东阿阿胶深变之思：除了高管更迭，还有啥短板待补？

70周年新气象，再出发！

作者：郭果

编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

从8名员工、16口大锅、不足百平厂房的小作坊，到3800余名员工、总资产125亿元、“最具价值医药上市公司10强”......

毋庸置疑，建厂70周年的东阿阿胶交出一份蝶变答卷。

辞旧迎新，站在发展新节点，这家大厂仍在深变。

2022年12月10日，东阿阿胶公告称，董事会收到刘延风、任儒倬辞职报告。由于工作变动原因，两人申请辞去副总裁职务。

纵览两人履历，刘延风曾历任办事处经理、销售总监、大区总经理、市场部总经理、助理总裁。任儒倬则曾任战略投资部高级投资经理、战略规划与绩效部副总监、助理总裁兼办公室总经理。

均是公司“元老”，管理经验丰富，且均为“70后”、正值当打之年。此番辞职，对企业不可谓是笔损失，舆论自然不乏审视目光。

如将时间线拉长，我们会发现这并非个例。据媒体不完全统计，自原董事长秦玉峰辞职，两年多内已有9名高管离职，除了副总裁，也不乏董事长、董秘等灵魂人物。

是何原因导致管理层频繁更迭？新高管又能否重塑企业辉煌？

01

激进涨价后遗症

狂飙突进VS价值回归

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作为与人参、鹿茸并称的名贵药材，东阿阿胶久负盛名。不仅是医典记载的补血圣药，也是美容养颜的滋补名品。

不过，伴随市场变迁、消费选择日益多元，东阿阿胶也经历了跌宕起伏。

2006年，秦玉峰接棒刘维志，成为东阿阿胶掌门人。面对市场挑战，秦玉峰围绕价值回归，在公司内部开启大刀阔斧改革。

一方面，秦玉峰通过搜集古代典籍和诗词歌赋中的阿胶文化，重塑“补血圣药”、“滋补上品”的品牌定位；另一面，通过推动东阿阿胶与现代医学结合，获得大量有关阿胶补血美容、备孕保胎的研究成果。硬软双驱动，让千年阿胶重放光彩。

2008年，随着东阿阿胶制作技艺跻身国家非遗，产品身上沉睡的市场价值迎来复苏。尤其秦玉峰改革重塑的阿胶文化价值和功效，成为东阿阿胶提价底气所在。

媒体统计数据显示，2006年至2019年，东阿阿胶价格一路狂飙。13年间阿胶块出厂价共提价18次，终端指导价上涨近22倍。“东阿阿胶”一度被称“药中茅台”。

涨价逻辑也简单，除了“毛驴存栏量下降”，用秦玉峰的话说，涨价以实现“阿胶价值回归”。

由此直接拉升了业绩。2018年达到巅峰：营收净利分别为73.38亿元和20.85亿元。营收较2006年的10.69亿元，提升近7倍；净利较1.54亿元，提升约13倍，净利年复合增长率在20%以上。

只是，明眼人都知道，再牛的产品也有价值边界，这种狂飙突进不可持续。繁花似锦的涨价背后堆积着隐忧。比如营收增速2016年起开始放缓，2018年甚至营收下滑0.46%，净利仅增1.98%。

2019年终于业绩暴雷：营收29.59亿元，同比下降59.68%；净利-4.44亿元，下降121.29%。

追其原因，靠囤货和涨价建立的增长神话破裂，渠道库存积压攀升、经销商存货销量下滑、回款减少，进而业绩由盛转衰。

2014-2018年，东阿阿胶存货从14.64亿元涨到33.67亿元，虽较2017年有所下降，但5年上涨了129.93%。

2018年度股东会上，东阿阿胶分管营销的高级副总裁刘延风曾表示，多年来客户因对阿胶价格预期形成库存，随着阿胶长期涨价预期减弱，经销商囤货动机不那么强烈，主动消减库存，放缓采购。部分医药商业公司为解财务压力，出现产品违规在渠道外销售，产品市场受到影响。

简言之，激进提价后遗症显现，东阿阿胶开始品尝去库存苦果、真正价值回归。

而在中国食品产业分析师朱丹蓬看来，业绩下滑在预料中，库存较大是消费者对产品频繁提价产生逆反心理。同时，产品创新升级没达消费者心理预期，产品单一，其他品牌阿胶出现以及保健品日益多样化，均对东阿阿胶有巨大冲击。

02

高管层动荡利弊

业绩改善与新问题挑战

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回过头来看，东阿阿胶2019年遭遇的滑铁卢，更像高管层动荡的序幕。

2020年1月17日，东阿阿胶公告称，由于到龄退休，公司总裁、法定代表人秦玉峰，向董事会申请辞职。

2022年3月，华润医药官网披露，东阿阿胶原总裁秦玉峰，原高级副总裁吴怀峰涉嫌严重违纪违法，目前正接受华润医药纪委和山东聊城市监察委审查调查。

消息传出，外界唏嘘一个时代落幕的同时，也在担忧后秦玉峰时代东阿阿胶的走向。毕竟，秦玉峰掌舵14年，业绩暴增为其赢得四方赞誉，但连续提价也让其和企业深陷舆论风口。

作为文化营销和价值回归的始作俑者，秦玉峰激进提价策略让企业大起大落。要想重塑重生，必然有一场刮骨之变。

铑财注意到，秦玉峰辞职后，企业管理层一度动荡。包括副总裁吴怀峰、李世忠、王中诚在内的多名高管，也向董事会递交了辞呈。

此外，公司大股东华润强化了掌控，曾先后将韩跃伟、程杰、高登峰等“华润系”高管调至东阿阿胶。

其中，新接棒者韩跃伟重任在肩。欣喜的是，通过有效去库存、渠道产品结构优化，企业扭转下滑势头：2020年、2021年营收分别为34.09亿元、38.49亿元；净利4328.93万元、4.40亿元，交出一份优质的脱困答卷。

可业绩好转之际，东阿阿胶帅位再度换人。

2022年1月10日，东阿阿胶公告称，由于工作内容变动，韩跃伟申请辞去董事长一职。总裁高登峰接任。10月末，“华润系”高管崔兴品为董事候选人，将填补前董事吴怀峰的空缺。

叠加上文两位资深副总裁年末离职，管理层的频频变阵难免让外界审视。

行业分析师郭兴表示，管理层频繁更迭，可看作企业业绩暴雷后深度调整的延续，消除涨价高库存后遗症、秦玉峰影响，必然带来洗牌。虽说新人新气象，然过频更迭也易造成战略及执行面摇摆，进而迟缓企业发展脚步。长远看，要想尽快恢复元气，除坚持去库存策略，也要构建稳固管理层。

不算多苛求。虽然近两年东阿阿胶业绩改善显著，可仍离2018年的颠覆期差距甚远。

看看国内阿胶市场的悄然变化，管理层可谓重任在肩。

其一，伴随消费升级、市场日益理性成熟，消费者不再一味迷信阿胶功效。早在2014年，《人民日报》微博便曾发文表示，阿胶、红枣、红糖这些“补血神品基本没用”。文章指出阿胶由驴皮熬制而成，主要成分是胶原蛋白。因没什么铁，所以也没补铁、补血作用。

2018年，国家卫计委官微转发一则“过节不值得买之阿胶”文章，称驴皮主要成分是胶原蛋白，但这种蛋白质缺乏人体必需的色氨酸，并不是一种好蛋白质来源。

虽此后卫计委发布《致歉声明》，并以自身存在审核不严为由向公众道歉，但这并没消除舆论对阿胶功效的疑问。

其二，市场玩家增多。2020年行业就已呈现双寡头格局。东阿阿胶市场份额达49%，福牌阿胶为30%。近年业内还出现了同仁堂阿胶、太极天胶、佛慈阿胶等新品牌。

以同仁堂阿胶、太极阿胶为例，售价明显低于东阿阿胶。同时，燕窝等传统竞品的产业标准化，以及益生菌等新兴竞品的快速崛起，都在分食市场。

站在消费者角度看，选择增多无疑是个好消息，然对“一哥”东阿阿胶而言，对标分食无疑加剧了企业压力。尤其产品单一、业绩集中依赖时，保持一颗进取心、进化心是重中之重。

03

销售费率37.59%、研发费3.09%

4.82亿应收账款、拟25亿买理财

警惕“虚假繁华”、靠啥驱动成长？

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参考以往营收结构，想在日趋激烈的市场争夺中重返巅峰，除了强化阿胶产品创收力，还需找到第二发展曲线。

目前看，东阿阿胶旗下创收产品包括：阿胶及系列产品、其他药品及保健品、毛驴养殖及销售、其他。虽早在秦玉峰时代，就意识到产品单一依赖问题，可阿胶及系列产品仍是当下营收大头。

2021年，东阿阿胶总营收38.49亿元。其中，阿胶及系列产品贡献33.94亿元，占到总营收88.20%；其他药品及保健品贡献2.14亿元，占比5.56%；毛驴销售及销售贡献1.79亿元，占比4.64%；其他贡献6120万元，占比1.59%。

近九成占比，依赖性肉眼可见。

2022上半年，东阿阿胶营收18.26亿元，同比增长8.25%；归母净利3.08亿元，同比增长106.00%。

其中，阿胶及系列产品营收同比增长9.72%，至15.94亿元，占总营收比87.30%；其他药品及保健品营收1.38亿元，占总营收比7.55%，同比增加16.14%。

后者占比提升可喜可贺，但整体贡献依然羸弱。要知道，其他药品及保健品是东阿阿胶近年来的发力重点。相继推出“桃花姬”“阿胶粉”等覆盖中低价位段的保健品，以及阿胶软糖、阿胶金丝枣等零食，不可谓不努力。

何以新增长极，没“支棱”起来呢？

表面看，源于强敌环伺、行业专业高门槛。深入观，自身投入不足或是一个重要考量。

2019年至2021年，公司研发投入金额分别为2.06亿元、1.54亿元、1.48亿元，竟呈逐年下滑态势。

三年研发投入总计5.08亿元，远低于同期销售支出的31.79亿元。

2022上半年，东阿阿胶研发投入0.63亿元，同比增长8.62%。销售费则达6.99亿元，同比增长28.26%，不仅远高于研发费增速、亦高于营收8.25%的增速，销售费用率同比增长5.98%达到38.29%。

同期，云南白药研发投入1.29亿元，同比增长21.54%；同仁堂为0.72亿元，增41.18%；片仔癀为1.1亿元，增83.33%。三者销售费则下降4.19%、增长2.67%、下降18.84%。

升降之间、孰轻孰重肉眼可见，是否有些重销售轻研发？东阿阿胶到底靠啥驱动成长？赢在当下及未来呢？

2022前三季，销售费达11.45亿元，同比增长22.99%，已超2021全年的10.14亿元，销售费率高达37.59%。同期研发费仅9365.78万元，研发费率仅3.09%，两者相差超过10倍。

东阿阿胶账面并不缺钱。2019年至2021年末，账面上的货币资金分别为19.22亿元、14.52亿元、32.48亿元，且公司没有背负任何负债，账面资金可谓充裕。

甚至2022年3月提出的议案中，管理层拟拿出不超25亿元购买金融理财产品。由此引发一些投资者质疑，是否有些“不务正业”？多做些研发投入、新业务布局孵化是否更香？

不算苛求。2022前三季，东阿阿胶营收30.46亿元，同比增长7.81%；归母净利5.13亿元，同比增长70.24%。继续延续2021年业绩修复的可喜势头。

然高增背后，也需警惕“虚假繁荣”迹象：

截至2022年9月末，东阿阿胶应收账款4.82亿元，较年初3.26亿元增加47.9%，同比去年同期的2.67亿元，更大增80.52%。

同时，销售商品、提供劳务收到的现金30.84亿元，较上期发生金额38.13亿元，减少了23.64%。前三季实现的经营活动现金净流量12.88亿元，较去年同期的23.84亿元减少10.96亿元，下滑度达45.96%。

这对一家快消企业而言不算好消息。“股神”巴菲特曾言，现金就像氧气，当缺少时才意识到有多必需！站在财务角度，经营活动现金流就是企业血液，甚至比利润还重要。只有流动起来，才能产生利益、推动发展。

行业分析师于盛梅表示，应收账款大增，意味着已销售产品只是躺在账上数字，并未变成实实在在现金。除了现金流压力、坏账风险，亦折射企业市场话语权、产品竞争力亟待提升。尤其于东阿阿胶而言，往期去库存之痛历历在目，更需警惕相关隐忧。

值得注意的是，2019年业绩暴雷时，东阿阿胶销售费率达到44.85%，创下三年最高。那么，今年的销售费率攀升可是加分项？有无警惕处？

04

厚重沉淀、可喜之变

70年再出发 一个崭新开始

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光荣与梦想，重回业绩巅峰，还有很长的路要走。

好在，市场红利仍在。

据山东阿胶行业协会统计资料，近年来受行业产销量上行和阿胶价上升影响，我国阿胶市场规模由2013年196亿元，增至2020年的535亿元，市场复合增速达15.4%。

据Euromonitor数据，截至2021年全球消费者保健品业规模达2732.42亿美元。我国市场规模为485.36亿美元，占全球市场17.76%，位列第二。预计2025年行业规模有望达到624.01亿美元。

“2019年中国城市零售药店终端中成药品牌TOP10”榜单显示，阿胶以63.29亿元的销售额摘得销冠，侧面反映出市场热情。

当然，大市场也意味着强竞争。要想杀出重围，产能、产品、渠道、供应链等都是角力重点。

作为“一哥”，东阿阿胶一览众山小，亦高处不胜寒，尤其背负价值重塑、业绩重回颠覆重任，需要动作更加精准。

欣喜的是，其在渠道、产能环节有不少建树。

除正在推行由单一OTC终端到全渠道终端的布局外，东阿阿胶也尝试打造工厂直达顾客（“C2M”）的全新消费链接，希望未来能实现“人人皆终端”的目标。

上游产能方面，不仅率先提出“把毛驴当药材养”理念，还在内蒙古巴林左旗、敖汉旗等地建设了 20个毛驴药材标准养殖示范基地，建立了聊城和蒙东辽西两个百万头养殖基地。

更值一提的是，不仅是简单建设基地，东阿阿胶更重塑了养驴养殖、加工的价值链。为“让一头毛驴价值最大化”，其通过养殖实用性标准技术，让养殖端实现盈利，还在产品端推出驴肉、驴奶、驴油化妆品，让每头驴产值达到最大化。

单从此看，东阿阿胶也有一手不错底牌。70年蓄力沉淀，风雨历练，实力仍不容小视。

而流水不腐户枢不蠹、新人新气象。管理层唤新，有利企业打破积弊，更决绝深变，也非完全坏事。

不过，就目前看，东阿阿胶业绩虽有持续回暖，可离2018年的营收73.38亿元、净利20.85亿元仍有巨大差距。同时攀升的应收账款、销售费率，羸弱的研发收入及第二曲线业务，叠加市场行情变化，东阿阿胶面临的内外挑战、要补的短板、要消的弊端仍有不少。

换言之，站在70周年节点，光荣梦想与忧患重压交织，东阿阿胶仍处深变的关键较劲期。火车跑的快，全靠车头带。那么千头万绪中，结束管理层更迭、新高管迅速进入状态就显尤为重要。

不破不立、破而后立。70年再出发，希望这次调整能是一个崭新开始。

本文为铑财原创