专访全国政协委员白重恩：去杠杆和优化投资结构应该相辅相成

“去杠杆”是过去一年的热点话题，被视作中国防控金融攻坚战的重中之重。

国务院总理李克强在3月5日做政府工作报告时指出，今年要深入推进供给侧结构性改革。坚持把发展经济着力点放在实体经济上，继续抓好“三去一降一补”。

3月7日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）就“去杠杆”等问题在京专访了全国政协委员、民建中央常委、清华大学经济管理学院常务副院长白重恩。

白重恩认为，去杠杆和优化投资结构应该相辅相成，只要投资结构优化，投资效率提高，钱就能还上，债务风险就可控，“最根本的还是要提高投资效率。”

他指出，地方政府引导的投资虽然改善了基础设施、人民生活，但大而快的投资带来投资效率低下的问题，同时也挤占了市场部门的投资，使得整体效率受到负面影响，“这可能是我们投资结构中最大的问题。”

对于即将出台的房地产税可能带来的影响，白重恩表示，不希望有过度乐观的信心，认为房价未来会涨得很快然后去投机，也不希望看到信心突然逆转，造成房价快速下跌，“我们工作中很重要的一个难点就是怎么来管理预期，使得人们对房价的预期不会有大的起伏，这可能是我们需要特别重视的地方。”

尽快“出台地方政府资产负债表”

澎湃新闻：你做过很多关于投资结构的研究，认为中国在投资结构上存在失衡的问题，资金流向的大多是基建而不是生产或企业，今年政府工作报告中提到要引导资金“更好的服务实体经济”等，你对此如何解读？

白重恩：我讲的都是实质的投资，比如说买股票，对个人来说是投资，但是对社会来说不是投资，因为买股票只是资产从一个人的口袋到了另一个人的口袋，没有增加社会资本总量。我讲的投资结构是实质发生的投资的结构。

我们过去，尤其是2008年以来，在投资结构中，政府驱动的投资占比较大。2009年、2010年都可以理解，当时国际金融危机来了，我们面临巨大的外部冲击，所以需要对经济进行一定的刺激，使得就业能够比较稳定。

那时候我们所谓的四万亿计划做了很多基础设施方面的投资，但这并没有在四万亿计划结束之后就停下来，其实到2011年之后，仍然是持续的刺激。我们可能把它叫作不同的名字，其实质是政府，尤其是地方政府引导了大量投资，地方政府的投资很多是通过地方政府的融资平台筹集资金来做的。

这些投资一方面确实给我们带来了很大的好处，我们的基础设施得到了改善，人民生活得到改善，生产更加有效率，交通运输更好，货物流动更加通畅等。但不可避免的是，当投资的量这么大、速度这么快的时候，可能就有一些投资选择不是很有效，通过数据就可以看到，投资回报不断在下降，投资的效率不是很高。

这部分投资本身效率不高之外，还产生了另一个效果，就是因为政府投资要使用资源，也就挤占了企业的资源，企业要获得资源就很困难，成本比较高。所以我们这些年企业都在说成本比较高，资本成本比较高，劳动力成本增长的也比较快，各方面的成本都会比较高。

比如说，去年我们遇到这样一个情况，原材料价格增长比较快，当然这有正面的地方，因为我们去产能，使得生产原材料的企业亏损减少了、盈利了，他们的还债能力也就加强了。但是对于下游企业来说，他们的成本就增加了。

所以这样一些政府驱动的投资，一方面给我们提供了一些需要的基础设施，另一方面，它做的太快太多，本身效率低，第三方面就是挤占，挤出了市场部门的投资，而市场部门有很多投资效率往往比较高一点，效率高的那一部分被挤出，整体效率受到了负面的影响，我觉得这可能是我们投资结构中最大的问题。

澎湃新闻：我们的经济经历过三次扩表，第一次是在企业，第二次是在地方，第三次就是在居民，鼓励大家买房。您觉得应该按照什么顺序循序渐进地去杠杆？

白重恩：去杠杆是我们一项重要的任务，去杠杆的一个重要的目的是控制风险，所以你问按什么样的次序来去杠杆，要看什么样的杠杆给我们带来的风险最大。

有时风险是短期的，有时是长期的，比如说第二轮的加杠杆，本来企业欠了很多债，后来地方政府的债务增加了，一定程度上缓解了企业的债。

通过一个什么样的机制呢？比如，地方政府借债去投基础设施，这就为原材料创造了需求，基础设施建设需要用水泥钢铁等，那么生产这些原材料的企业需求增强了，价格涨上去了，它的盈利就增加了，债务压力就会小一点。通过地方政府增加债务来减少这些生产原材料的企业的压力，我觉得这是过去，尤其是2017年，一个非常显著的现象，因为2017年原材料的价格涨得比较猛。

这样一个事我们怎么分析？从去杠杆的角度，总体的杠杆没有降低，政府的债务增加了，企业的债务可能增长得慢了一点，从短期来说，是降低了风险，我们给企业创造了需求，它短期内有盈利能还债，但长期来看，债到地方政府这儿来了，未来也是要还的。对于地方政府的还债能力，金融机构对地方政府比较信任，认为他们总能还得上，所以会不断给它借新债还旧债，所以风险短期不会爆发。

但是，地方政府靠投资给原材料企业创造了需求减轻了负担，这些投资本身效率又不是很高，不能产生充分的现金流来还债，债务的不断积累又给未来带来了风险。开始企业杠杆比较高，后来地方政府的杠杆升上去了，居民的杠杆升上去了。这种债务从一个部门向另一个部门的转移，还是一个挺复杂的后果，像我刚才说的例子，（这种转移）降低了短期的风险，增加了长期的风险。

所以最根本的还是要考虑怎么让投资效率更高，投资效率高了，借的债就容易还，风险就会小一点。刚才所说的优化投资结构和去杠杆应该是相辅相成的，只要投资结构优化了，投资的效率高了，钱就能还上，债务风险就可控。最根本的还是要提高投资效率。

除此之外，也有一些短期和长期风险控制的权衡。

居民的杠杆主要是房贷，好在我们对首付的要求还相对比较高，比如我们首付要求40%，如果房价下跌，还不大会形成银行的风险，不会形成所谓的负资产。如果房子本来是一百万元，降了40%，变成60万了，而我欠的债是70万，那我就没有激励要继续还债，把这房子扔掉就算了，这种情况下风险就会很大。我们现在出现这种情况的可能性不是太大。个别情况下有首付贷，首付不是从口袋里掏出来的，而是从别的地方借来的，这种情况我很担心，但是没有这方面的数据。

另一方面，即使房价下跌但没有出现刚才所说的负资产的问题，但是当居民欠债比较多的时候，他每个月按揭的支出对于利率的变化是比较敏感的。我们的按揭都是变动利率，像美国有时是20年的或者30年的固定利率，那种情况下风险就稍微小一点，但如果我们的利率因为种种原因，比如说有了通胀，那么利率就要上去，那么他还贷款的压力就会变大。这在一定程度上，不一定造成金融风险，但是会形成一个恶性循环，就是说，当消费者在还贷压力变大以后，消费就会受到影响，肯定就对经济有负面的影响。所以说，居民负债也不是完全没有风险，只不过体现形式不一样。

澎湃新闻：你觉得短期最危险的是地方政府债务？

白重恩：也不能说是地方政府债务，因为地方政府还有一些资产，我们在制度安排上，有比较好的预警机制。一旦某个地区出现了风险，就会有针对性的措施。我想地方政府在短期内，不会形成这种金融风险。

但是它的风险是什么呢？是如果地方政府的债务不断增加，在这个过程中他借债做了什么。借的债投到效率很低的项目里面，使经济整体效率下降，经济增长的质量比较低，我觉得这是问题。这不是传统意义上的还不上债，然后金融机构有了问题，而是把经济质量拉下来了。

但也不能说，长期没有风险。我们现在一个重要的措施是要出台地方政府资产负债表，要对他们长期财务的可持续性有一个更清醒的认识。有了这个以后，我希望我们对地方政府的债务的增长的控制能够变得更加科学。

澎湃新闻：以Ray Dalio为代表的一些西方经济学派认为我们目前的去杠杆主要是集中在债务减计这一块儿，去年和今年我们出现了很多公司抛售资产还债的事情。你认为之后几年我们还可以考虑哪些不同的去杠杆手段，像紧缩或者债券货币化是不是也是选择？

白重恩：你说的债务货币化也有它的风险，我们到底多大程度上能控制通货膨胀，这是一个问题。所以有一些国家是通过通胀，所谓债务货币化就是你发货币，然后经济增长的名义快了，如果债务增长速度没那么快，那么债务占GDP的比重就减少了。

但是这个里面有几个前提条件，一个是货币化的时候对利率有压制，如果利率也涨上去，债务负担也会再增加，所以不一定能成，要看利率怎么办。如果你控制利率，其实就是剥夺消费者、存款者的利益来解决债务问题。我觉得我们现在居民消费占GDP的比重已经比较低了，如果继续这样做，高质量的发展怎么去实现呢？我不觉得这是一个好的办法。

可能最根本的解决问题的办法，还是把那些低效的投资去掉，让投资能够有效，这是长期的解决问题的办法。

“管理人们对房价的预期最难”

澎湃新闻：房地产税立法正在稳步推进，很多人都很关注。你觉得在中国现在租售比普遍较低的情况下，征收房产税会不会直接提高了租金而不能抑制房价上涨？

白重恩：从经济学的理论上来说，不会。理论上，租金的价格是由供给和需求来决定的，房子的供给和房地产税没有什么直接的关系，至少短期没有。有那么多房子在那儿，已经建成的房子就这么多。还有人会说，有了房产税之后，会促使业主把空置的房子拿出来出租，那反而会增加供给。需求跟房地产税完全没有关系，所以按说房地产税不会使租金增加。

但是这里面行为经济学的一些东西就会出来捣乱，会说拿着房子的成本提高了，要交税了，我要通过提高租金把成本弄回来，大家一起涨价。这样的问题除非假设需求完全刚性，不管价格多高都有人租，那刚才说的就是可能的，大家如果有协调地一起涨价，那租房子的人也没办法，只有接受。但是，这可能还是有一点点弹性的，我本来租大房子，房价涨了我换成租一个小一点的房子，大房子就出租比较困难，房东会不会因为压力而把租金降一下？因为空置也有压力，本来能挣钱的，现在挣不了了，还要纳税。

所以我觉得，加了房地产税以后所有成本都可以转化给租客的想法好像是比较难以说得通。另一个效应更主要，就是说本来有一些空置房，因为房地产税出台促使房东拿出来出租，可能还能对降低租金有帮助。

目前没有数据，不知道空置房还有多少，这好像是一个特别难以获得的数据，所以很难说。要叫我做一个判断的话，我可能是认为租金不会提高。

澎湃新闻：香港的房价在一段时期内曾经大幅下降，内地哪个城市有可能能承受这个风险？

白重恩：香港从1997年到2003年房价曾经下降了50%以上，差不多60%。所以就看怎么理解风险。在香港，对于居民破产处置非常严厉，所以即使房价降了50%，他的首付还不到50%，他已经成为负资产了，也就是说，他欠银行的债要高于这个房子的价值，在那种负资产的情况下，很多香港人仍然不会把房子扔给银行。如果是那样（扔给银行）的话，香港的金融就会崩溃，但是在香港，人们没有这么去做。

但是也会有另一个效应，就是我刚才说的，当人们是负资产的时候，他对未来的前景是很不看好的，有一段时间人们觉得很绝望，尤其后来到2003年，又遇到非典，香港整个市场情绪很不好。后来自由行开放了，给了香港信心的提增。我想说的是，如果房价有大幅的下降，对经济的影响可能不仅仅限于银行会有很多风险，还有就是人们对未来的信心会受很大的影响。

你刚才问我风险是什么，其实一个很大的风险就是，如果人们对于房价未来变化的预期有巨大的变化。我们现在还有很多人买房子的预期是，现在不买，将来要涨价，所以现在赶快买。但是如果人们的预期是未来房价会降，还会有人买房子吗？如果这个预期足够强的话，可能就会有人卖房子了。那时候这种预期就变成一个自我实现的预期。

所以我们也不希望有过度乐观的信心，认为房价未来会涨得很快然后人们去投机，也不希望看到信心突然有一个大的逆转，形成房价非常快速的下降，那个时候，整个经济受到的影响一定会非常大。你说哪个城市会怎么样，现在都很难判断，因为房价这个东西和人们的信心关系太大了。我们工作中很重要的一个难点就是怎么来管理预期，使得人们对房价的预期不会有大的起伏，这可能是我们需要特别重视的地方。