经济痕迹︱易纲曲线

在2016年那篇题为《‘L’的底部——兼论经济触底的必要条件》的文章中，我们谈到2002年以来中国经济数据出现的一个经验规律：若当年货币条件指数小于0，随后一年的经济增速会上升，反之则增速回落。鉴于2016年的货币条件指数出现明显的下降，文章认为2016年经济已经具备了触底的可能，如果保持宽松货币金融环境，2017年经济增长就会回升。

什么是货币条件指数？简单说，就是通过利率和汇率变化情况，来考察货币政策的松紧程度，进而判断货币金融环境是否适宜的一种思路。计算公式如下：

这两年，中国经济实况延续着货币条件指数的变化领先经济增速涨落的经验规律——GDP增速在2016年触及6.7%后，就止住了连续6年的下滑态势，2017年增速回升至6.9%，今年一季度增速还稳定在6.8%。鉴于2017年的货币条件指数已经由2016年的<0的状态上升至0附近，由此2018年的经济增速将较2017年的6.9%出现微降，可能会降至6.8%。

那么，未来我国货币条件指数的走向又会怎样呢？在回答这个问题之前，我们要对中国金融领域正在发生的重大变化有所了解。

2015年以来，全球经济复苏势头得以确认，尤其是美国经济已接近充分就业，开始了“加息+缩表”的货币政策正常化进程，至今美联储已累计加息6次，其资产负债表规模下降幅度近1600亿美元。

作为全球货币政策的风向标，美联储政策取向的变化势必触发其他经济体的调整，这其中当然也包括中国的调整。人民银行行长易纲4月在博鳌论坛上就坦言：“美国目前已加息了6次，但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差。”

与此同时，在对经济新常态近三年的摸索确认后，我国于2015年底确立“三去一降一补”（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的宏观调控措施，对经济运行进行方向性的引导，以推进供给侧结构性改革。而今年年初明确的“三年打好三大攻坚战”（亦即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治），则是对于之前引导的进一步确认。

作为上述宏观引导的重要内容，中国金融监管机构着重整治宽松货币环境诱发的各种金融乱象，央行则侧重为经济平稳运行保驾护航，亦即金融维稳。而针对美联储货币政策的变化，人民银行采取了“择机跟随”的策略。

具体而言，2015年底至2016年三季度，央行出于经济筑底的考虑，采取了“弱汇率+稳利率”的政策组合，营造宽松的货币金融环境。这期间，GDP实际增速稳定在6.7%，名义增速由6.4%回升至7.7%；人民币兑美元汇率累计贬值2.65%，人民币兑一篮子货币汇率（CFETS人民币汇率指数）累计贬值6.81%；十年期国债利率则由3%以上回落至2.5%，在2016年底收于3%。也就是说，2016年前三季度中国的货币条件指数始终<0。

2017年上半年，中国的货币条件指数保持<0的状态，但与2016年前三季度比，货币宽松程度已经大大减弱。在这期间，十年期国债利率呈现持续上行态势，并且突破了3.6%。造成利率上行的主要原因，在于金融监管持续加强——银监会密集发文，开展“三三四十”的金融乱象整顿。同期，人民币兑美元汇率累计升值2.51%，但人民币兑一篮子货币汇率继续贬值0.83%。这一期间，GDP实际增速稳定在6.8%，名义增速则稳定在11%左右。从2017年全年看，货币条件指数在0附近，表明我国货币金融环境更加追求中性。

今年以来，货币条件指数持续>0。这与人民币汇率持续走强有关。截止目前，今年以来人民币兑美元汇率累计升值2.09%，人民币兑一篮子货币汇率则已升值2.81%；10年国债利率由3.9%回落至3.7%。

这两年来，央行的调控曲线越来越清晰，也就是在稳增长和防风险中求平衡，通过中性的货币政策来营造适宜的货币金融环境，在具体政策上则表现为利率和汇率的灵活组合。易纲出任人民银行行长后的第一个大动作——“降准置换再贷款”，同样是这种中性思路的体现。

不出意外的话，这条以“中性”为特征的易纲曲线，在可预见的未来将贯穿中国的货币政策。这一变化表明：货币条件指数已不仅仅是一个观察指标，而是具备了成为货币政策的操作目标的可能性。我国的货币政策很可能从数量目标（如逐渐失灵的M2增速），直接过渡到对标货币条件指数，而非停留在价格目标上（如政策利率）。

这一变化同时也表明：中国经济运行已彻底脱离快车道，不再追求增长的速度，转而追求发展的秩序与平稳。仅就经济增速而言，就是短期内的实际增速不能明显背离潜在的增长率，即短期的经济波动不能失序。而根据蔡昉等人的研究，我国经济潜在增长率在2015年降至7%以下后（实际增速6.9%），到2020年将进一步降至6%以下。