西北防水王“纸面富贵”？IPO遭暂缓表决，毛利率远超龙头

“西北防水王”的IPO之路再生变数。

12月1日晚间，中国证监会发布第十八届发审委2022年第136次会议审核结果公告。雨中情防水技术集团股份有限公司（简称“雨中情”）暂缓表决。

雨中情官网显示，雨中情主要从事建筑防水材料的研发、生产和销售，并提供防水工程施工服务，并先后与碧桂园、新城控股、荣盛发展、融信中国等知名房企达成战略合作。

雨中情所处的建筑防水行业，受房地产行业投资景气度的影响较大。近几年，宏观经济调控力度加大情况下，雨中情“一反常规”，多项可比数据优于行业龙头。

毛利率“远超”同行

据观研报告网《中国防水材料行业现状深度分析与投资前景预测报告（2022-2029年）》，中国防水材料市场呈现出“一超多强，集中度较低”的竞争格局。

数据显示，2020年，北京东方雨虹防水技术股份有限公司（简称“东方雨虹”，002271）防水材料产量占全行业的40%，而科顺防水科技股份有限公司（简称“科顺股份”，300737）市占率为19%，江苏凯伦建材股份有限公司（简称“凯伦股份”，300715）市占率为4%，三棵树涂料股份有限公司（简称“三棵树”，603737）占2%，其它企业合计占比35%。

雨中情的营业收入主要由防水卷材、防水涂料的销售收入与防水施工服务收入构成，防水卷材为核心收入来源，占比超过80%。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情实现营收分别为10.98亿元、12.77亿元、15.98亿元和12.16亿元。

营收规模仅十几亿元的雨中情，并未处于市场第一梯队。但是在房地产行业持续下行态势影响下，雨中情却实现了综合毛利率全面赶超龙头企业的“壮举”。

头部公司毛利率情况，图片来自招股书

2019-2020年，雨中情综合毛利率分别为36.65%、42.03%、43.38%，可比上市公司各期毛利率平均分别为34.25％、36.12％、39.06％，毛利率高于可比公司平均水平。尤其是在2021年前9月，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份的毛利率均在30%浮动的情况下，雨中情却高出7个百分点，达37.4%。

直销与经销毛利率相差15个百分点，图片来自招股书

对此，雨中情表示，公司产品销售以直接销售为主，占比超过九成，而直销与经销毛利率相差15个百分点。

而据前瞻产业研究院《2022年中国防水建筑材料行业龙头企业对比：东方雨虹VS科顺股份》分析，2020年时，东方雨虹与科顺股份直销与分销比例均为6:4。

雨中情在招股书中作出假设，即使假设雨中情经销收入占比达40%，其38.78%的毛利率仍然高于市场第一的东方雨虹37.04%、第二的科顺股份36.94%。

“货卖了钱没到账”

雨中情经营活动产生的现金流量净额均低于同期净利润。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情实现净利润分别为9307.26万元、1.71亿元、2.24亿元和1.29亿元；扣非后归母净利润分别为9169万元、1.56亿元、2.72亿元和1.30亿元。

乍看之下，雨中情营收利润双增，企业经营状况良好，但实际上，雨中经营现金流量净额甚至出现巨额亏损，2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情经营活动产生的现金流量净额分别为5592万元、4229万元、6710万元和-2.54亿元。

为什么货卖了却没有现金流？答案是，客户们都“赊账”了。

澎湃新闻注意到，雨中情的现金流量净额与净利润出现了巨大的偏差的原因，是因为雨中情应收账款比重过高。

2018年至2020年以及2021年前1-9月，雨中情应收账款分别为4.92亿元、6.59亿元、9.57亿元、10.55亿元，占同期营业收入的比重为44.82%、51.59%、59.89%、65.10%。

若考虑到应收账款、应收票据、应收款项融资余额等，那么2018年-2020年，雨中情占当期营业收入比重为50.81%、57.89%、67.95%。2018-2020年，东方雨虹应收账款占当期营业收入为46.53%、46.36%、44.53%，科顺股份为60.19%、57.12%、57.45%。

虽然雨中情各期水平与头部水平相当，但是从趋势来看，行业应收账款占当期营业收入水平较为稳中有缩，但雨中情则在三年时间里扩大了17个百分点。

不过，有意思的是，2019年、2020年营收规模分别增加了1.79亿元、3.21亿元，应收账款则对应增加1.67亿元，2.98亿元。雨中情并未在招股书中说明，是否通过放宽信用政策调节收入。

此外，雨中情应收账款周转率却明显低于同业水平。2019-2020年，东方雨虹应收账款周转率为2.9、3.23、3.33，科顺股份为2.38、2.32、2.48，但雨中情的应收账款周转率2.24、2.0、1.78，2021年上半年进一步恶化至1.08。

雨中情解释称，公司直接销售占比较高，相比经销客户，应收账款回款一般较慢。且公司接受商业承兑汇票结算贷款比例低，且较少采取应收账款保理、资产证券化等方式提前回收货款，使得公司的应收账款周转率低于同行业上市公司平均水平。

IPO之路暂缓

雨中情是典型的家族式企业，公司创始人耿进玉和魏杏色，是夫妻档。公司控股股东为西雨投资，直接持股雨中情45.93％。西雨投资则是由耿进玉和魏杏色100％控制。同时耿进玉直接持股31％，魏杏色直接持股6.70％，耿融直接持股1.26％。耿融是耿进玉与魏杏色之子，三人合计控制雨中情84.89％股权，是雨中情的实际控制人。

招股书显示，雨中情本次拟募集资金16.1亿元，募集资金将用于山东雨中情防水材料有限公司建设项目（二期）、富平雨中情防水科技有限公司生产研发基地（二期）等多个项目。

监管部门并没有透露雨中情上会暂缓表决的具体原因。《证监会发行审核委员会办法》规定，发审委委员发现存在尚待调查核实并影响明确判断的重大问题，应当在发审委会议前以书面方式提议暂缓表决。

值得注意的是，在证监会第一轮问询中，监管部门反馈意见高达1.2万字，涉及47项问题。其中就包括环保问题、数据披露真实性问题、核心财务数据变化原因、重大诉讼问题等等。

尤其是在环保合规方面，雨中情在2018年-2021年报告期内，受到5起行政处罚，罚款额度最高的一笔，发生在2021年9月，潍坊市生态环境局针对山东雨中情自粘防水卷材生产线涂油覆膜工序部分废气无组织排放事项处以6.5万元罚款。

不过，雨中情认为，经由主管部门确认，上述行为不属于重大违法违规，不会对本次发行上市构成实质性障碍。

从审核结果来看，“暂缓表决”，并非意味着雨中情上市路折戟。

澎湃新闻根据WIND数据梳理，2022年，目前A股板块共有590家企业首发上市，其中共24家企业首次上会暂缓表决。

24家公司首次上会遭暂缓表决，制图：澎湃新闻记者 戚夜云

不过，暂停键按下之后，21家企业多数在60天内进行二次上会，19家企业获得通过，除1家取消审核外，仅1家企业未通过。