2018年经济展望⑥｜除了阿根廷比索，危险货币还有谁？

正如笔者之前提出的“风暴越来越近，也许就在眼前”的警告，继阿根廷之后，上周又有一些的新兴市场国家和地区货币的汇率贬值压力陡增，并且已引起越来越多的市场人士和机构的广泛关注。

鉴于自3月底启动的本次美元紧缩还在继续，因此接下来的危险货币（指短期内可能大幅贬值的，或者为了稳定汇率利率大幅上升的货币，就像阿根廷比索）还会有谁？本次有美元紧缩带来的市场变化，究竟与2016年下半年有何不同呢？这些问题的答案无疑是预期今年下半年全球金融市场的重要因素。

首先，自3月份以来，美元指数和美债利率出现了同步上升，其中美元指数由90升至93以上；2年美债利率则由2.25%升至2.5%，10年美债利率由2.8%升至3%，10年与2年美债利差收窄至50个基点以内（最低曾至0.44%，一个基点等于万分之一）。

图1 美元汇利双紧缩。数据来源：Wind

在美元汇利双升下，全球美元流动性出现了收紧，相应一些国家的货币或已出现或正在面临巨大的贬值压力，期间美股还是保持上涨态势，比特币的升幅更是接近40%，显示出全球金融市场分化在扩大。

图2 3月以来美元资产指标变化和部分货币汇率的贬值幅度。数据来源：Wind

其次，如果从2015年底美联储首次加息算起，迄今美国货币政策正常化进程已累计30个月，但美元汇率和利率并非是近期首现双升。2016年9月至12月期间，美元就曾连续4个月汇利双升，当时美元指数由96升至103以上，2年美债利率由0.8%升至1.3%，10年美债利率由1.7%升至2.6%以上，但10年与2年美债利差扩大至130个基点以上（最高曾至1.34%）。作为观测经济前景的重要指标，10年美债与2年美债利差的扩大，预示着全球经济复苏动能还在增强，实际上笔者之前的判断是“本次全球危机就是于2016年三季度末结束的”，而在2017年二季度全球经济也恢复了同步复苏势头，加之当时美元利率虽持续上升，但更多是脱离零利率下限的上行（期间美联储的联邦基金利率由0.4%升至0.6%，而美联储联邦目标基金利率刚刚升至0.5%-0.75%区间）。

因此，当时美元汇利的双紧缩，并未引起全球美元流动性明显的趋势变化，我们只是看到主要经济大国货币对汇率的变化。例如，欧元兑美元由1.13贬至1.04，日元兑美元由100贬至118，人民币兑美元由6.66贬至6.96；欧元兑人民币由7.51贬至7.21，欧元兑日元由112升值至123；人民币对日元由5.87升值至6.64（100日元兑人民币），之后的2017年全球贸易一举扭转了连续两年的收缩局面，全球出口额增速由2015年和2016年的-13%和-3%，大幅回升至11%。

第三，今年3月以来的美元汇利双紧缩，之所以引发美元流动性变化，其中有几个因素可能是关键：

1.美债利率作为全球利率中枢，无论是短期利率还是长期利率均在本次美元双紧缩中突破了关键点位：2年美债利率突破2.5%，10年美债利率突破3%，30年美债利率正在接近3.25%。换而言之，全球利率中枢已经完全脱离零利率下限，并且正在脱离低利率区域。受此影响，之前在零利率/低利率水平附近的金融交易均面临估值变化的巨大风险，和交易获利模式不可持续的问题。

2.与2016年四季度的美元汇利双紧缩不同，这次10年美债与2年美债利差呈现出明显收窄，或暗示市场参与者对未来全球经济前景预期出现显著恶化。

3.上述变化下，一些国家自身的经济金融脆弱，使其成为金融冲击的薄弱点。例如，以G20国家为例，大致分为三类：第一类是韩国和德国是双盈余——财政盈余和贸易盈余；第二类是中国、澳大利亚、俄罗斯、日本、意大利和沙特只是贸易盈余，财政则处于赤字状态；第三类是包括美、加、英、法在内的贸易财政双赤字国家。其中第三类国家中，既是双赤字情况严重，又与美国贸易联系不紧密的国家，就首当其冲在近期受到严重冲击。

图3 G20国家的财政和贸易情况。数据来源：Wind

最后，虽然目前市场多数机构认为美元指数依然处于长期贬值趋势中，但现在尚不能断言，本次美元汇率双紧缩局面马上就会扭转。

结合图2和图3，之后需要关注的危险货币，依次是图2由下向上的顺序，其中最下层的五个货币近期的贬值幅度均超过了美元指数的升值幅度，另外还要关注中间框中除人民币之外的货币，尤其是马来西亚政局变化可能带来的意外冲击，并由此引发其他亚洲货币的波动，如果事态进一步恶化，人民币受到的冲击可能先会在香港市场有所反映，上周五惠誉已将香港银行业经营环境的评级从“a+”下调至“a”。