高瓴大迁徙

一个时代的落幕。

文/任雪芸

编辑/王芳洁

在《价值》一书中，张磊曾写道：在每一次投资决策中，他都会思考，一些项目虽然可以在短期内拿到回报，但难点在于选择投入和退出的时间点，“时间到底是我的朋友还是敌人？”

虽然包括张磊自己在内，很多人都相信，是可以和时间做朋友的，但现在，大家突然发现，上面问题的答案可能是——嘿，别逗了，时间就是时间。

日前，高瓴旗下专注于二级市场投资的基金管理人主体HHLR Advisors 披露了其2022年三季度美股持仓情况。截至三季度末，HHLR持仓市值38.03亿美元，较二季度末的46.65亿美元有所缩水。

而这并不是高瓴在美股持仓的首次缩水。根据HHLR披露的13F文件显示，自2020年二季度以来，高瓴的美股投资规模在升至百亿美元规模后，最近五个季度呈现出了逐渐平滑下降的趋势，依次为97亿美元、76.5亿美元、64.7亿美元、47.7亿美元、47亿美元、38.03亿美元。

尽管上述情况一定有高瓴主动减仓的成分，但不可否认，在风雨如晦的局势下，它也很难幸免于时间的“惩罚”。

今年起，由于美联储加息缩表，持续的中概股风波，以及俄乌冲突等等“黑天鹅”事件频繁发生，再加上疫情影响，消费增速放缓。从而导致二级市场处在持续低迷的状态，其中A股自去年2月高点至今连续走低，美股港股形势均不容乐观。

此前，国际货币基金组织（IMF）连续下调全球经济增速预测，并强调疫情反复、通胀忧虑引发流动性收紧等因素将继续拖累全球经济。

反应至投资市场，一级市场融资已经骤冷，而二级市场的抛售事件也频繁发生。尽管在过去几年，高瓴以价值投资的逻辑在二级市场踩中过一系列风口，一度被投资者视为拥有“金手指”。但在遇到大环境下行趋势时，似乎也逃不过命运的安排。

在不考虑其通过参股公司IPO上市获得的盈利以外，A股市场，年内，高瓴所持仓股已经出现了明显的调整，个别公司股价回撤幅度超过30%。在美股市场，高瓴所重仓的互联网股和医药股，也有所回撤。

说起来，是持有格力电器所带来的浮亏将高瓴拽下了神坛。

2019年12月2日，格力集团与高瓴旗下的珠海明骏签署了《股份转让协议》，以46.17元/股的价格向珠海明骏转让了格力电器9.02亿股无限售条件流通股（占公司总股本15%），珠海明骏成为格力电器第一大股东，截至今年二季度末，珠海明骏持有格力电器9.02亿股。

截至11月16日收盘，格力电器股价报31.74元/股，如果不计分红等因素，珠海明骏的浮亏已经超过百亿。更何况高瓴这笔投资的资金来源有一半还来自银行贷款，本身便带有巨额的资金成本。

与此同时，自2022年以来，关于高瓴的负面报道接连不断，甚至陷入了无差别裁员的风言之中。据新浪科技6月份报道，高瓴对不同职级进行了无差别裁员，消费组全裁，TMT组优化以及转去看科技。高瓴相关人士对此回应称，公司大幅裁员信息不实。

除此以外，高瓴逐渐撤出中国，未来重心会放于新加坡、日本，甚至张磊已经离开中国到新加坡等传闻，同样在坊间流传。不过，可见的事实是高瓴总部在新加坡。

今年6月底，在公众视野久未露面的张磊现身于一场峰会中，发表了演讲。会上他透露出对碳中和领域的关注，并在会上表示，首只人民币碳中和产业投资基金完成首次关账，总规模逾40亿元人民币。对于此前高瓴裁员、撤出中国的传闻，则没有给出任何回应。

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成立于2005年的高瓴曾“踩”着中国互联网爬上顶峰。

2005年，在高瓴成立不久，张磊便喊出了“all in”腾讯的口号，而那时的腾讯不过是市值只有十几亿美元的企业，主要用户特质还是在当时精英文化笼罩下，大众所不能理解的“三低”人群，即低年龄、低学历、低收入。后来，在2010年，张磊投资京东时，又喊出的“要么不投，要投就投3亿美元”的壮语。

这两家互联网企业在接下来的十几年中，逐步成长为了中国互联网的巨头，他们给张磊带来的回报也是超乎想象的。

2017年，高瓴联合鼎晖投资及百丽国际管理层组成了智者创业，以531亿港元的对价私有化了“一代鞋王”百丽国际，这起港交所史上最大的私有化交易让投资圈至今津津乐道，最终也使得高瓴及张磊站上了神坛。

后来，无论是在一级市场还是二级市场，高瓴这个名字，在过去几年里被众多散户奉为圭臬。

及至2020年，高瓴迎来了最高光的时刻，其管理的资产规模在当时达到了650亿美元左右，其在A股市场累计创造了45倍左右的回报，创立15年间的年化复合回报率达到了33%左右。

进入2021年后，这一切似乎都消失了。

纵观高瓴一路走上神坛的步伐，踩中的正是中国互联网从诞生到辉煌的历程，同时借力于中国市场的产业变革，高瓴从互联网向外延伸，不断涉及到生物医药、科技、新消费等重大产业升级之中。

当这一切都放缓之后，高瓴的脚步似乎也放慢了，所以，在外界看来，这何尝不是一种时势造英雄的结果。

在撰写《价值》一书时，张磊的观点是“医疗医药行业具有非常长期的·投资赛道，而且可以构建出一条又深又宽、持续创新的动态护城河”，但不到一年时间，医药白马遭遇估值回归，高瓴自身却减持了爱尔眼科、凯莱英、泰格医药、恒瑞医药等重仓药企。

同样的情形发生在教育企业的投资中，2018年，张磊在接受媒体采访时曾表示“做教育是最让人有幸福感的投资”，于是在2020年领投了猿辅导总额达10亿美元的融资，在线教育市场一度被推到了顶峰。

然而，一年之后，高瓴二级市场团队从好未来、一起教育等教育中概股中悄悄离场，直到“双减”风暴来临。

所以，一定程度上看去，时代带来的红利曾经被视为造就高瓴的非必要条件，但潮水流去之后，高瓴似乎也不得不去“裸泳”了。

根据天眼查不完全统计，2022年，高瓴在半年时间里共完成了12个项目的投资，主要方向为半导体、机器人以及光伏赛道。而相比去年同期，其投资项目达到了31例，2021年一年投资项目共计53例。

同时，成立于2020年、主投早期项目的VC基金——高瓴创投，其在今年上半年共有77个投资项目，相比于去年同期投资项目数量也有所减少。

最为明显的是，2021年下半年起，创投圈对于消费领域呈现了极度观望的姿态，而在这其中，曾于2021年之前，收割了众多新锐消费明星，诸如江小白、完美日记、话梅、喜茶的高瓴，也再无激进出手的表现。

清科统计数据显示，2022年上半年，中国股权投资市场投资案例总量4167起，总金额3149亿元，投资案例数量与金额分别同比下降31.9%和54.9%；其中互联网、连锁零售和食品饮料领域投资金额降幅尤其明显，投资金额同比分别下滑89%、87%和82.6%。

延续到二级市场，消费板块的下滑，带给高瓴的“冲击”同样也是巨大的，不过不是亏损，而是投资的情绪。比如，负面缠身的“高端零食第一股”良品铺子，自2021年起，频繁遭遇高瓴减持，但在其被高瓴减持性清仓后，给高瓴带来的最终浮盈却已超过30亿元。

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走向一些短期内相对“无害”的项目似乎成为了投资机构们的共识。于是，与TMT赛道近乎冷却不同，当下新能源赛道、芯片、元宇宙甚至Web3.0仍旧被视为下一代互联网的突破口。为此，即便是高瓴持续缩减投资项目，但半导体、机器人以及光伏新能源等一些赛道上仍能够看其身影。

只不过，相比此前在“互联网赛道”上的高举高打，高瓴在增持和减持上的动作都颇为谨慎了一些。

根据不完全统计，截至三季末，高瓴资产共出现在13家上市公司前十大流动股东名单中，持股市值达450.90亿，新进怡合达、万华化学。

从增持和减持的动作来看，高瓴在当下三季度已经披露的A股市场中，整体资产配置的风格偏向稳健。

其在二季度曾增持华荣股份，持股数量由一季度的300万股略微增持至330万股。新进安图生物，这是一家专业从事体外诊断试剂及仪器的研发、生产和销售的医疗公司。同时减持了良品铺子、海正药业。

对于宁德时代、隆基绿能、上海机电、丽珠集团、华荣股份、海螺水泥、广联达、公牛集团、格力电器、八方股份、安图生物保持持股不变。

近日，随着各家上市公司三季报的持续披露，高瓴的持仓也开始逐渐显现。目前来看，三季度，高瓴新进万华化学、怡合达两只，减持了上海机电、良品铺子、海正药业、公牛集团、海正药业。另外，持有的宁德时代、广联达、丽珠集团不变。

在境外市场，高瓴主要以 Hillhouse Capital Advisors（简称HHLR ）二级投资平台为主体进行投资，这是高瓴旗下的一家对冲基金，根据公开资料显示，HHLR拥有 19 个客户，管理的全权委托资产达到了 636.9亿美元。

细看个股，截至三季度末，HHLR十大重仓股为百济神州、赛富时、京东、DoorDash、传奇生物、贝壳、阿里巴巴、唯品会、Cytek、拼多多，其中有7只是中概股，中概股合计持有市值占比超过了60%。

尽管，HHLR投资数据展现了其对中国资产的看好，但高瓴面临的考验同时存在。

其中百济神州作为高瓴HHLR第一大重仓股，其财报数据显示，自上市以来，百济神州始终处于亏损之中，今年前三季度亏损达到了104.34亿元，此前因中美审计争议被SEC列入到了“预摘牌名单”。

不过，好在近期头对头实验（采用临床上已使用的标准治疗药物或方法作为直接对照，在同等试验条件下开展的临床试验）之后，百济神州股价已从84美元一度攀升至133.84美元，成为高瓴HHLR三季度浮盈最多的公司。

与此同时，今年港股调整剧烈，恒指创多年新低，高瓴在港股市场上的投资亦是损失惨重。据不完全统计，目前高瓴在港股市场持有49只股票，统计范围内的49只个股年内全部下跌，其中医疗、生物科技是其在港股重点布局的行业。

至此，高瓴的“金手指”神话已经再难上演。但实际上，不只是高瓴，近两年投资界颓势全面尽显。

在2020年至2021年间，因科技股上涨而爆红的木头姐，一度通过重仓科技成长股和比特币，在2020年获得了152%的惊人回报。

然而由于美联储加息，根据金融分析公司晨星的数据，木头姐管理的旗舰基金方舟创新基金（ARKK）在2021年全年下跌24%。今年第一季度，这只ETF更是暴跌29.9%，成为晨星统计范围内表现最差的一只基金。

至于曾在阿里的投资上创造封神传说的软银，在今年上半年，其旗下的愿景基金也亏损了2900亿元，创造了全球风险投资的反向神话。

03

在中国私募界，高瓴曾被视为一个颇为罕见的机构，在众多媒体的报道中，这是一家具备长期的投资维度和深度投后赋能机制的巨型机构，能够真正地在一二级市场做到“通吃”。

此前高瓴资深董事、人民币投资者关系部负责人辛音曾在一次路演中对外表示“从高瓴创立的第一天开始，我们就是一个覆盖企业全阶段的长期价值投资者，任何一个值得布局的赛道和公司，无论企业处于哪个阶段，我们都会进行布局。”

事实上，高瓴的投资方式一直具有多样性，包括股权投资、二级市场投资、定增和大宗交易等。

但相较于一级市场，不能否认的是，高瓴在二级市场的布局更为完善。

根据公开报道，目前高瓴在A股的投资基金主体达到了数十个，主要包括高瓴资本HCM（高瓴资本的美元基金）、高瓴资本中国价值基金（高瓴资本的美元基金）、天津礼仁（高瓴资本的人民币基金）、高瓴资本管理有限公司-中国价值基金(交易所)、HillHouseG&LHoldings(HK)Limited、宁波高瓴智远投资合伙企业(有限合伙)、珠海高瓴道盈投资合伙企业(有限合伙)、珠海高瓴天达股权投资管理中心(有限合伙)等。

高瓴对外投资的主体则主要包括Gaoling Fund, L.P.、Hillhouse Capital Advisors、Hillhouse Capital Management、高瓴资本-HCM中国基金、珠海高瓴天成股权投资基金五个。

而面向一级市场，直到2020年年初，高瓴才将其创投部门剥离，成立了专注于早期创业型公司的高瓴创投。

同时，高瓴创投和原有的高瓴股权投资部门（后简称股权基金）的不同之处主要是在于其投资项目市值的不同。据公开报道显示，创投部门投资估值为5亿美元和等价人民币以下的企业，而股权基金则负责超过5亿美元和等价人民币的企业。

成立高瓴创投的时期正值创投市场高速变动，高瓴成立早期投资项目的这一动作，在一定程度上等于为企业打了一针强心剂，尽管融资市场出现短期波动，但高瓴似乎依然愿意支持行业内的优秀创投企业。

但事实上，一级市场项目估值居高不下，而二级市场的新股破发频频，估值倒挂的效应让高瓴创投也不再选择一些挂在中期的明星项目，而是将目光看向了更早期的投资领域。

通过盘点高瓴创投在今年上半年的投资项目，我们会发现其投资继续向早期倾斜，A 轮及以前的早期投资事件占比明显提升。此外，在2022 年上半年高瓴创投偏好的领域也愈发明显，其在企业服务、先进制造、医疗健康领域的投资分别有 25 起、24 起、17 起，总占比接近了68%。

在不久之前，高瓴则推出了“Aseed+”种子计划，试图将触角延伸至更早期的投资标的。根据高瓴方面透露，其计划用3年时间投资100家左右的种子期企业，重点聚焦制造业、新能源、新材料、生物科技、碳中和等重点领域。

但实际上，早于高瓴，红杉资本中国基金也高调宣布成立了种子基金，重点布局科技、消费、医疗健康等领域。2021年时，甚至宣布将早期投资比例上升到80%，重点发力天使和种子端。作为一二级市场投资巨头的老虎环球基金，今年5月份也启动了种子项目投资的计划，将260万美元投向了印度电商SaaS公司。

至此，手握巨额资金的巨头们最终走入了早期。

而究其根本，他们所处的是一个整体趋于冷静的大环境，尽管是曾经纵横一二级市场的高瓴，也终将变得越来越克制。若从早期项目入手，或许还有可能抓住下一个风口。