一年估值翻80倍，飞天云动靠PPT赢了？

“元宇宙第一股”并没有让资本市场失去理智。

10月26日，飞天云动收于2.37港元，当日涨幅3.48%。在上市的这一周里，飞天云动先是在万众期待中上市却首日破发，又在质疑声中慢慢回调，其股价在一周的起起落落之间，终于回到了当初招股阶段的定价区间2.21—2.88港元。

在沾边元宇宙就等于打开无限想象空间的潜规则下，在招股书中提及“元宇宙”超过300次的飞天云动让市场充满期待。最重要的是，在元宇宙普遍烧钱亏损的阶段，飞天云动却逆势赚到了真金白银，因此在上市前就被视为待定的“元宇宙第一股”。

从手游起家、转型AR/VR的飞天云动，因在递交上市资料前一个月紧急换皮，而收获了高于过去80倍的估值，收获了同创伟业、赛富等投资明星的青睐，也收获了二级市场的入场券。但市场也因此质疑飞天云动的元宇宙含量不足，上市后对其态度十分模糊。

显然，上市不是终点，对转型仅仅一年就斩获元宇宙第一股美誉的飞天云动来说，守江山要远比打江山难得多。盈利模式不明确、流量获取成本高企、在大客户面前没有话语权等等，都在暗示着其持续盈利的不确定性。

另外，元宇宙概念虽热，但用户体验不佳、月活下滑，发展不及预期等问题频出后，资本市场已逐渐趋于冷静。曾经因碰瓷元宇宙概念而市值暴涨的上市公司，在经历一番热闹后，无一例外地迎来价值回归。

新瓶装旧酒的换皮故事

同样的上市故事，飞天云动讲了两次。

招股书显示，飞天云动主要从事AR/VR内容及服务业务，且保持着国内行业第一的位置。根据艾瑞咨询数据，按收入计，飞天云动在中国的AR/VR内容及服务市场排名第一，于2021年占市场份额的2.6%。

在一众巨亏的元宇宙公司中，飞天云动却早已盈利。招股书显示，2019年至2021年，飞天云动营收分别为，2.51亿元、3.38亿元及5.95亿元，同期利润分别为0.42亿元、0.60亿元及0.72亿元。

值得注意的是，飞天云动在递交上市资料前的一年时间里，曾迅速完成四轮融资，吸引了赛富、同创伟业、商汤科技、安吉国资等明星投资机构。飞天云动在一级市场成为宠儿，离不开动听的元宇宙故事。招股书显示，递交上市资料前一个月，飞天云动才正式更名宣布进入到云宇宙这个赛道里。

这样看来，飞天云动确实多了些碰瓷的嫌疑，毕竟名义上转型的背后，是连续5年没有发生改变的AR/VR业务，飞天云动因此被市场调侃，是在PPT里造元宇宙。但随后，飞天云动还是凭借一份提及“元宇宙”三百多次的招股书成功上岸港交所。

动辄被驳回、问询的IPO环境下，在一年里，飞天云动蹭热点转型、讲预期拉融资、头顶光环上市，这一切看起来比别家都顺利得多。事实上，登陆港交所已经是飞天云动第二次上市了，上一次的上市流程，与此十分雷同。

飞天云动首次进入资本市场要追溯到2017年。彼时，做手游业务起家的飞天云动还叫掌中飞天，看中了在国内正值热门且烧钱的AR/VR内容及服务的业务赛道，开始谋求上市融资。

而在上市前，飞天云动同样吸引了明星投资人。招股书显示，2017年3月，杜海涛对飞天云动注资56万元，随后，水木资本同样进入飞天云动投资人名单。2017年7月，飞天云动正式在新三板上市。

但飞天云动的第一次上市仅持续了两年，2019年，飞天云动再次从新三板摘牌。根据飞天云动在新三板上市期间的唯一一份年报显示，2018年，飞天云动实现营业收入为1.70亿元，较同期增长114.43%；同期录得净利润0.44亿元，较同期增长129.18%。

招股书中，飞天云动解释从新三板市场退市的原因是，“为了推进我们的未来业务策略，寻求在其他证券交易所上市机会，以进入投资者更广的资本市场。”也是在这一年，AR/VR在消费者体验后遭遇口碑滑铁卢，而元宇宙的出现为AR/VR应用带来了新希望，或许在新三板退市前，飞天云动就已经想好了换个帽子走向港交所的这一步。

退市后，飞天云动绑定元宇宙，重复了曾经的资本路。

值得注意的是，备受关注的投资人杜海涛在飞天云动此次上市前，以公司估值4998万元售出了手中所有股份，悄然离场。如今绑定元宇宙的飞天云动估值已经接近40亿元，摇身一变成为元宇宙第一股、市值翻80倍的飞天云动究竟成色如何？

夹缝求生的营销公司

同样是先做游戏，再跨界元宇宙，登陆资本市场备受关注。飞天云动的发展路径与纽交所元宇宙第一股Roblox惊人地相似，但殊途恐难同归。

从沙盒游戏起家的Roblox，2005年就推出最接近元宇宙形态的游戏《Roblox》。随后，Roblox作为第一个将“元宇宙”写进招股书的公司，于2021年3月登陆纽交所，上市首日股价大涨54%，市值突破400亿美元，引爆科技和资本圈，开启了元宇宙元年，是当之无愧的元宇宙第一股。

与Roblox的百般受宠不同，在招股书提及“元宇宙”超300次的飞天云动上市首日却被资本泼了冷水。10月18日，飞天云动正式登陆港交所，上市首日跌幅达4.07%，在接下来的一周里，股价起落之间勉强回到上市之初设定的定价区间，同样是元宇宙第一股，飞天云动为何走出如此造型？

说到底，是飞天云动的元宇宙含量始终不足。Facebook早在2016年就发布了元宇宙的游戏雏形；Roblox不断建造规则，将元宇宙概念落地在游戏平台中；飞天云动的元宇宙故事有些生搬硬套。

拿不出惊喜的根本原因，是高科技面前，飞天云动却不舍得搞研发。招股书显示，2019年至2021年，飞天云动研发费用分别为1142.52万元、1504.6万元及2170.3万元，分别占同期总收入约4.6%、4.4%及3.6%。作为对比的是，Roblox2021年研发投入为5.33亿美元，占营收比重为27.8%，仅有5项发明专利的飞天云动想要坐实元宇宙概念显然需要付出更多努力。

值得注意的是，早在2017年，飞天云动准备进军AR/VR的时候就提出“CAA”公司战略，即Content+AR+AI，主要包括为客户投放AR/VR互动内容广告，按服务结果向客户收费；AR/VR内容业务会根据客户的需求提供定制化的内容，比如中学地理VR课件。

如今，飞天云动换皮为元宇宙公司，看似完成了业务转型，但实际上，这五年来，其业务并未发生任何变化。招股书显示，飞天云动2021年营业收入为5.95亿元，其中AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS、IP及其他业务的营收占比分别为53.2%、27.1%、3.5%、0.8%及5.4%，这一业务构成自2018年起至今未曾发生变化。

如果说AR/VR是飞天云动的故事底色，那营销就是AR/VR的商业本质。招股书显示，于往绩记录期间，共为超过50名广告客户提供AR/VR营销服务及推广超过250件广告产品，为超过60名客户提供了AR/VR内容，并积累超过150个AR/VR内容项目开发经验。

即便游走在元宇宙边缘做营销，飞天云动的日子同样不好过。首先是逐渐走高的流量获取费用，让飞天云动的业务运转愈加艰难。招股书显示，2019年至2021年，飞天云动的流量获取费用分别为1.15亿元、1.38亿元及3.11亿元，占同期收入成本的65.6%、59.2%及74.2%。

其次是对客户和供应商的话语权薄弱，让夹层中求生存的飞天云动时刻卡在周转不灵的边缘。

招股书数据显示，飞天云动2018年、2020年上半年由于客户滞后付款的问题导致现金流为负值；此外，前五大供应商付款开支占收入成本比重近半，飞天云动不得不先付款再拿货，招股书显示，2021年和2022年的第一季度飞天云动均录得负现金流量。

以上种种，都在昭示着飞天云动盈利的不确定性。那么，此次抱上的元宇宙大腿，能否助飞天云动真正上岸呢？

谁能撑起中国元宇宙？

目前来看，元宇宙能带来的只有流量，剩下的路还需要飞天云动自己走。

回顾过去一年的二级市场表现，元宇宙就像一颗股价膨胀剂，只要上市公司沾边，就能迎来暴涨。先有Roblox将元宇宙带进资本市场，后有Facebook改名引爆资本圈，再有百度、腾讯、字节等巨头入局吸引眼球，随后中青宝、天下秀和蓝色光标等公司陆续布局，携手元宇宙的以上公司，无一不收获涨停。

飞天云动也因元宇宙在资本市场一炮走红，虽然含元量尚需考证，但飞天云动靠元宇宙概念，在港交所获得6亿港元融资是不争的事实。资本的助力下，飞天云动在上下游卡资金的状况里，获得了喘息的机会。

然而每一个与元宇宙相关的故事，都有点高开低走的意味，这也给飞天云动敲响了警钟。赚足眼球后，Facebook在群嘲中削减元宇宙部门，市场宠儿Roblox几经辗转股价还是回到了发行价水平以下，元宇宙概念股冲高却都难逃回落命运，这背后都有着同样的原因：发展不及预期，元宇宙难落地。

任何一个新行业的产生，都会被市场寄予过度的期望，但面对迟迟不能落地的概念时，资本热潮终将退却。元宇宙的出现，承托了市场诸多的超级想象，但在龙头公司经历用户体验不佳、月活下降、持续亏损后，市场对元宇宙的梦幻掌声逐渐变小。

种种迹象表明，元宇宙未来还未来，元宇宙还不能充当飞天云动的救命稻草。飞天云动也在招股书中坦诚表示,元宇宙建设处于初期阶段,尚无清晰盈利模式。公司依赖元宇宙未来发展的盈利能力，仍存在较多不确定性。

综合来看，虽然飞天云动还处于种种质疑声中，中短期的增长节奏被打乱，但从满地流血亏损的大环境来看，盈利的飞天云动如愿登陆港交所，为最受瞩目的元宇宙概念保住了些许体面。

但远水难解近渴，元宇宙的飞天故事若一直徘徊在二级市场云端，夹在流量获取成本、客户、供应商中间谋生存的飞天云动，接下来的日子恐怕难言乐观。