翟东升：勿看空人民币，2021年人民币汇率将升至5.5

【编者按】

3月12日，中国人民大学国际关系学院副院长、国际货币所研究员翟东升在由中国人民大学重阳金融研究院主办的两会解读系列讲座上发表了题为“看空人民币的那些人究竟错在哪里”的主题演讲。

翟东升认为当前市场上存在的看空人民币的观点主要由五大常见逻辑支撑，一是“中国经济减速将导致汇率贬值”，二是“国内房价贵，商品贵，资产泡沫随时会破灭，人民币会贬值”，三是“中国外企在套利，中国制造业完蛋了，中国将出现大规模失业”。四是“中国银行呆坏账多，中国（地方）政府债务巨大，将出现汇率暴跌”，五是“中国钞票印得太多了，M2已经是天量，所以一定会贬值。”

翟东升指出，经过仔细分析不难发现这五大逻辑皆有错误或偏颇之处。到底是什么驱动一个货币长期波动？翟东升表示，经过量化研究发现技术进步或全要素生产力提升，对于汇率有一定的解释力。但更大的解释力是人口结构。翟东升预测2021年人民币汇率将上升到5.5左右。

以下是澎湃新闻对翟东升演讲内容的整理：

当前市场上存在一股看空人民币的势力，很多人认为未来中国经济减速，而美国经济将会维持较好的增速，中国相对美国经济增速会收敛，人民币会贬值。这个逻辑是错的，因为并没有真实的数据或者说得通的逻辑能够论证，为什么一个国家的经济减速会导致汇率贬值或经济加速会导致汇率升值，两者不相干。

我们经常听到中国保房价还是保汇率的问题，说中国房价会影响到银行的金融资产，影响到金融稳定。所以，如果中国政府允许房价下跌，整个社会伤害面太大。持这个观点的人会问，你自己琢磨琢磨，中国政府到底会允许房价下跌还是汇率下跌？这个逻辑本身就不成立，它里面隐含着一个假设：从长期来看，不同国家的资产价格会趋同。只有这种前提下，它的逻辑才可能成立。但事实上你见过世界上的资产价格会趋同吗？越南的房价和曼哈顿的房价会趋同吗？上海的房价和博茨瓦纳的房价会趋同吗？不会。所以，所谓中国政府保房价还是保汇率，这就是一个伪命题，根本不成立。

我们经常听说过，广东的，日资的，韩资的或者欧资的制造业企业关门，3000工人下岗。有人说，秋天来了，下一波中国经济要完蛋了。这些信息是真的还是假的？首先这些关门的故事是真的，也的确在发生。但这会不会导致大规模失业，会不会导致“中国政府必须让人民币大幅贬值来拯救企业”？

中国最近两个生育高峰分别出现在1963年-1971年和1985年-1989年，在座的大多数出生在后一个高峰期。生在人口高峰意味着一辈子压力更大，买什么什么都贵，卖什么什么都便宜。为什么呢？主要怪你父母，因为你父母就是在1965-1970年出生的，他们那一代是中华民族人口历史上前所未有的巅峰时刻，以后也不会再有。巅峰时刻那代人中间，读大学的很少，做工人，做老板的很少，多数是体力劳动者。这个群体到了48岁之后就要陆续退出劳动市场，尤其从女性开始。谁来填补这个空缺？现在年满18周岁，就是2000年出生的人，哪怕找不到工作也不愿意进富士康或海底捞。所以，扣掉一部分家里条件比较好或者孩子比较懒不愿意出来打工种种原因，真正能够填补空缺的就700万人。想象一下，随着时间推移，中国一年有2000多万撤出低端劳动力市场，700来万填补空缺，换言之，即便中国经济增速为零，我们不创造新的就业岗位，这样的前提下，每年的低端劳动力厂子仍然招不到人。为什么？不是现在这些孩子懒，不愿意干活，是他们的爹妈没有生更多的孩子。东南沿海的确有厂子在关门，这是好事，就是市场在调整，适应这个基本面变化。

换言之，我们现在的就业压力已经出现变化了，1949年-2010年，我们的政权一直面对一个巨大的政治经济压力，在城市里创造足够多的非农就业，来吸收一代又一代的年轻人，当你无法吸收这么多年轻人时，什么后果？社会动荡的原因是什么？我的课上经常说“三高”，不是高血压、高血脂、高血糖，而是“国力三高”，年轻人口占比达到高峰；高通胀；高失业。这三个因素同时出现的时候这个社会一定会乱。1968年的欧洲北美，1980年代后期1987年、1989年中国社会也是如此，也包括2011年开始的阿拉伯之春。

现在，中国地方政府面临方方面面压力时，拥有一种前所未有的奢侈的政策空间，即允许经济增速往下放。换言之，汇率强一些，汇率水平还高一点没有关系。低端制造业死掉一些厂子没有什么关系，不会出现大规模崩溃。

“中国银行呆坏账多，中国（地方）政府债务巨大，将出现汇率暴跌”，这个观点也是错的。首先，中国总债务率在全世界相比并不是很高。全世界债务率最高的是日本，美国是107%，而且只算联邦政府。中国中央政府债务率非常低，相对高的是地方政府。即便把地方政府和中央政府总债务率全部加总起来，和日本、欧洲、美国联邦政府和中央政府债务相比也是偏低的。首先这个事实不成立。债务率和汇率之间有没有关系？还真有关系。

我研究是基于60个国家的汇率，为什么不是190多个？因为世界绝大部分小国的汇率没有意义。真正有意义的汇率大概60来个，40年的波动数据，1970年代到现在，为什么没有1960年代的，因为布雷顿森林体系之后，美元和黄金挂钩，其他货币和美元挂钩，相当于没有心电图，只有直线。

我们看事实会发现债务和汇率和经济增速是不相关的，和资产价格波动不相关，和债务增率相关，是正相关；换言之，债务率越大，你的汇率会越强，虽然不是特别强的相关性，总体方向是你债务越大，汇率越强，我开始以为数据做错了，验证一遍没有错。我请教了几位比我水平高的人，他们说什么人能够借到钱？是有信用的人，大家觉得你经济很强，别人才会把钱借给你。这个世界上谁会借很多钱，日本、美国、欧洲。这个意义上讲，人民币债务率或汇率还有进一步发展空间。

有人说，“中国钞票印得太多了，M2已经是天量，所以一定会贬值。”美国GDP比中国高60%，中国的M2又是美国的百分之一百多，你钱印得多，蛋糕比他小，水加得多，所以你这个蛋糕是不是要稀？这听起来非常能够打动人，但非常遗憾地告诉你，这个逻辑也是错的。我们不讨论卖自然资源的国家，只讨论初步实现工业化、靠自己的能力吃饭的国家。把60个国家的货币和汇率、基本面、M2进行计算，会发现对那些国家来讲，M2钞票印得再多，和你的汇率也是不相干的。这超出我们的常识和普通人的想象，但事实就是事实。

到底是什么驱动一个货币长期波动？经过我们量化研究发现技术进步或全要素生产力提升，对于汇率有一定的解释力。但不多。更大的解释力是什么呢？人口结构，它有表层的直接作用在这上面的因素，也有底层的因素。我们做研究的时候要努力挖掘它深层次的力量，很难改变的力量，就是人口。

人口老化对汇率意味着什么？意味着汇率强。你会发现这样的汇率适用在日本、新加坡等，强势货币的国家就是这样，人口老得比美国快。汇率怎么就比美国强呢？供给这一侧，如果你的技术进步要跑得比美国更快，美国已经是90分了，他要从90分跑到100分跑得比较慢，虽然你的技术水平没赶上他，但进步比他快。更厉害的是需求侧，什么东西导致需求萎靡？老龄化。

当一个社会老龄化，老人占比越来越高的时候，这个社会对各种服务需求在下降。这种情况下，假设美国人口结构，过来平均每个美国妇女现在生1.8-2个孩子之间，总和收益率都保持稳定，所以它的价格水平比较稳定。凡是生孩子比美国少的经济体通缩更厉害，欧洲、日本、韩国、新加坡、中国香港都是这样，为什么会这样？老得快。老龄化对生产没有多大影响，生产更快了，质量更好了，成本更低了，但他不消费。所以，老龄化这一单一要素可以解决62%以上汇率的强弱。

哪些表面不相关的因素会驱动汇率?一是计生政策改革。全面放开二胎，这其实使得人民币汇率长期来看会变得相对弱一些，本来可以升得更快，但全面放开二胎，这个曲线就会上来一点点，不会下降得那么快。

二是机器人换人补贴。机器人换人一半的成本国家给补贴。这些做法对汇率是有影响的，使得升值更快。

三是绿水青山环保督查。这对汇率是有影响的，说明均衡的可贸易品的通缩压力会慢一点，因为你的生产成本会提高。

同样的逻辑，从这样的供给和需求两个方面去探讨你会发现有许多表面不相干的东西真正能够激发活力，而表面上和汇率好像很相关，像经济增速、资产价格、M2，最后发现不相干。

（本文由澎湃新闻根据现场录音整理，未经演讲者审订）