龙舌兰危机：如何终结一场经济奇迹

21世纪的第一次金融危机，发生在1994年的墨西哥。

9月，即将卸任的萨利纳斯总统重游圣佩德罗，一座曾让他丢了面子的内陆小城。

六年前，还是总统候选人的萨利纳斯来这里宣讲他的施政纲领，但失业率高达70%的小城居民向他扔番茄，把他赶了出去。这一次，迎接他的是上万热情欢呼的群众。他们挤在大街上，让总统车队几乎寸步难行。人民的欢迎是发自内心的：在萨利纳斯任期内，小城老百姓的日子真往好里过了。路修好了，工厂开起来了，商业繁荣了，失业和贫困人口大幅下降了。

圣佩德罗小城是当时墨西哥的一个缩影。萨利纳斯执政的六年，是墨西哥经济发展极为成功的黄金六年。1982年的债务危机后，墨西哥经济一蹶不振，通胀高企，人均GDP年年下降。1988年，萨利纳斯在一场不无争议的竞选后成为总统，随即大刀阔斧地推行市场化改革：

1.坚持对外开放，拥抱国际市场，顶点是1992年美、墨、加三国共同签署的《北美自由贸易协定》（NAFTA）。

2.减少政府对经济的管制，改革效率低下的国有部门。

3.控制政府开支，实行慎稳的财政和货币政策。

萨利纳斯的改革立竿见影。在那六年里，墨西哥经济增长速度年均接近4%，通货膨胀率从1987年的160%下降到7%。在深受经济动荡和高速通胀困扰的拉美，这是不折不扣的经济奇迹。

并不仅仅是富人们获益：贫困率下降了5个百分点，制造业工人的实际工资上升超过30%。墨西哥的国际声望也在快速上升。1994年5月，墨西哥正式加入经合组织（OECD），成为第一个加入这个“富人俱乐部”的新兴经济体。萨利纳斯的任期马上要结束了，但他的好朋友、时任美国总统克林顿，将支持他参选WTO的首任总干事。

如果没有后面的事，萨利纳斯将作为最伟大的政治家之一而载入墨西哥的历史。几个月后，一切灰飞烟灭。在他卸任后不到一个月，龙舌兰危机（也叫比索危机）爆发，摧毁了萨利纳斯的全部政治遗产。他的家人被审判，自己则仓皇逃离了墨西哥，成为墨西哥历史上负面评价最多的总统之一。

危机的直接后果，是许多普通人的生活被毁灭了。1995年，墨西哥的GDP下降了6%，贫困率上升了15个百分点，而首都墨西哥城的犯罪率上升了50%。而金融危机的一个间接后果，常常被忽视，但长期来看也许危害更大：人们容易从危机中吸取错误的教训，把板子打在冤枉的人和事上，结果不是走了回头路，就是为下一轮更大的危机埋下种子。

墨西哥比索 视觉中国 资料图

不幸的家庭各有各的不幸

托尔斯泰的那句名言，经常被用来形容金融危机的难以捉摸：不幸的家庭各有各的不幸。关于1994年墨西哥的不幸故事，一个也许过度简化的版本是这样的。市场化改革之后，墨西哥经济前景光明，吸引了国际投资者。墨西哥储蓄率一直不高，因此外资可以是很有益的补充。萨利纳斯上台后，又逐步推动了资本账户的对外开放，方便国际资本流动。于是，墨西哥成了华尔街的宠儿和国际资本流入的热土。从1990年到危机爆发前，墨西哥的资本净流入占所有发展中国家的五分之一。

1994年，资本流动的方向逆转了。外部的原因是，为了对付通胀压力，美联储在一年内五次加息。这就让美元资产变得更有吸引力了。在墨西哥内部，变幻的政局削弱了国际投资者的信心。1994年是墨西哥的大选年，形势异常复杂。作为执政党的革命制度党，先后有两员大将离奇被杀，其中包括总统候选人科洛西奥。在南部的恰帕斯州，原住民发动了“萨帕塔起义”，并建立了自治市镇。内外夹击之下，墨西哥出现了资本外流，外汇储备也快速减少。

到了12月，墨西哥的外汇储备已经远少于即将到期的政府外债了。接替萨利纳斯的新总统被迫放弃了比索与美元的固定汇率。结果，资本外流一发不可收拾，比索汇率腰斩，而利率飙升。股市崩盘了，居民和企业的资产和现金流大幅缩水，贷款大量违约，又引发了银行业的危机。一场摧毁墨西哥经济的风暴形成了。国际货币基金组织总裁康德苏，把它称为”21世纪的第一次金融危机“在金融全球化的新时代，这是新兴经济体遇到的第一次大危机。

在很多人看来，龙舌兰危机主要是由外资的波动引起的。这种说法不能算错。但这就好比是说，城市内涝是因为雨下得太多，正确而无用。不幸的是，不少人从这次危机学到的教训，是要警惕外资，甚至连带地要警惕“过度”对外开放。事实上，墨西哥奇迹的终结，和阴谋论无关。

外资的“歧视链”

电视剧《潜伏》中的谢若林有一经典名句：“现在两根金条放在这，你能说出哪一根是龌龊的，哪一个是高尚的？”不过，对于发展中国家而言，不同类型的外资之间，确实存在一条次序分明的“歧视链”。

排在这条歧视链顶端的是外商直接投资（FDI）。FDI中有大量的长期投资，与接受国的实体经济深度融合，因此更稳定，不会一有风吹草动就跑。从生产力的角度讲，发展中国家可以通过FDI，引进和学习世界上的先进生产技术和管理方法。因此，在对外开放的发展中国家那里，FDI通常是最受欢迎的“香饽饽”。不少国家对资本账户进行严格管制，但对FDI反而采取优惠政策。

排在FDI后面的是股权投资。股权投资相对比较稳定，并且能刺激发展中国家的股市发展，尤其促进上市企业的公司治理。排在这条歧视链末尾的，则是国外对本国的短期债权投资。如果没有资本管制，这些资金来去自由，并且是“晴天送伞、雨天收伞”，会放大发展中国家固有的经济波动。

从风险分担的角度看，对接受国来说，FDI和股权投资也明显优于债权投资。外资从FDI和股权投资中获得的收益，是跟发展中国家企业的表现密切相关的，一荣俱荣一损俱损，这样就与发展中国家一起分担了风险。债权投资则不同，名义回报通常是固定的，因此风险主要由债务国所承担。

然而，在90年代中期以前，发展中国家接受最多的外资，恰恰是排在歧视链后面的债权投资，比例一直在70%以上。为什么他们不去接受“更好的”外资，例如FDI呢？非不愿也，实不能也。你愿意收，人家不见得愿意来。FDI这样的投资形式，固然让接受国很放心，却让投资者很不放心。发展中国家普遍存在的一大问题，是朝令夕改，营商环境不稳定。上一任政府给外商许诺了优惠条件，但下一任可能就新官不理旧账，甚至把外商的工厂变成“劫收”对象。因此，在这些国家进行任何长期或难以变现的投资，都会让投资者顾虑重重。

债权投资又可以进一步作区分。在发展中国家的外债中，有一种引起了经济学家的特别注意，因为它与发展中国家的经济震荡尤其相关。在发展中国家的金融危机“现场”，它的身影反复出现。这就是以外币计值、用外币偿还的债务，而这些外币中最常用的就是美元。龙舌兰危机的形成，和债务美元化关系很大。

债务美元化

债务外币化或美元化，会给这些债务国带来什么样的问题？当一个国家的经济发展遇到麻烦时，本国货币的汇率往往会下降。于是，一单位外币能够兑换的本国货币增加了，外币债务给本国带来的负担也就变得更重了。在上世纪末的亚洲金融危机中，许多企业实际上仍然是盈利的，但由于之前发行了美元债，而本币兑美元的汇率大跌，使得企业的债务负担大大加重了。债务外币化的发展中国家，如果遇到经济基本面恶化，那就好比是一辆车子在向悬崖边滑动时，刹车踩不住了。

既然如此，发展中国家为什么还会积累那么多以外币计值的债务？答案和前面差不多：他们不是不想发行本币债务，实在是买的人不多。这仍然与发展中国家普遍的内部治理失败有关。许多发展中国家政府，都控制不住自己“印钞”的手，容易滥发货币，造成货币贬值。对投资者来说，比起以美元和欧元等计值的债券，以发展中国家本币发行的债券要多一重风险：这些政府可能会滥发货币，从而“稀释”债券的价值。

不过，墨西哥债务美元化的起因有所不同。公允地讲，以控制通货膨胀而论，萨利纳斯政府的表现可圈可点。在1994年之前，萨利纳斯政府发行的债券，主要是以本币计值的cetes。总统候选人科洛西奥的离奇遇刺，改变了这一切。投资者的信心动摇了，资本流出加快了，墨西哥外汇储备一个月就下降了三分之一。 而萨利纳斯政府的应对，是大量发行以美元计值的政府债tesobonos。不到一年时间，tesobonos在墨西哥政府债务中的比例，就从不到10%上升到超过50%。

如果一切顺利，这一招能起到一石数鸟的作用。首先，投资者对比索资产失去了信心，但对美元计价的资产还是买账的。因此，tesobonos的发行起码可以部分抵消资本的外流。其次，比索计值的cetes比美元计值的tesobonos多了一重汇率风险，因此发债方需要支付更高的利息。 以tesobonos代替cetes，起码在短期内可以少付很多利息。再者，这也是给投资者吃的一颗定心丸，彰显墨西哥政府维护比索汇率的决心：如果比索汇率大幅下跌，那么美元计值的tesobonos将让墨西哥政府背上沉重的债务负担。

如果投资者的信心能很快恢复，那么这个变化无非是个小插曲。但事与愿违，在接下来的几个月，资金外流在继续，外汇储备依然在减少。到了12月，投资者们发现，墨西哥外汇储备只剩下60亿美元了，远远不足以支付170亿美元即将到期的tesobonos。这让他们更加恐慌了。在新政府允许比索汇率浮动后，汇率下跌和资本外流相互增强，一个下降螺旋出现了。而由于比索汇率腰斩，tesobonos带来的债务负担比危机前翻了一倍。

给你机会不中用

这样来看，龙舌兰危机的出现，仅仅是因为墨西哥时运不济，走了背字？当然不是。打个比方，一个城市发生严重内涝，确实和雨水太多有关。但是，如果城市的基础设施和排水系统完善，发生内涝的可能就会小得多，内涝的损害也会小得多。

如果我们一定要从“各有各的不幸”的金融危机中寻找出一些共性，那么很基本的一条是，经济体中的某些关键角色，政府、大企业或金融机构，借了太多的债，到期无法偿还。之所以偿还不了，是因为把钱用在了不能产生高回报、或风险过高的地方。对于墨西哥这样的发展中国家来说，不管是何种形式的外资，只要善加利用，都可以助推经济增长。但前提是这些国家的金融部门，能把资金输送到可以产生稳定回报的生产活动中。遗憾的是，金融部门往往是发展中国家的短板。

与其他发展中国家类似，墨西哥的金融部门以银行业为主。在90年代之前，墨西哥银行业是国有化的，并扮演着政府的“提款机”角色：银行50%以上的贷款业务都给了政府。为了提高银行业效率，同时增加政府收入，萨利纳斯政府通过拍卖将银行业私有化了。然而，短短两三年的私有化改革，并不足以克服墨西哥银行业的痼疾。而在外资涌入的大背景下，墨西哥银行业走上了激进的信贷扩张之路，但相关的制度建设却完全没跟上，新的问题反而出现了。

一个称职的银行起码要做好一件事，就是熟悉自己的贷款客户，收集客户的相关信息，从而保证贷款的质量。在银行业改革之前，墨西哥的国有银行没有动力做这件事。他们根本没有设立专门的信贷部或信用调查部，去收集和处理相关信息。私有化之后，银行开始设立信贷部门，但工作人员都是缺少经验的新手。不过，这并不妨碍他们大笔往外发放贷款。在信贷扩张的大潮里，中产阶级家庭可以轻而易举地贷款买车买房，银行很少做资格审查和风险调查。

如果这还算是“无心之失”，那么下面这些事就是存心利用墨西哥银行业的制度漏洞了。漏洞之一，是没有明确禁止“内部人贷款”，结果很多大额贷款落到了银行高管手里。这些贷款利率更低，但事后的违约率却很高。漏洞之二，是银行业采取的会计准则远比国家标准宽松。举个例子，如果一笔贷款没有按时偿还，银行可以只把利息部分计入不良贷款，本金却可以不计入。结果，墨西哥银行业纸面上的不良贷款率，要远远低于真实数据，大量风险被掩盖了起来。危机爆发之后，盖子再也捂不住了：按照国际标准，墨西哥银行业的不良贷款率高达50%以上。

墨西哥银行业这些乱象，离不开萨利纳斯政府的有意纵容。在银行私有化的过程中，为了从拍卖中获得更多财政收入，萨利纳斯政府是作了一些“文章“的，以保证拍卖的赢家能在事后获得高额利润。第一是限制银行业的竞争。私有化之后，墨西哥最大的四家银行控制了全国银行业70%的资产。同时，经验更丰富、风控做得更好的外资银行则被排除在外。第二，在银行业的监管和会计准则等方面降低要求，故意拖延国际标准的实施。

从1987年到1994年，墨西哥商业银行贷款增长了一倍多，其中消费贷款的增长最为惊人，超过450%。同时，墨西哥原本就不高的储蓄率在下降，而贸易逆差在扩大，1993年的时候达到了GDP的7%。因此，银行业的信贷扩张，实际上是在鼓励整个国家借外资来消费，而消费是不能带来高回报的。此外，哪怕按照墨西哥银行业自己的标准，不良贷款的比例也在年年上升。高风险加低回报，是一个要命的组合，一有风吹草动，系统就容易崩溃。墨西哥经济就这样被推到了火山口上。

金庸在《天龙八部》里，借扫地僧之口阐发了佛法和武功之间的关系：修习少林七十二绝技，必须以佛法为根基，否则武功练得越深，戾气深入肺腑，对自身伤害越大。金融作为当今世界的“七十二绝技”，需要以相应的制度建设为根基。制度建设不到家，还要强练七十二绝技，最后神仙也难救。

总统的“拖”字诀

关于金融危机，格林斯潘有一句无奈的话：直到危机来到你家门口，你才会看到危机的出现。经济学家作为一个整体，对危机的反应几乎总是过于迟钝。 这一次，经济学家倒可以挺起腰杆说话。在危机爆发之前起码半年多，著名经济学家多恩布什和费希尔就先后警告：比索对美元的固定汇率定得太高了。不尽快将比索贬值的话，墨西哥迟早要栽大跟头。如果自己不主动调整，等到别人”帮你”调，那就非常被动了。这个观点，在墨西哥国内有很多人呼应。

前面我们提到墨西哥的消费增长和贸易逆差，其实与比索估值过高就有很大关系。由于比索贵而美元便宜，墨西哥老百姓会用比索换美元，然后从他们的北方邻居那里大量进口电视、汽车等消费品。另一方面，比索估值过高，会削弱墨西哥产品的国际竞争力，减少墨西哥的出口。一上一下，占GDP7%的贸易逆差就出现了。

过高的贸易逆差，首先是个不可持续的失衡状态。而对1994年的墨西哥来说，贸易逆差还会引发别的危险：如果外资流入停止甚至逆转了，墨西哥的外汇储备就会被快速抽干。在投资者的信心全面动摇之前，如果能主动下调汇率，或者让汇率在一定范围内浮动，不能说完全避免危机，起码危机的后果不会那么严重。

萨利纳斯对这个问题的处理，就是一个字，“拖”。在他卸任之前，萨利纳斯没有对比索汇率做实质性的变动。这大概是政治压倒经济因素的一个典型例子。1994年对萨利纳斯和革命制度党，都是关键的一年：革命制度党希望继续执政，而萨利纳斯希望在下台后，选上WTO的首任总干事。无论是为了政党还是个人，萨利纳斯都不愿意在这时候下调比索汇率。

首先，比索贬值会影响萨利纳斯和革命制度党的政治形象。因为种种原因，大众经常把“强”货币与经济稳定繁荣、国家实力强等形象联系在一起。比索汇率下调，会让民众感觉到经济在走弱。而当时，萨利纳斯和革命制度党主打的一张牌，就是过去几年墨西哥的经济成就。他们绝不愿意在这种关键时刻，让民众怀疑经济增长的成色。

其次，维持一个强势的比索，也是 “团结大多数人”的一个办法。对中产阶级来说，“强”比索提高了他们的实际购买力，能让他们从美国等发达国家大量进口汽车、电器等制造品。对工人和工会来说，比索汇率保持固定，有利于短期内的物价和工资稳定。对金融集团和工业巨头来说，“强”比索能让他们更容易获得国外的信贷。因此，这可能是符合各方眼前利益的“最大公约数”。

退一万步讲，哪怕将来真出了问题，那也是下一任总统的问题了。到时，萨利纳斯大概已经在WTO长袖善舞了。可惜，人算不如天算。他没有料到，危机会来到这么快这么猛，不但断送了他个人和家族的政治生涯，也葬送了一个大国的经济增长奇迹。

 (作者奚锡灿为复旦大学经济学院助理教授，经济学博士)