债市展望｜城投债发行料继续放缓，“刚性兑付”意愿仍较强

回顾2022年城投债市场，监管部门持续加大工作力度，严肃查处融资平台公司参与地方政府违法违规举债行为，有力推动隐性债务问责工作。

一级市场方面，2022年城投债融资明显下降，城投融资环境总体趋紧；二级市场方面，信用债市场波动较大，一度从“资产荒”下多只城投债票面利率跌破2%到“宽信用”下各期限中债城投债收益率波动上行。

展望2023年城投债市场，一级市场、二级市场将如何表现？是否需要担心城投债的兑付风险？新的一年城投债投资策略或主线有哪些？

严监管态势不变

从中央层面来看，对于城投债持续呈现严监管态势。

为坚决遏制新增隐性债务，严肃财经纪律，发挥警示教育作用，财政部先后通报《地方政府隐性债务问责8个典型案例》和《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例》。

此外，财政部发布关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知（财预〔2022〕126号）明确指出，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。

从地方来看，地方政府对城投债仍有较强的“刚性兑付”意愿。如甘肃人大网发布的《甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告》提到，加强债券市场风险监测预警，对重点发债企业逐笔督促落实偿债资金来源，对存在兑付风险的到期债券，第一时间进行预警并介入处置，确保所有债券均按期足额兑付。特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付。

2023年城投债市场将如何表现？

受中央及地方持续强化城投债融资监管影响，2022年城投债总发行规模较上一年有所下降，同时城投债发行量增速明显放缓的过程中，由于前几年市场快速发展累积的到期规模持续增长，城投债总偿还量同比增加，因此城投债净融资大幅缩量。

展望2023年，城投债一级市场将会如何表现？接受采访的分析师和研究人员表示，或将维持“偏紧”趋势。

东方金诚分析师丛晓莉接受澎湃新闻采访时表示，伴随监管层严控新增隐性债务风险问题的基调延续，地方政府债务监管不放松，城投债融资端预计难有大幅扩容。对城投的融资监管预计将延续此前15号文等政策的要求，未来随着城投隐债化解深入推进，城投债融资将更加规范，城投平台的发债增速料将进一步放缓。

惠誉博华工商企业部副总监周纹羽接受澎湃新闻采访时表示，对于2023年，虽然城投企业整体仍然将坚持“以稳为主”，发挥“逆周期”调节作用，但在隐性债务防控并未放松的政策指导下，城投债整体融资环境仍将维持“偏紧”趋势。

穆迪投资者服务副董事总经理钟汶权对澎湃新闻表示，2022年前三个季度城投境内债券发行规模同比下降了9%。这反映了中央政府致力于控制地方政府或有负债的决心，特别是财务实力较弱城投或经济较弱地区城投债务带来的或有负债。城投之间的信用分化扩大也限制了欠发达地区城投的债券市场融资能力。因此，我们预计较发达地区的城投将继续占城投债发行总量的大部分。

钟汶权进一步表示，预计2023年中国将增加基础设施投资，以支持国内经济增长。由于许多地方政府的财政资源可能会继续受土地出让金下降的限制，2023年城投仍将在公共基础设施项目融资方面发挥重要作用。但由于境外美元债券市场融资成本较高，城投依靠政策性银行贷款和境内债券市场融资的可能性更高。尽管地方政府可能会继续发行专项债来支持一些公共基础设施项目。

2022年，在城投债一级市场融资环境趋紧下，城投债二级市场呈现出较为波动的表现。2022年10月前，银行理财等资管产品规模不断扩张，对信用债的投资需求持续增长，信用债出现“资产荒”，多只城投债票面利率跌破2%。

不过进入11月之后，伴随着“宽信用”政策预期升温、理财产品集中赎回等，债市进入大幅调整行情，各期限中债城投债收益率波动上行。

对于城投债二级市场，丛晓莉表示，展望后市，伴随针对地方政府融资平台的治理强化，政府兜底预期将逐渐打破，不同区域和不同级别的城投主体融资可能进一步出现内部分化，尾部城投在兑付压力加大的情况下，其融资成本将进一步抬升，预计市场对城投债的投资将更加谨慎。经过近期的市场调整，中高等级城投债票息吸引力大幅提升，投资者可能更多关注高资质城投债的合理参与。此外，由于前期城投债利差压缩幅度较大，2023年平均信用利差将有所走阔。

惠誉评级亚太区国际公共融资评级董事黄艾克认为，在疫情复苏的不确定性以及投资、内需对于经济拉动等因素的作用下，2023年的资金面可能还是保持在一个适度宽松的状态。加之城投债还是比较受银行等金融机构的追捧，因此预计2023年城投整体的再融资环境还是会维持在比较稳定的水平。

城投债市场的风险与机会

尽管严监管态势不断趋严，是否意味着目前城投债市场“零风险”？

中信证券首席经济学家明明认为，2018下半年起，城投市场开始回暖，但非标风险舆情也随之而来。此后非标舆情不断滋生，市场也始终受此困扰。而时值年末，工程款结算等舆情也会对城投债估值造成扰动，但此类舆情扰动通常是暂时的。2023年，非标风险、工程款结算等舆情仍将存在，但随着投资者的不断成熟，市场也不会被此类舆情过度干扰，城投债的“信仰”仍将维持，彻底打破刚兑的可能性较低。

丛晓莉表示，从2022年以来涉及城投的相关政策以及各地针对政府债务的表态看，地方政府对城投公开债“刚性兑付”意愿仍较强，城投债作为优质投资品种的属性仍有支撑。短期来看，尽管城投债融资端边际放松的可能性不大，但城投平台作为地方基础设施建设的主要载体，其发行债券的安全性仍有一定程度政策支撑。

在目前宏观环境下，2023年城投债市场的投资策略或主线有哪些？

明明提出五类策略展望：当前区县级城投债绝对利差水平较高，且受政策支持力度大，发展好县域基建和经济则是稳增长的重要抓手，因此县级城投债投资价值更为凸显；承接专项债项目的城投平台融资有充足的保障，且长期获得政府支持的可能性大，由此，专项债和城投平台的强强联手， 2023年可重点关注承接专项债城投平台的配置机会；“国办20号文”提出“省负总则”概念，全省一盘棋的背景下，强者恒强，因此江浙、福广等沿海经济发达地区是2023年值得关注的方向之一；高新区和经开区通常享有更为充裕的地区资源倾斜和项目支持，发展潜力大，因此更要充分把握其好的发展前景与其较大的收益挖掘空间错配带来的投资价值；2023年预计保租房仍将继续大力推行，而承接保租房项目的城投平台也将受益于此，关注承接保租房项目城投平台投资机会。

丛晓莉补充表示， 2023年资金利率中枢大概率上移背景下，发达省份的资金腾挪空间较大，东部沿海区域的城投债机会值得挖掘；可考虑对优质区域和信用修复地区的区县级城投公司适度信用资质下沉，但大规模下沉的性价比或许不高；与此同时，对于出现票据、非标逾期等风险事件的地区，尤其经济较弱地区涉及负面事件的低资质主体，应持续关注后续区域政策的出台及其城投再融资风险。