所以我们基金表现好往往是在熊市、震荡市、或是牛市前半段的时候。我们偏审慎地布局在低估值领域，在低估环境下的主动出击、选择面反而会更多。四是我们坚持自上而下和自下而上相结合，宏观、行业数据的推导一定要落实到上市公司具体的现金流、企业盈利、订单上，宏观中观微观一定要相互印证。

10、澎湃新闻：你认为自己在投资中做的最正确的地方是什么？是否碰到过许多困难？

黄海：我们对控制权益产品的回撤比较困惑，特别是当一个品种处于底部、被严重低估的时候，从常理上说应该拿住，等到它实现涨幅一倍、两倍时再卖掉，但往往品种在最底部的时候波动又特别大。比如煤炭股在去年三季度的回撤幅度有40%、50%，今年2月、4月、10月后都有很大的回撤。其实如果基于价值低估的角度去持有，这种回撤是没法避免的，但是却会被质疑。

对于权益类产品，只要产品的净值能不断大幅持续地创新高，回撤在事后来看就只是其中一个很小的波动，或许可以对底部阶段的回撤容忍度更高一些。

对于集中度的问题，当市场下行时，集中度可能是在被动提升，因为能够用来抵御下行的资产其实要比正常年份、震荡年份、上行年份少得多。

万家基金的投研团队坚持做长期正确的事情，将投研文化建立在磐石之上。投资主要还是做定价而不是做选择，当我们发现市场对某类产品的定价严重偏离、价格严重低于价值的时候，我们要抓住市场的错误定价。

市场有很多时候会出现与常识、共识相悖的情况，我们在这时还是会坚守常识，因为朴素的真理有可能会在市场喧嚣的时候隐藏起来，但最终还是会发挥作用，我们会坚持做自己认为对的事情，更多地是做定价、而不是做选择。