2018年经济展望④｜人民币双向波动幅度或将超出“意外”

2018年以来，人民币兑美元的汇价连续突破6.5、6.4和6.3的整数关口，仅1月份人民币兑美元实际升幅就高达2.5%，不仅是历年1月份的最大升幅，也是2005年汇改以来，最大的单月升幅。仅就这一个数据，对于人民币汇率而言，2018年是“意外年”的概率不小。

之所以说“意外”，主要基于两点：

首先，从宏观基本面的变化来看，人民币兑美元汇价存在着一个经验规律，即每当中美经济增速差距扩大时，人民币均是升值的，反之人民币就是贬值的，其中2016年是例外，但这个例外从“主动贬值——刺激出口——经济筑底”的宏观逻辑上能够得到解释，所以当外贸恢复到本应有的水平时，对于汇率的临时性干预就逐渐弱化了，并且在2017年，还对前期的扭曲进行了适当的矫正。但2018年中美经济增速差距的扩大程度，是否可以解释近期人民币的强势呢？从目前对中美经济增速的预期而言，是不能的解释。

其次，自2016年12月中旬以来（特朗普于2016年11月9日胜选第45任美国总统），美元指数就从103开始持续回落，最低降至88附近，但是同期人民币也并未因此同步升值，即人民币兑美元的升值幅度远远不及美元指数的贬值幅度。由此从“人民币与美元关系的紧密程度”的角度，并不能完全解释近期人民币汇率的强势。

正是基于上述两点分析，对于2018年人民币汇率走势的判断，最为关键的就必须做一个判断，即1月份行情在全年中的位置和比重的判断，还有“意外”之处究竟会出现在哪？

“意外”之处大概率是双向波动幅度的超预期

伴随中国国际收支持续基本平衡，货币当局对于人民币汇率的判断已经明确为“在合理均衡水平保持稳定”，由此自2013年以来，人民币汇率自然也由单边行情转为双向波动，尤其 “811汇改”之后，波动幅度逐渐扩大。

图4：人民币汇率变化 数据来源：wind

经过近四年的磨合期，市场已逐渐能够从人民币的双向波动视角去理解和预判汇率走势，所以在“811”汇改刚启动时，市场所表现出来的那种恐慌事的“预期发散行情”，之后就再未重现；与此同时，双向波动相交单边行情，对于货币当局而言，其汇率政策执行时的交易成本大幅降低。

由此，对于今年年初行情，笔者更愿意从波动幅度扩大的角度去理解，而不是人民币单边行情的重新确立。判断依据，依然是从基本面出发，只不过视角更加宽泛一些。

美国失衡主导下全球互补平衡格局的确立

众所周知，二战之后，除了与苏联争霸之外，美国还主导了“马歇尔计划”的欧洲战后复兴和“道奇计划”的日本战后重建，同期美国经济逐渐确立了消费主导的经济结构，经济全球化也在这样背景下逐渐成气候，即围绕着美国消费需求，资源在全球范围内优化配置，能够搭上全球化的红利的其他国家则获得提升自身的经济实力机会，例如日本、韩国、中国等经济体均享受了这样的红利。

伴随美国消费需求持续提升，其储蓄率在上世纪70年代初达到24%的峰值后，就开始缓慢回落，对于美国而言，就自然出现了两个问题：满足其消费需求的产能供给从哪里找？满足其投资需求的资金去哪里找？即美国自身的供给能力和不断膨胀的消费需求之间的缺口、自身资金和投资需求缺口如何平衡的问题。

美国自身失衡的缺口，为一些发展诉求较高的经济体提供了扩张产能的机会，但前提这些国家首先是高储蓄国家，才能有条件去通过外贸出口去填补美国消费需求，出口赚取的外汇除了满足自身需求外（进口），还会回流到美国填补了美国投资资金缺口。

至今这种美国失衡主导下全球互补平衡格局依然有效，作为美国的对手方，最为成功的无疑就是“日本奇迹”和“中国制造”，所以作为先行者，日本的经验对于我们有重要的参考借鉴。

日本的经验规律

对于日本而言，有一个重要的时间拐点——1995-1996年前后，即“广场协议”11年后，1995年日本储蓄率和投资率的差距降至0.4%，1996年日本的经常账差额占GDP的比重降至1.4%的低位。换而言之，日本经济已经没有能力填补美国消费了。

图7：日本投资率和储蓄率变化情况 数据来源：wind

日元兑美元的汇率则是自1995年之后，由单边升值趋势转为在80和145之间双向宽幅波动。

图8：日元汇率走势 数据来源：wind

但由于日本已完成工业化，加之人口老龄化，虽然之后进入了漫长的失落期，其投资率始终低于储蓄率，且其经常账始终保持顺差状态。

图9：日本经常帐变化情况 数据来源：wind

日本经验的中国复制

中国的重要时间拐点则是2013年前后，即2005汇改后的第9个年头，储蓄率和投资率的差距降至1.5%，经常账差额/GDP比重也降至1.5%的低位。2013年后，储蓄率和投资率均处于下降趋势，虽与日本不同，中国的工业化尚未完成，但在本次反危机经济刺激计划下，中国的基础设施投资在短期内已跃居世界前列（甚至是首位），政策层面宣布进入“新时期”，适龄劳动力人口则是在2012年进入负增长趋势。

如果日本经验有效的话，那么两个经验数据可能有参考意义：

首先，拐点期的汇价，可能就是之后10余年间其汇率的上沿，自1995年至本次危机前，日元汇率的上沿和下沿分别为83和144，均值为115。其次，日本的经常账的顺差局面始终得以维持。

就人民币而言，2013年至今，人民币汇率最高曾升值至6.05，最低曾贬值至6.9，均值为6.4，由此2018年人民币可能会有波幅扩大的“意外”，但这种意外应该还是在6.05和6.9的上下沿范围内。