日本国债市场：狼会来吗？

文：戴二彪

最近，国际空头机构盯上了日本国债。6月15日下午，日本国债期货交易中，因价格跌速过猛，交易系统两次自动熔断。这一罕见事件引发海内外对日本国债前景高度关注。

众所周知，2012年以后，日本推行安倍经济学，实施以“大胆的金融宽松”为首的经济政策，导入零利率，每年发行数十万亿日元巨额国债。2021年，日本国债总额已上升到1000万亿日元，若加上地方债，债务总额对GDP之比高达255%，在发达国家中独占鳌头。为此，近年，“日本国债即将暴跌”等警戒之声不绝。

但是，多年来，尽管这些类似“狼来了”的警告不断，日本国债发行规模却越来越大，人们担忧（或期待）的价格暴跌却并没真正出现。事实上，如图1所示，自2012年到2019年，标志性的日本10年国债期货价格一直呈上升趋势。2020年以后，虽然价格从峰值155日元回落，但其最低价格仍高于2012年。

图1 日本国债期货价格走向

出处：作者根据JPX（日本交易所集团）日本国债期货交易统计作成。

为何多年来日本国债没有出现暴跌？原因大致有以下几个。

（1）日本是世界上最大的债权国，对外债权额远高于对外债务额。其经常收支（主要由对外贸易收支、所得收支两大部分构成）保持年年盈余（2021年约为1500亿美元），外汇储备充足（世界第二）。

（2）日本长期国债持有者构成中，海外投资者持有比例仅8%左右。换言之，日本国债基本上属于内债。

（3）日本银行（日本的中央银行）可以购买日本国债，这一制度获得法律上保障。空头机构要做空日本国债，意味着要和第三经济大国的央行直接对决，需要极大勇气。

（4）遇到重大困难时，日本社会成员高度团结。如出现国债价格下跌，日本国内持有者通常不会追随抛售，推波助澜。

日本国债发行规模越来越大，暴跌却并没真正出现。

尽管有以上因素支撑日本国债，也应当看到，其价格下跌风险的确在增大。以下三大动向将对今后日本国债价格产生重要影响。

（1）过去10年日本对外贸易收支3年盈7年亏，特别是最近3年连续赤字。俄乌战争导致能源价格等急剧上升，对资源进口大国日本雪上加霜。贸易收支的恶化带来日本外汇收入减少，对所得收支（对外直接投资等的收支）也会产生减投、减收影响，从而逐步削弱日本作为经常收支（对外贸易收支与所得收支之和）黑字大国的地位以及投资者对日本国债的信任度。

（2）日本是世界上老龄化最严重的国家，支撑养老保险、健康保险、介护保险等制度的财政支出已占年度政府财政支出总额的4成左右。少子老龄化的加速和经济低迷的持续，将导致日本财政入不敷出的状况长期化。其结果是，日本国债发行规模越来越大，国内投资者的购买余力趋于下降，日本银行的国债持有比率日益上升（目前已超4成）。而巨额国债利息负担必将影响日本银行的经营状况和市场干预能力。

（3）近年，新冠肺炎全球流行、俄乌战争等大事不断，带来各国物价显著上升。为了遏制物价上涨，今年3月以后，美欧多国纷纷调整金融政策，进入加息通道。与此相对，为了继续刺激经济恢复、维持国债价格并避免加重国债利息负担，日本银行选择维持现行的宽松金融政策。其结果是，日本与美欧的利差显著扩大，日元兑美元等主要货币的汇率急速下跌。日元贬值导致进口大国日本的国内物价急剧上涨和国民不满。是优先刺激经济和维持国债稳定，还是重视国民生活？日本银行面临10年来最大压力，进退两难。

日元贬值导致进口大国日本的国内物价急剧上涨和国民不满。

正是在上述动向的影响下，日本国债价格在2020年以后（特别是最近几个月）出现显著下跌趋势。6月中旬，空头机构猜测日本银行在一月一度的金融政策会议上有可能调整政策，展开了试探性抛售，故在15日发生了开头所述的熔断事件。

不过，6月17日的日本金融政策会议上，日本银行决定维持现行宽松金融政策，随后债期货价格立即回升。7月11日前首相安倍晋三突然遇刺身亡，进一步增强了市场参与者对日本金融政策调整的猜测。但是，7月21日，日本银行召开当月金融政策会议之后，黑田总裁向媒体强调：现在如果上调利率并不能改变日元贬值走向，但对消费、投资、经济增长以及金融市场将产生严重负影响，因此日银将继续坚持现行的宽松金融政策。鉴于黑田态度坚决，7月的日本国债市场意外平静。

从以上的分析可以看出，日本国债出现暴跌的概率不大。但是，狼（暴跌）不一定来，浪一定会更频更急。今后，风险增生中的日本国债市场将比以往更频繁地出现较大的价格波动。

（作者系日本亚洲成长研究所教授）