2018年经济展望⑤：风暴越来越近，也许就在眼前

自3月中下旬以来，围绕中美贸易战的是是非非和曲折变化，已经牵扯了全球金融市场太多的眼球，实际上鉴于中美双方经济体量巨大、决策机制复杂、信息极度不透明、外溢性影响广泛等诸多不可测因素，对于市场分析者而言，除了能够得出“本轮中美贸易战不会在短期内见分晓”的结论之外，其他关于这个事件的任何畅言，顶多也就是“畅言”（至于说5月4日美方7人代表团访华事件的意义，恐怕也只能留给未来的历史去评价）。但是在这个过度关注的背后，全球金融市场正在发生的暗流涌动却被严重的过度忽视，而此忽视本身就潜藏了的巨大风险。

首先，我们看的见的变化是货币金融环境的巨变。伴随全球金融危机已于2016年三季度结束，加之2017年二季度开始，全球同步复苏趋势已经成型（此两个结论的详细分析，参见《2018年经济展望②》），全球货币政策相应开启了“回归常规”的变化之旅，与经济同步复苏不同，目前各国货币政策的回归尚处于不同步状态，但维持了近10年的“低利率、宽货币”的货币金融环境正在逐渐终结，相应全球金融市场参与者均再次面临考验，这一次“音乐”停止时，究竟谁又会被淘汰呢？

图1：抢座位游戏（Musical chairs）。资料来源：互联网

注：抢座位游戏是指游戏者在音乐伴奏下围着按人数计少一张的椅子转，音乐一停，就抢座位，每次淘汰一人并减少一张椅子。

自2015年底美联储开始加息至今，已累计加息六次，联邦基金利率由0.1%升至1.7%，而且美联储资产规模则由4.52万亿美元降至4.39万亿美元，主要经济体的长期利率（10年国债利率）也由底部逐渐抬升，尤其是近期美国10年国债利率已多次升破3%，显示全球正在加速结束“低利率”环境。

图2：全球货币利率环境变化。数据来源：WIND

其次，“美元荒”局面出现。伴随低利率环境的改变，大类资产配置和交易均面临价格重估风险，进而带动跨境资本流向的改变。例如，美元3个月LIBOR与隔夜指数掉期利率（OIS）的利差出现明显上升，且幅度已经超过2012年欧债危机期间水平。

图3：美元离岸市场“美元荒”局面出现。数据来源：WIND

注：LIBOR-OIS息差是指伦敦银行同业拆息(London Interbank Offered Rate, LIBOR，通常指的是3个月期美元LIBOR)与隔夜指数掉期(Overnight Indexed Swaps，OIS)利率之间的利差，主要反映的是全球银行体系的信贷压力，利差扩大被视为银行间拆借的意愿下滑。

近期，港元持续触及7.85港元兑1美元的“弱方兑换保证”，香港金管局则时隔13年后开始多次买入港元维护港元汇率，5月4日汇丰银行则宣布上调香港美元存款利率100倍，由0.001%上调至0.1%，为9年来首次调整。

比港元更堪忧的是，阿根廷比索近期出现暴跌，为此阿根廷货币当局在动用外汇储备干预汇率无效之下，一周内连续三次上调基准利率，将关键的7天逆回购利率已上调至40%。

如果再结合之前早已开始调整的加拿大房市，以及近年来深陷通胀和货币危机的巴西和委内瑞拉，种种迹象显示，伴随跨境资本流向的变化，某些脆弱的金融市场正在暗流涌动。

图4：“美元荒”下港元和阿根廷比索的走势。数据来源：WIND

第三，美股波动性大幅上升。伴随去年5月份大类资产价格出现快速上升以来，美股也在之前近9年的牛市行情下出现了一波凌厉的涨势，但是今年以来，美股已经出现了见顶震荡的趋势，如果以比特币价格走势作为先行指标，美股后市很可能被“某根稻草”压垮（今年1月底至2月初，美股之所以出现大跌，直接原因就是美国1月份通胀数据的超预期），届时全球金融市场必将又是一场血雨腥风。

图5：比特币、标普500指数波动性大幅上升。数据来源：WIND

而某些脆弱区域可能首当其冲当地会受到致命打击，就像2002年阿根廷危机一样，当时由于阿根廷外储极为有限，基本上处于无还手之力，所以不堪一击。当前这样的情况似乎又再重演，例如阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西的外债规模均大幅超过其外储规模，其中阿根廷、土耳其和巴西还是连年处于“双赤字”状态（贸易逆差和财政赤字），俄罗斯虽然贸易保持顺差状态，但财政赤字情况严重，而且天然气、石油价格对其冲击更是十分明显。类似这四国的金融市场，均会成为未来金融风暴的风眼。

图6：阿根廷、土耳其、俄罗斯和巴西的外储及外债情况。数据来源：WIND

第四，多重地缘政治因素叠加后的不确定性。中美贸易摩擦无疑是今年最吸引眼球的事件，但包括多国在叙利亚仍在持续的“暗战”、美国可能退出伊核协议并由此引发的中东冲突、甚至东北亚局势、台海局势的异变等，均不容小觑。当这些因素以某种难以预测的形式叠加，其产生的影响将让市场毫无准备。

对于中国而言，由于资本项目没有开放、充足外汇储备以及政府具有较强的干预能力，使得大陆地区境内市场相对安全（其实也不绝对安全，例如2015年股灾），但需要格外小心香港市场潜在的风险，防止香港市场成为跑风漏气之所，另外境内银行间市场再现“钱荒”概率也未完全解除（有关“钱荒”再现的详细分析参见《2018年经济展望③》），虽然在上个月央行已经启动了“降准置换滴灌”的资产负债表工具（参见《改变中的央行①》），但目前复杂的形势对央行在工具的操作技术上提出更高的要求，太提早可能适得其反，滞后又于事无补，还有包括近期美元走势究竟是短期反弹，还是持续走强，以及美联储加息节奏等不确定因素也给央行的应对带来不少噪音。

总之，金融市场已成型的暗流，正在加速涌动，对于中国而言，比之看得见的“灰犀牛”，更需警惕“黑天鹅”，离我们最近的一个时间窗口就在6月份，需要格外的引起警惕。