经济周期家族与美国衰退

贯穿今年金融市场最重要的主题，恐怕莫过于对于美联储加息和美国衰退之间的切换。伴随着市场的担忧，美国国债收益率经历了过山车般的行情。美联储12月如期加息50bps，加息步伐首次放缓。鲍威尔在记者会上称，“如果能看到持续的低通胀数据，软着陆也会更有可能。没有人知道是否会陷入衰退。”欧元区陷入衰退似乎已成定数，但有关美国是否衰退的讨论仍然存在分歧。美国的经济周期是否进入了衰退？当我们在讨论周期时，究竟在讨论什么？

经济周期家族

经济周期通常包括繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段，指的是经济活动在不同宏观环境下规律性的扩张和收缩。按照不同的时间维度和核心要素，经济学家们提出了从短到长的“周期成员”。

（1）三年的基钦周期（Kitchin Cycles）：1923年，美国经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中提出了40个月一循环的短周期理论。基钦根据对1890-1922年英美的利率、物价、生产和就业的研究总结出大小两个周期，其中小周期就是新提出的基钦周期。基钦周期被称为“库存周期”，包括了“被动去库存（需求上升，企业库存下降）—主动补库存（企业意识到需求上升，主动增加库存）—被动补库存（市场需求下降，企业仍保持原有生产节奏）—主动去库存（企业意识到需求下降，主动降库存）”四个阶段。

（2）十年的朱格拉周期（Juglar Cycle）：1862年，法国医生克莱门特·朱格拉在《论德、英、美三国经济危机及其发展周期》中提出了十年一循环的中周期理论。朱格拉周期的核心是设备投资，在新周期开始初期，通过设备投资提升资本开支，需求随着产业链向上传导，随着设备投资完毕经济随之衰退。

（3）二十年的库兹涅茨周期（Kuznets Swing）：1930年，俄裔美国经济学家西蒙·库兹涅兹提出了15-25年的中等长度的经济周期，以19世纪到二战之前美国移民流入/流出及其引起的建筑建设强度变化为基础，发现了经济的波动与人口相关，以建筑业的兴衰为标志，因此也被称为“人口周期”或“建筑周期”。如果以1998年中国福利分房停止后开启房地产周期来算，以库兹涅茨周期来衡量，我们的房地产周期恰应结束。

（4）六十年的康波周期（Kondratiev Wave）：苏联经济学家康德拉季耶夫在1925年出版的《经济生活中的长期波动》中提出了六十年的经济长周期的观点。康波周期的基础是技术周期，当科学技术革新开始，再经由产业革命转化为新的产品，技术红利消失进入萧条期，等待下一波康波的来临。中信建投首席周金涛的那句“人生发财靠康波”，使得康波周期成为周期家族成员中最有名的一员。

美国衰退了吗？

对于美国经济衰退没有一个普遍认同的定义，媒体通常将GDP连续两个季度或更多季度出现下降的情况称为衰退，即所谓的“技术性衰退”；金融市场上更为公认的指标，是美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research, NBER）对经济扩张和衰退周期进行定义。这也就是为什么，美国在7月底公布2022年第二季度GDP之后，媒体则宣布进入了“技术性衰退”，而官方则否认美国经济在衰退中。

NBER将经济衰退定义为“整个经济活动中显著的经济活动的下降，持续时间超过几个月”。NBER通过一系列的经济指标来判断美国经济是否进入衰退，包括个人实际收入减去转移支付、非农就业、实际零售销售、经价格调整的批发销售、工业产出等，并不仅仅以GDP的下滑为准。根据NBER的指标，20世纪70年代以来，美国“官宣”过8轮衰退：最短的历时两个月，即2020年新冠疫情所带来的“经济休克”；最长的历时18个月，是金融危机引发的经济衰退。

数据来源：Bloomberg.     

美国是否衰退了？站在当前的时间点，我们不妨用美联储的经济预测来回答这个问题。在12月的经济预测（Summary of Economic Projections）中，美国2023年的GDP增长预计为0.5%，接近停滞水平；失业率上涨接近1%，超过了之前衰退情形中的平均增幅，而美联储仍然认为这并不是一份基于经济衰退的预测。鲍威尔回答说，经济预测的GDP远低于增长趋势，显然并不是繁荣，但仍然是正增长，因此并不是衰退；劳动力市场虽然趋于疲软，但仍然非常强劲。美联储需要在更长的时间保持更高的利率，这缩小了软着陆的空间，但“更软的软着陆”似乎并不是没有可能。

社会总是在经历着增长、衰退、停滞和危机，“日中则昃，月满则亏”，自然周而复始，经济也循环往复。放在历史和宏观的视角来看，更能让我们意识到，衰退是经济的常态，是周期中的一环。市场的不同参与者对于周期的目标不同：央行是为了掌握宏观经济的运行，实体经济是为了更好地顺应经济环境进行生产，资本市场是为了预测市场的走势进行投资。经济周期是一种必然的经济现象，其核心在于万物的均值回归。正如朱格拉所说，“繁荣是萧条唯一的原因”，周期也许并不是解释经济社会的万能工具，却是人类对经济和社会规律的敬畏之情。

（作者钟倩为某大型股份制商业银行境外债券交易员，译著《中国纵横》由四川人民出版社出版。）