李扬：国企和地方政府高杠杆，中国金融风险进入集中爆发期

【编者按】

1月23日，“资管新时代，扬帆新征程——中信保诚基金更名发布暨2018年资产配置论坛”在上海举行。中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬，出席论坛并发表演讲。

李扬分析了全球经济的主要风险。他认为，美国企业的盈利已呈疲态，如果股价再涨，盈利跟不上，很可能出现股市暴跌，触发一次新的金融危机，2018年或2019年在美国或其他国家会引发一次新的金融风暴。

而中国也进入金融风险爆发的高风险期，2017年，中国居民储蓄第一次出现增长率为负，中国居民存储会出现赤字，增长潜力消失，这是因为居民收入增长速度下来了。同时中国企业的存款收入也下降了，同样是因为企业的收入增长下。这些现象说明实体经济出现很大问题。

中国的风险主要来自于杠杆率飙升，风险集中于两大部门，一个是企业，一个是地方政府。62%的企业问题来自国企，部分国企债务风险高，解决部分国企债务风险高是未来三年攻坚战的第一个攻坚战。企业的问题主要来自僵尸企业。

李扬重申了全国金融工作会议确定的四个去杠杆的重点措施，第一，国有企业降杠杆为重中之重，特别是要抓好处置僵尸企业工作。僵尸企业都在国有企业里，民企没有僵尸企业问题，民企死就死了，不会僵，而国有企业会有僵尸企业的问题；第二，针对地方政府借债，实行终身问责、倒查责任，与乌纱帽挂钩。所以地方政府的债务开始下降；三，必须承认有很多不良，必须处置；四，管不住货币都是无用之招，货币供应必然趋紧，通过结构调整解决企业的流动性。

挑战并不只是某个领域的问题，是全局性的。李扬强调，挑战很严峻，是总体性的，首先是实体经济出问题，然后是金融出问题，最终金融和实体之间循环不畅。

对于这样的局面，李扬表示，中国有足够的能力和智慧战胜这个风险挑战，“正是因为我们有这个把握，所以才自己把问题托出来。”

以下为李扬演讲实录，经主办方授权，未经本人审订。

尊敬的各位嘉宾，女士们、先生们，大家下午好。非常荣幸有一个机会，和投资界的精英们讨论问题。给我的题目是国内外经济形势，大家知道这是非常复杂的事情，在不到一个小时的时间里，是不容易把它说清楚的，所以我的题目侧重“简析”。

讨论三个问题，全球，中国，第三个还是中国，比较集中在金融方面。

关于全球形势，短期稳定是可期的，2018、2019年大概是能够看得见的，但是长期增长堪忧，就是这种情况能不能持续，存在着很多的问题。对于中国来说，是由高速增长转为高质量发展，这是十九大已经给了我们一个概括，我想说的就是这样一个新的概括，要和中国经济新常态这个理论连在一起，这样的话可能我们会理解得更全面一些。

对于金融领域，主要是防范风险，大家知道不久前结束的全国经济工作会议确定了今后三年的三个攻坚战，这三年要把这几个事情办完。第一个攻坚战就是防范和化解重大风险，而且明确指出其中最主要的风险是金融风险。所以恐怕今后三年要面对越来越严的监管环境，金融业面对的是四十年的高速增长之后，相对微缩的局面，对于我们这样一个新更名的基金来说，也可能要遇到一些新挑战。

全球经济面临的三大矛盾

我们首先来回顾一下全球的形势。首习近平主席在去年年初达沃斯论坛上的一段讲话，我理解是中国政府，其实也包括中国的学术界，对于全球经济形势的最集中的概括，也就是说我们面对的是一个正在大分化、大改组、大动荡的全球形势。

为什么这样说？存在三个突出的矛盾。第一个矛盾就是全球的增长动能不足，这是说到问题的根本上了。现在促进经济增长的一些因素，过程的因素逐渐在逝去，逐渐在弱化。但是新的因素确实是在生长，但是还没有生长到强大到足以拉动经济长期稳定增长的程度。我觉得这一点恐怕要特别注意，中国如此，全世界都如此。

第二个矛盾是全球的经济治理滞后，治理这个词，自从十八届三中全会以来，大家应该很熟了，现在新的两步走的战略，最后的目标也是治理体系和治理能力现代化，这是非常重要的事情。

在全球我们说治理有问题，主要体现在三个方面。第一个方面是说，国际力量已经发生了深刻的对比变化，但是治理体系没有反映出这个变化来。所谓最深刻的变化就是，从上世纪末开始，由发达经济体主宰经济增长的格局一去不复返了。过去很长时间，大概二三百年时间，发达经济体以世界10%的人口贡献了80%左右的GDP，但是自从中国崛起、亚洲崛起，整个发展中国家在崛起之后，这个情况开始改变。

到了2008年，一半对半，现在是四比六，发达经济体占40%，新兴经济体和发展中国家占60%，这是一个天翻地覆的变化，这个变化一定要反映在全球治理的格局中。我们知道治理，主要是两个要素，第一机构，第二机构制定的规则。那么机构要反映出我们占60%的这个事实，规则也要反映出我们对全球经济作出最大贡献的这个事实。所以我们看到最近，其实从本世纪以来，就有很多的矛盾、很多的冲突，中国和美国有很多的冲突，而且现在看来是愈演愈烈，原因就在这里。

我们今年增长6.9%，美国只有2点几，照此下去不要几年，我们就会超过它。这个格局的变化一定要反映在话语权上，一定要反映在各个领域，国际货币基金组织，全球的贸易规则等等，我想这个矛盾会长期持续。

第二个治理体系反映出的问题是全球产业布局在不断调整，而贸易和投资的规则未能跟上新形势。我们做金融都知道了，产业链做金融是金融服务实体经济的根本的路径，但是这个产业链在变，我们现在叫产品内分工，一个产品，大家经常拿耐克作例子，它可能有一百多道工序，而一百多道工序会在很多国家实现。对于中国来说，也许它一道工序实现之后又出去了，完成另一道工序之后又进来了，反反复复的，产业链调整之后反反复复的就有这样一些贸易和投资的关系，但是发生在生产领域的事情，必须反映在贸易和投资的规则上。

所以美国就要搞原产地原则，这就是一个治理体系，原产地规则，所以TPP看里面是不是有国有企业、工人在里面怎么样、知识产权保护怎么样，这都是在贸易中，这在过去没有遇到过，已经完全改变了世界的面貌，对生产来说国界已经不存在，但是整个治理又是以国为基准在展开，所以这个矛盾是非常的深刻的。

第三个方面，全球需要增强抗风险的能力，但是我们没有这个能力。最突出的表现就是全球的债务问题日益突出。在2008年的时候，全球债务180多万亿美元，2016年底，现在还没有2017年的数字，2016年底全球翻一番，360多万亿。谁都知道债务是魔鬼，但是谁都不去管它，谁都是在大量的放水，就觉得这个水会淹到别人。这个问题迟早会出问题，这么大规模的债务以及相应的货币供应等等，是会成为一个潜在的问题。但是全球没有办法去对付它。

在全球治理领域，这个问题其实是层出不穷的，举出这三点是最重要的。举出的这几个方面的冲突和矛盾，它肯定是非常强的影响到全球经济增长，影响到各国增长。但是它们是进不了经济预测模型的，所以就会出现经济增长的情况和实际的情况会产生很大的差距，是因为有很多影响经济成长的因素很难模型化。像治理体系这些问题就是属于这种类型。

第三个矛盾，全球发展失衡，这里面就提出了一个新问题，就是公平问题。我们知道经济学，特别是西方主流经济学，对公平是不关注的，公平只是支流。但是这个问题越来越突出，直到2014年有一个法国的年轻经济学家写了一本《21世纪资本论》，把这个事情挑出来了。他就告诉你我们现在这个经济，当然他用他的眼光了，说全世界都在搞资本主义经济，这肯定是不对的，这是他的看法。资本主义经济是可以让经济持续不断发展的，没问题。但是它有一个结果，一边是财富的积累一边是贫困的积累，收入分配不公会成为主要问题，如果不解决的话会出大麻烦。

其实放眼望去，本世纪以来，世界各国大大小小的骚乱，甚至是战争，背后都是与收入分配不公有密切的关系，这个现在也没有进入整个全球的治理体系调整之中。总之就是说这样一些问题存在，使得经济的长期的增长有了障碍，第一个方面，关乎动力，第二个方面关乎治理，第三个方面关乎经济的结果。在这样几个环节上都存在问题，所以我们有理由认为全球经济应当说是不稳定的。

下面，我们再跟大家列举说一下几个主要国际组织的分析。国际货币基金组织的分析很清楚，短期稳定可期，长期增长堪忧，它对长期增长忧虑的集中点是通缩，这个问题由于它长期持续，让人很头疼。因为我们在过去说，什么叫做通胀，通缩的对面是通胀，通胀就是通货膨胀，无论何时何地都是货币现象，货币发多了总要通胀，但现在的问题是全球货币发得无穷的多，前所未有的多，但是价格上不去。所以大家很恐惧，在大多数发达经济体，通胀水平仍低于目标。你说一个国家，我们过去只知道说怎么把物价控制下来，而现在是怎么把物价搞上去。其实通缩长期持续，是经济长期衰退的表现，已经不是货币现象了。

所以国际货币基金组织开的药方，第一提高潜在产出，跟我们前面说的第一点是一致的。怎么提高潜在产出？提高劳动生产率，科技进步，更好的调整我们的经济结构，这个不容易。第二，确保好处得到广泛分享，公平分配问题已经提到第一层面的问题了。第三，抵御经济下行风险。

我跟大家引述一下昨天的事，拉加德在达沃斯论坛上公布了最新的经济预测，调高了经济增长的预测。但是他说了两段话，世界经济增长从2016年起持续复苏，并将在2018、2019年继续，这是一个鼓舞人心的新情况。原来还没有估计到2019年能持续，从现在看大概是能持续。但是，接着是问题，资产估值高企，讲到金融了，这么多的钱放下去了，物价上不去，经济上不去，哪去了？资产市场。所以叫做资产估值高企，股价、房价、大宗产品价格、汇率，这些货币就在这样一些非实体经济领域乱窜。然后期限溢价极度压抑，这可能是翻译的问题，实际上说的是收益率曲线长端、短端差不多，甚至长端低于短端，就说明整个投资界对于未来没有信心，不愿意去投资。这导致金融市场回调的可能性加大。所以现在他们都是认为，2018或者2019会有一次新的金融风暴，产生自美国，还有其他的一些国家，可能的触发因素是发达国家核心通胀超预期上行，还是个问题，就是短期和中长期有矛盾。

我们看一下OECD的看法，角度不一样，从投资入手的，更理论性。首先我们看到的是投资上不去，对当期来说就是需求上不去，投资需求上不去。投资上不去还有潜在的进一步的问题，因为投资上不去就不可能有新技术产生，不管什么技术，要想变成生产力，首先要经过投资过程，投资不足，就阻碍了这个过程的展开。所以，进一步的在长期来看，我们无法实现我们所需要的生产率的提升，这是很要命的事情。短期需求不足，长期供应有问题，这一段讲得非常理论化。

我们这样看一下这个分析，其实和习主席代表的中国政府的分析应该说是比较一致的，对全球基本上是短期还行，长期有忧虑。但是怎么办？反正到时候再说。

那么像国际形势，美国你是不可回避的，大家都觉得美国经济好，但最近很多人说它又不好了。我们看，在去年11月公布的美联储的公开市场操作委员会的会议上，有些人表达了担忧。认为低通胀也许不仅是暂时因素，通胀水平持续低于2%的时间比原本预期的更长。这就是我刚才说的通缩，通缩的阴影挥之不去。鉴于不断上升的资产估值和金融市场的低波动性，一些委员表达了对资产价格的剧烈回撤，担心美国股市崩溃。它危机了九年，美国股市上涨了九年，这样的话，一涨一跌，就使得美国股市的估值就有问题了，它的市盈率现在已经超过了上海。高的市盈率如果没有企业的利润能够支撑的话就是泡沫，现在非常担心是这样的问题。

2018年1月3号公布的下一轮的议息会，有的委员对于短期国债收益率高于长期国债收益率表示担心，风险溢价受到极度的压制，整个收益率曲线这么平，而且还有点下，越长越下，表明大家对长期根本不看好，这是一个非常讨厌的事情。

关于这个问题，我现在所服务的机构，国家金融与发展实验室，我们也做了一个长期的跟踪，我们也觉得必须高度关注美国企业盈利可持续性和金融市场流动性的变化。而且已经观察到美国企业的盈利已经呈现出疲态，如果股价再涨，盈利跟不上，很可能出现股市暴跌的情况，就是前面说的，会触发一次回撤，触发一次新的金融危机，这个我们必须高度的关注。

美国的情况我们多说一些，刚才是决策者这么说。现在看一下它的实际情况，大家都知道全世界现在就是杠杆率的问题，美国的杠杆率这几年有了很大的变化，变化其实是两个，第一个变化，它的住户，它的非金融公司，它的金融部门，杠杆率都持续的下行。所以要就此而论，去杠杆是取得很大的成功的。但是令人忧虑的就是，一般政府的杠杆率在持续的上升。我们做分析的时候，我们始终在坚持这个分析，它的以后的问题是财政问题。果然，美国政府关门了，没钱，国会不给他过，于是政府就要关门，所谓财政悬崖，就做给你看看。

所以我们觉得，美国的去杠杆其实是将债务从住户、金融机构和非金融机构转移到了政府的名下，因此一个很可靠的推论就是，政府赤字和债务长期巨额的积累，是美国经济面临的最大挑战。

这个挑战现在又增加了一个新的不确定因素，就是减税方案。有人说减税方案短期好长期不好，有人说短期不好长期好，总之现在的影响是非常的不确定，一下子给了一个财政悬崖，政府关门一个星期，这非常突出的告诉我们这个问题的严重性。

我们小结一下国际形势，2007年开始的金融危机，如今根本没有过去，只是进入下半场而已，下半场有很多任务要完成，主要有四个任务：第一个任务，继续清除导致危机的原因，不用多说，这个危机这么深重，百年不遇，这么多问题，回头仔细盘算盘算，没有一件是有效地解决了的，所以还要继续解决。

第二，八年来我们对危机采取大量的超常规的政策，我们生活在超常规，根本不在常规里。超常规的政策也许是有必要的，当然也是有用的，但是副作用也是很大的，比如说债务问题，中央银行的资产负债表过于庞大的问题，还要处理。美国政府要缩表，现在怎么缩？政府都要关门。

第三，要用更多的资源解决收入分配不公的问题，你们可以看，其实大家要仔细学十九大，你看到关于公平问题，远远超过增长速度这些事情，说明这个事情在我们这里已经放在第一位。全世界都是如此，公平问题放在更重要的位置上。

第四，这个世界还在大动荡大分化大改组，到处出现的是不平衡，于是需要再平衡。奥巴马是亚太再平衡，特朗普又来一个印亚再平衡，总之都觉得不平衡，那就要再平衡，这个还是在动荡之中。所以我们觉得全球经济形势，短期看来还行，它能持续，长期是不看好的。

中国经济要高质量发展

我们看中国，我们先延续一下过去的一个认识，就是中国经济进入了新常态，中国经济从高速增长到了中高速增长。十九大上有了一个新的表述，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，这个表述实际上是进一步完善了新常态理论，就是说我经济增长速度下行，绝不意味着衰退，绝不意味着我不行了，而是我更行了，因为是高质量，我的速度下行换回的是高质量。这一点不假，很多人是从北京过来的，北京今年的蓝天可是比上海好，比首尔也好，上个星期我们和环保部的部长一块儿开会，他们介绍这样的情况，我们说真的假的？他们说真的，而且是不是意味着说天气好了GDP要损失？他说还不对，GDP同步增长，里面有很多的问题，今天我们不是讲这个问题的时候，但是确实见效果了。

这样的话，我们对于中国经济所面临的情况应当有一个全面的认识，而且我们在今后要把所有的重点放在高质量的发展上，不要速度，不要规模，不要再扩大什么占比。

这个图告诉大家速度是下行的，而且这个下行还是很明显。那么这个是2018年的情况，2018年我们想从需求角度来说，几个导致2017年高增长的因素都不再了。比如2017年PPI的意外高增长，上游企业整个都盈利得不得了。在2018年不再了。外需，2017年外需由负为正，在今年能够延续这个就算不错。国内消费，其实大家宣传都说消费如何如何，其实消费的增长速度在下降。投资不用说了，投资我们落到百分之七点几。三大需求都是这种状况，所以我们没有理由说2018年会保持2017年的情况。现在好像说6.5%或者6.5%再低一点，有各种各样的说法。我们来看世界上对我们的看法，对中国经济增长的预测，2018年基本上都是零点几，比较一致。这是刚刚得到的，我今天上午把它做到ppt里面。刚刚得到的关于中国的预测，6.8%、6.6%、6.4%，是这样一个情况，下行看来是趋势，但是不会下得很快，全球都是这个情况。

我们要讲增长，讲发展问题，要回到那个潜在增长上。我们前面说到习主席的讲话，国际组织的讲话，都落在潜在增长上，潜在增长如何。十九大，我们给了一个新的两步走，2035年、2050年，我们估算一下到那时候增长是什么状况。我们引述的是清华大学白重恩教授的估算，看得很明显，还是在一个从高速增长逐渐，经济增长速度还在下行的这样一个通道上。

那么这个增长当然是考虑的是实体经济的因素，其实外行可能看了有点着慌，内行看觉得这个还挺不错的。如果到2050年我们还要实质增长2.85%，加2%的通货膨胀，5%，什么概念？如今全球增长4%，美国增长百分之二点几，我们到那个时候还有这个水平，所以超过它成为社会主义强国，没有任何问题。

小结一下中国的经济问题是这样，一个确实从快速增长转向高质量发展的时代，我们下一步的经济要注意周期。最近这两年来，学术界和业界都在讨论周期，言必称周期。我提醒各位注意一下决策当局关注的两个周期，一个周期是长周期，一个周期是金融周期。所谓长周期说的就是中国经济经过了将近四十年的高速增长之后，进入了一个缓慢下行的通道，刚才说的白重恩教授的预测就描述了这个通道，长周期概念。金融周期，在去年中国人民银行的货币政策执行报告中首次官方说了金融周期问题。所谓金融周期就是说，现在的周期变形了，以前我们说周期都是产能过剩、产品过剩，我们有问题了，把生产出来的牛奶倒掉，把什么东西砸掉。现在不是这样，首先表现为金融资产膨胀，而且还不表现为那些实体产品价格的变化，大家都一起看通胀、通缩，老关注这个事，但是这个事老不变化。但是有些事在变化，房价在变化股价在变化，大宗产品在变化，中国小宗产品都在变化，蒜、姜都在变化，根本不是用供求能解释的，都是金融因素。

当我们把金融周期纳进来的时候，特别对于我们做金融要注意，金融周期大概就是三四年一次，在中国现在最明显的金融周期在房地产，三年五年左右一个周期，这个周期对我们影响非常大，现在是金融因素反过来影响实体经济因素。

中国金融业进入风险集中爆发期

关于风险问题，首先我们要看到，中国金融业面临着新的挑战，这个挑战在全国金融工作会上被概括为三个方面，第一个方面就是中国的金融从外延扩张到了内涵增长，高质量增长的阶段。这在7月份的金融工作会议就已经把这个思想提出来了。而且这个背后，讲这样一个命题的时候背后有一个理论，就是说金融和实体部门的关系问题。实体部门在高增长的时候，金融会以比它的速度更快的增长。过去几十年，基本上我们年均的增长速度是9.8%，那么我们金融按资产扩张的速度是20%，几倍于它。

但是，这个道理到今天反过来了，当实体部门的速度不断下行的时候，金融将以更快的速度萎缩。更多的不良资产就显现，水落而石出，这个大家都知道。经济好，不良资产也是优良资产，经济不好，优良资产都会变成不良资产。这个问题现在是，如今其实已经初步显现。

那么怎么办？质量优先，要做质量了，效率至上，内涵式发展，就成为发展的新模式，这是第一个挑战。

第二个挑战，发展环境将彻底改变。我们的商业模式、盈利模式变了，在全国金融工作会议上说到一句，让整个金融界为之一叹或者为之一寒，金融业制度性利差非常明显，一度存在坐地收钱的思维，金融界能挣钱不是你多能干，而是制度让你挣钱。金融行业是特许经营行业，允许你经营就不允许别人经营，你就获得了垄断地位。所以这些年来大家都忙着要办金融，都想要分享一杯羹。过去确实如此，如今这个时代过去了，现在谁还要办银行？基层银行都在倒闭，现在股份制银行，所有的城商行都遇到问题，股份制银行现在都遇到问题，因为它们的模式完全是统购的，当经济增长速度开始下行的时候，遇到的都是一样的问题。现在谁还来办银行？没了吧？那时候又想办什么小额性贷款公司，都去争。这个制度性利差已经逐渐要消失了，是很大的挑战。

我觉得我们很好，中信保诚是做基金的，是在另外一个层面，不是做的传统的那个挣利差的业务，这是我们的真正的生长的土壤。所以今后要突出客户需求为导向，我很高兴我们几次谈到客户，以服务创造价值，靠竞争力吃饭，这是第二个挑战。

第三，这个挑战很严峻，是总体性的，现在要说经济存在问题，或者金融领域中表现出问题，但是这个问题首先是实体经济出问题，然后是金融自己出问题，再就是金融和实体之间循环不畅，这是一个标准的科学的表述，不是简单的说金融不服务实体经济、脱实向虚，不是这样，而是它们循环不畅，金融本来是靠实体经济的，实体经济也是靠金融的，说谁不服务谁，那种道理是说不上的，都有问题，这是一种新的表述。我们现在面临的就是这样一个新挑战。

展开一下，金融工作会议对于中国的金融做了非常全面的剖析，我们现在进入了风险集中爆发时期，表现有五，一，金融风险点多面广，二，违法违规乱象丛生，三，结构失衡问题突出，四各类风险隐患较多，五脆弱性明显上升。这些问题很严重了。

造成这么多的问题当然是很多的因素，这些因素可以归为四类，一类是周期性因素，这里面说的周期是强周期我国经济金融经过上一轮扩张期之后，进入了下行清算期。第二，结构性因素，实体经济供需失衡，金融业内部失衡，金融和实体经济循环不畅，就是刚才说的三个关系，金融和实体经济结构性关系的一个完整表述。第三，体制问题，一些市场主体行为异化，道德风险明显上升，而金融监管很不适应。第四，中国的问题从来是和世界连在一起的，如今更是密切的连在一起。所以国际金融危机影响扩散到我们这里，如果国际上没有过去，中国也不可能风景这边独好。

做了这样全面的概括之后还有概括，使得更具体一点。表现在八个方面，一是金融杠杆率和流动性风险，这是一个很大的风险了。第二，信用风险。现在信用债市场依然还在血流成河，还没有止住。三，影子银行的风险，四，违法犯罪风险，五，外部冲击风险，六，房地产泡沫的风险，七，地方政府隐性债务的风险，八，部分国企债务风险。这一列，国民经济无所不在了，到处都是风险。所以才要下决心用三年时间，打好这个攻坚战。这样一列你就知道，中央下这个决心的道理。

在中央金融工作会议，谈到我们必须认清形势迎接挑战，现在中国处在风险易发、高发的阶段，我们要处理它，要下决心消除风险和隐患，避免出现新的风险，风险不要演化成危机。

我们要动手做这个事的时候一定要做好思想准备，因为是要付出代价的。宏观上付出代价，微观上也要付出代价，而且是要经历痛苦的。这三年是要付出代价、经历痛苦的三年。

当然，我们中国有足够的能力和智慧战胜这个风险挑战，正是因为我们有这个把握，所以才自己把自己的问题托出来。我们经常跟外国人交流，他们说中国这个事那个事，我说我说给你听听。他们都听得目瞪口呆，我说这是中国人自己说的，我们对风险的认识比你们清楚多了，这就是中国的制度优势。你们理解中国，首先要理解中国共产党，理解中国的社会主义制度，我们主动的揭示出这么多问题，主动下决心用三年解决这些问题，所以这些问题就不是问题。这是一个大的战略，我们必须要跟上这个战略。

关于金融风险那么多，核心是什么？核心是杠杆。习主席说，高杠杆是所有风险的集中表现。那么今后一个时期，我国实体经济主要风险主要集中体现为经济增长速度下行，产能过剩企业困难加剧，与这样一个实体经济问题对应，金融部门的问题就是杠杆率攀升，债务负担加重和不良资产增加。所以今后三年以处理不良资产为抓手，稳步的去杠杆，成为今后一段时间金融工作的中心任务。

我们看一下去杠杆的情况，这是全球去杠杆的情况。很明显，全球金融去杠杆比较成功，但是实体经济杠杆率还在提升。发达经济体的情况，应该说它刻划了全球的情况，这是四个部门，政府部门、金融、非金融和住户，这几个部门都在去杠杆，但是一般政府的杠杆率在急剧上升。新兴经济体的情况略有不同，政府、住户、金融部门都杠杆率不明显，但是企业杠杆率很明显。这两个图，你一看就知道什么是发达经济体，什么是不发达经济体。发达经济体就是说，那些私人部门出问题之后，政府拦住，导致政府部门的问题越来越大。新兴经济体、发展中国家，出了问题企业担着，都推给企业，所以企业负担越来越重，你可以看出治理体系治理能力是很不一样的。我们希望能够到时候变成发达经济体一样，不要什么东西都往企业头上去压。

这是中国的，我领导了一个小组，我们七年来编了中国十几年的国家资产负债表，把中国的帐全部算出来了，而且我们算的这个结果，国际货币基金组织基本上引用的是我们的结果。从结果看，中国的杠杆率在2009年有一次跳跃性的增长，原因大家很清楚，4万亿刺激和9.6万亿的新增贷款，但是这两年开始注意了，稳定了。何况2017年的情况是，现在实体经济增长速度超出预期，所以稳定了。是不是能够保持，我们还有待观察。

我们这个也还是给大家展示一下我们的NIFD金融指数，我们现在研究的重点之一就是中国的金融风险，我们有很多的指标来刻划中国的金融风险。在前三季度，中国杠杆率出现两大变化，宏观上未降，结构上有所调整。居民、非金融企业和政府的情况，居民加杠杆了，今天没有时间展开。大家说中国居民还可以加杠杆，很多政策制定是这样。但是我告诉大家，去年中国居民第一次出现了储蓄增长率为负，也就是中国居民很快就会成为一个赤字部门，没有潜力了。去年大家知道，金融上出现很多问题，M2增长掉下来了，居民储蓄存款掉下来了，企业的定期存款掉下来了，这都是要命事情。因为这两个东西是和收入有关，居民储蓄增长速度掉下来了，是因为收入增长速度下来了。企业的存款的收入下来了，是企业的收入增长下来了，实体经济有问题了，所以这个问题是非常大的。

我们看非金融企业是在降杠杆，但是其中的结构有问题。就是国企去杠杆收效甚微，总体在去杠杆的时候，国企还在加杠杆。政府的杠杆是持平，略有上升，就这样一个局面。

我们开始要归纳了，中国杠杆率飙升，问题主要集中在哪里？风险集中两大部门，一个是企业一个是地方政府。企业里62%是国企的问题，所以习主席非常明确的说，部分国企债务风险高，所以解决部分国企债务风险高是三年攻坚战的第一个攻坚战。经济工作会议又进一步的展开了，主要还是僵尸企业问题，僵尸企业问题就是说谁赔问题，然后职工往哪去，变成这样的问题了。我们现在宏观上算帐都有钱，但是因为涉及到结构，涉及到微观，有一个排兵布阵，要左右平衡的问题。

第二个问题就是地方政府的债务，2014年之前地方政府债务以融资平台的方式扩展，预算法修改之后没了，合法的地方政府债务很稳定，但是地方政府花样翻新，又来了新的东西。主要是有四种形式，政府投资引导基金，大家不陌生吧？专项建设基金，政府委托代建购买服务协议，PPP，这些是新的地方政府借债的方式，在7月份的全国金融工作会议列为新的风险。

全国金融工作会议确定了去杠杆的重点，四个重点，第一，把国有企业降杠杆作为重中之重，特别是要抓好处置僵尸企业工作。就这几天，金融工作会议，十九大，然后到全国经济工作会议，一步一步细化了，就是主要抓僵尸企业问题。僵尸企业，当然都在国有企业里面，民企没有僵尸企业问题，尸就尸了，不僵，国有企业会有僵尸企业的问题。第二，地方政府，你不是喜欢借债吗？行，终身问责，倒查责任，乌纱帽在我手里。所以我们看到地方政府的债务下来了。三，必须承认有很多不良，对不良必须处置，所以有一个风险处置的问题。要完善风险处理框架，强化风险内控机制建设，推动金融机构真实披露和及时处置风险资产。第四，习主席说，去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招，这就告诉我们及如果去杠杆是任务，管理风险是任务，那么宏观上货币供应增长速度的下行就是一个必然的结果。所以货币供应趋紧是必然，我们通过结构调整解决企业的流动性问题，这也是可期的。

最后，我们给大家提醒一下，现在美国去杠杆已经到了一个新的阶段，8年，我们作为研究机构总是在看，因为全世界只有美国的经验对我们来说可能有一点借鉴意义。别的小国，根本不可能对我们有什么借鉴意义，美国，现在实体经济开始恢复了，但是这个恢复是以金融强烈的去杠杆为前提的。

我想说的意思就是说，我们现在已经三年攻坚战，要准备着有这样一些问题。去杠杆美国去了三分之一，金融机构倒了几千家，投资银行这个种类基本上消失。但是相反，实体部门逐渐摆脱衰退，传统的银行业，传统的金融业稳步发展，所以我最后给大家讲这个事情就是说，我们金融业下一步，除了在强监管的大氛围下，金融业回归简单，找回初心，回归表内，回归场内，恐怕是今后一段时间的主要倾向。

如果大家做到这一点，我觉得是能够和整个潮流一致的。如果还要现在再搞那些乱七八糟的金融创新，恐怕是不合时宜的。

我今天就讲到这里，这么高度复杂的事情我就这么简单给大家介绍一下，挂一漏万，而且一定有不当之处，请大家批评指正，谢谢。