诺奖得主哈特：高科技公司双重股权结构必须设计退出条款

【编者按】

“当今很多高科技企业都选择了双重股权结构，像阿里巴巴、谷歌、脸谱等等。这种结构是允许的，但是必须有一些退出条款的设计。”5月12日，2016年诺贝尔经济学奖得主之一，哈佛大学教授奥利弗•哈特（Oliver Hart）出席了由当代经济学基金会和中国人民大学国家发展与战略研究院联合主办的第四届思想中国论坛，并就现代企业理论与中国国企改革主题进行了演讲。

哈特以“不完全契约和控制权”为主题分享了对现代企业产权和控制权的研究成果。一个企业中到底谁应该拥有控制权？哈特教授认为，债务合同是根据情况进行控制的简单方式，可以通过债务合同对具体的情况做出不同的区分；另外，分散股票的投票权的问题也是一种很好的方式。针对这个问题现在也提出了一种双重股权结构，即一部分股权由公司内部人掌握，另一部分在公开市场中销售。当今很多高科技企业都选择了双重股权结构，像阿里巴巴、谷歌、脸谱等等。“这种结构是允许的，但是必须有一些退出条款的设计。”

以下是澎湃新闻对奥利弗•哈特（Oliver Hart）演讲内容的整理：

今天我在这里谈一谈现代企业理论、不完全契约和控制。我不会直接讲国有企业，但是我认为我的这些思想将会对国有企业改革有所启示。

当一个契约不完全的时候，谁拥有剩余的决定权，我们叫做剩余控制权。剩余控制权跟很多其他商品一样，首先它是稀有的，比如说甲公司和乙公司不可能同时对一个煤矿拥有剩余控制权，要不然你拥有，要不然我拥有。我们也可能同时拥有它，当然必须进行谈判。我们不能单独进行决定。

很重要一点，如果我拥有了剩余控制权，你就会失去一些剩余控制权。因为刚才我谈到了剩余控制权数量是固定的，不可能我们都拥有剩余控制权，如果你失去了剩余控制权，你可能在这个关系当中投资的意愿会变少。因此这取决于谁的投资更重要，这就会决定谁应该拥有相关的资产，谁应该拥有剩余控制权。这样考虑很抽象，但是跟之前文献相比，它有一点优势，以前既存的文献他们更强调一体化的利益，也就是说两个公司合并的时候有什么好处，他们对两个公司合并的成本讲的比较少。因此，我们给你们一个方法来思考成本问题，也就是说如果我公司买了你的公司，你公司对于剩余控制权就会减少，所以你就会减少权利，也许你的激励就会更少。在这种情况下你可能有一些想法，你想要在没有得到我允许的情况下去实行这些想法，但是如果你没有剩余控制权你就不能这样做。

我们看到有很多创新性的行为，比如说创业，新创型的公司，帮助我们理解他们为什么想要这么做，也就是我刚才说到的原因，更多独立性，更多创新性。

现在我谈一谈这个想法的现实影响，也就是在企业金融当中，剩余控制权的概念很重要的，它会帮助我们理解公司金融当中的因素，这些公司是怎样形成的？怎样建立的？初创公司是怎样成为成功的公司的？在美国他们融资是怎样实现的？当我们想到谷歌、微软、facebook、阿里巴巴这样的公司时候，他们都有一个很谦卑的开始，而不是一下子凭空出现的，是由创业者创造的。

首先他们需要第一桶金，他们需要融资。不完全契约的理论帮助我们理解这些初创公司，想象一下一个创业者，他有一个点子，但是他没有钱，有一个投资人，他有钱，但是他没有点子，我会把这个投资人叫做VC，也就是风险资本家。我们想象只有一个VC、一个创业者，他们各自独立的做事情，可能他们不会取得很大的成功。但是如果他们走到一起来，他们可能做一些成功的事情，但是你们知道可能他们并不完全信任对方，因此他们就会结成一个契约，如果他们有契约的话，他们可能都会比较放心，他们认为对方不会是一个投机主义者，因为他们被契约所约束。

有很多人都谈论过你应该怎么样来在VC和创业者之间分配股权等等，但是它不仅仅是一个股权的问题，因为它里面有很多其他很复杂的情况，当然我们不用讲细节，但是我就是想强调在分配将来现金流权利的时候，有很多复杂方法的。

有一个值得注意的问题，资金流权利的分配只是其中一个因素，控制权的分配也是非常重要的。为什么？在金融契约当中，金融契约往往是非常不完全的，特别是创业者怎么样使用投资的方面，不仅仅是这个月或下个月，而是将来的五年，可能我们希望这么做，但是我们不可能去约束创业者五年之间的行为。如果创业者有控制权，你可以把他想作一个投票权，创业者可能很高兴，但是投资者就将会很担心，他害怕创业者是一个投机主义者。比如说创业者刚刚开始挣钱的时候，他会给自己开很高的工资，他把这个利润拿到投资很高的项目里面，而不会把这个利润还给投资人。所以我们可以看到创业者在创业过程当中，如果他有控制权的话，他可能走向不同的方向，有很多可能的方向。

同时我们还看到通过股票的一种控制，比方说有一些人是由创始人所提名的董事，有一些是风险投资者所提名的董事，还有一些人是大家共同推举的董事，还有其他一些方面所推荐的一些董事，这些董事他的立场受到了创始人、风险投资者的影响在投票中可以体现到这一点。我在和穆尔1998年合作当中发表了一篇论文，我们提到一个观点就是说债务合同是根据情况进行控制简易的方式。你进行一些安排，如果这个企业经营不好的话，这个人就会被赶走，如果他经营比较好的话，他可以继续控制这个公司。在实际中这种控制就是说根据债务的合同来对具体的情况做出不同的区分。我们可以在现实中经常看到各种各样的债务合同，在一个债务合同中，比方说我有一家公司我从你这借钱，只要我承诺我是会还钱的，我就会继续控制住我的公司，如果我没有及时还钱你可以介入到我公司业务当中，控制住我资金的资产，或者进入破产程序控制我的公司，所以这种想法是一致的。所以控制权是不是从我这里转到你这里，就取决于我是不是有一个承诺要进行债务的偿还。

另外一个想法，也能够帮助我们理解一些大型公司的控制结构问题。比方说公司财务，大多数关于公司财务的文献都是关于大公司的或者我们英美说的是上市公司。中国我知道也有一些企业他们的股票在股市中进行交易，这里指的是上市公司的意思。其实这个上市公司并不是公众的，这个公众是指公众进行交易的意思。所以那些小型初创的企业他们如何进行控制的？我刚才已经提到了，如果这些小型的公司它能够成长成为大型的公司，并且最终上市了，像谷歌、微软、FACEBOOK、阿里巴巴等等，这些公司成长为非常大型企业了。你可以提一个非常有意思的问题，我们可以回顾一下这些公司的控制权的结构是怎么样的。

其中一种安排大家经常看到，特别是过去经常看到的，一份股票一个投票权的问题，也就是说这些公司的创始人他们会把股票在公共市场中销售，或者把公司资产在公开市场中销售，这样的话，所有的公司股票都是广大股东所持有，创始人包括员工也会有持股，绝大多数都是像我们这种普通人持有的。创始人只拿其中一小部分的股票，而且他们根据一份股票一个投票权的做法的。比方说你有这个公司0.1%的股份，你投票权也就是0.1%，这是我们经常看到的一种结构。大家经常会问一个问题，就是我们可以觉得这种一人一票的方式是不是一个好的方式，2008年的时候我们提出这个想法，是不是可以要求说，是不是允许这个公司拥有其他股权的结构。我几天前听说香港的证交所原来只允许我刚才所说一份股权一个投票权的做法，这是他们过去的一种做法。我前两天看到报纸，他们现在允许双重结构的股权结构。

有一些经济学家说过去这种方式的优点，就是那些有最大控制权的人，他们也同样承担着相应的后果，所以这是很自然的一种做法，把他们股权和投票权挂钩起来。我和同事在1998年写过一篇论文，至少说一些情况下这些传统的结构是一种优化的结构，但是有一个条件，就是这家公司在货币上的回报是大家唯一重视的，唯一在意的回报。但实际上其实一个公司不仅仅要赢取利润，它可能还有一些其他的目的，我们可以称之为私利，自己的一种收益。比方说一个企业家他可能有自己的理想，可能有自己的目标，希望把它付诸于实践，或者他对某一件事情特别感兴趣，可能是一个男的企业家，可能是一个女的企业家，他希望改变世界。一些技术类的企业，比尔盖茨、乔布斯、马云这些人，我觉得这些人他们在意不仅仅是钱，他们希望对这个社会产生一些影响，这是金钱之外的一些收益。还有一些公司他们存在社会目的，甚至是一些基金他们也觉得自己所做的事情会产生重大的社会后果的，而不仅仅是日常生活中的后果。一旦这种内容引入到理论之中，你可以表明在有些情况下，一人一票可能是好的办法，一份股票一个投票权是一个好的做法。但是有双重的股权结构，一些是公司内部人掌握的，一些是公开市场中股东所掌握的，我想这是一种双重股权的结构。通过这种安排一些人能够控制住它的公司，另外一些人虽然买了很多股票，但是他们对公司控制很有限。

我举个例子，比方说媒体方面，像美国的《纽约时报》，《纽约时报》他们就属于另外一种结构，如果我没有记错的话，这家份报纸不仅仅是为了赚钱，当然这个企业还是盈利型企业，所以说如果说这些企业不在乎赚钱的话，我想也是不准确的，他们在乎的不仅仅是赚钱。所以纽约时报这家企业就是有这样双重结构的，这是18世纪的时候就开始出现了。如果这样结构不存在的话，可能外部投资者跟纽约时报原来主人有不同的社会目标，他们可能对公司进行改变，如果他们获得了公司控制权的话。

最近我们看到有很多高科技企业都选择了双重股权结构，像阿里巴巴、谷歌、脸谱等等，他们都是双重股权结构，像创始人扎克伯格、马云他们可以保持对公司的控制权，我觉得这种做法没有什么问题。大家看到伯尔顿建立的模型中，光是企业家创始人自己，他可能希望看到自己所创立的企业是如何成长的，这对于他们来说非常重要，可能公司上市之后，他们也不希望放弃控制权，同样他们也不希望风险投资者控制住自己的公司。我觉得这样结构本身并不存在什么问题，我觉得他们也不应该禁止。有一些人觉得就是其他的普通股东权利不够，但是如果他不喜欢这种安排，他可能就不购买这些公司的股票了。也就是说创始人让公司上市的时候，他留下一些股票对他控制公司是很有帮助的。但是在美国有些人对这样的双重结构有怀疑，比方说一家公司收购某家公司，可能控制人身体不适，得了抑郁症了，这样他无法控制住自己的公司，他在头脑上出现了问题，而且这会引起家族企业内部之间的斗争。所以有一些学者他们认为这种双重结构，是可以允许的，但是我们应该有一些条款，在一些年限以后，这种双重股权结构应该被放弃掉。

（本文根据主办方提供演讲实录整理，未经演讲者审订）