凯恩斯如何做投资

凯恩斯是历史上最伟大的经济学家之一。一提起凯恩斯，人们首先想到的是他的《通论》。其实。凯恩斯的过人之处，不仅在于他奠定了宏观经济学，还是投资大师。

《金融投资学通识》，彭兴韵 著，中信出版集团2022版

凯恩斯的投资经历

1883年，凯恩斯出身于英国剑桥的一个中产家庭。他自幼聪明，家境优渥，自信中带着疏狂。1902年进入剑桥大学。他有极强的数学天分，在成为经济学家前，曾公开发表过《概率论》，他本来应成为数学家的，一不小心，却成了著名的经济学家。他的《通论》创立了国家干预主义，但他不是象牙塔里热衷于模型的经济学家，而是一位立足实践的经济学家。

凯恩斯不仅献身于经济学理论研究，还管理过数额不菲的基金，其投资生涯穿越了两次世界大战，包括让资本主义垂死的大萧条。尽管他做投资并非顺风顺水，有两次甚至亏得差点破产，但他还是打败了市场，取得了远超过市场平均的收益率！

在一战前，凯恩斯就开始投资股票、货币和大宗商品，把他以前获得的所有奖金悉数投入，足见他对赚钱有强烈的欲望。一战后，毁于战火的欧洲，百废待兴，欧洲的重建，创造了巨大需求，物价随之上升，精明的投机者嗅到了赚钱的味道。凯恩斯自信地认为，自己是大宗商品投机的“先知”，能够根据市场价格与他推测的合理价格之间的差异而获利。

他认为，市场是无效的，会存在错误定价。投机者能够吸收生产者不愿意承担的风险，若他推测正确，就能“凭冒险赚取可观的收入”。他对大宗商品研究后认为，影响大宗商品价格的重要行为因素就是信心。当人们对企业前景抱有过度信心时，大宗商品价格就会上升。为了搏击于变幻莫测的大宗商品市场，他建立了自己的“大宗商品数据库”。

尽管他学识过人，又异常勤奋，有优于常人的预测方法，但市场还是以出其不意的方式给了他当头一击。1928年，也就是大萧条前夕，当全球市场开始出现逆转，物价下跌之际，他仍在充当商品多头，买进橡胶、小麦、棉花、锡等多头合约，结果，1929年股市崩盘后，他的净亏损一度达80%，差点破产。

但这个败绩并没有打垮他坚强的内心，于是，他在经济惨淡的10年之中，重整旗鼓，充分吸取了过去预测缺陷的教训，最终成为一名极其成功的投资者。在他看来，试图预测经济趋势，并将预测与货币和大宗商品交易联系起来的宏观观点，在很大程度上失败了。他意识到，自己在商品投资中之所以亏损严重，主要原因在于，傲慢导致他对自己的决策过度自信。

于是，他转而开始研究信心、情绪和心理的影响。在吸取教训之后，他克服了自己原来顽固不化的观点，开始买入并持有更多股票，理念也从短期交易和投机，转变为基于公司基本面分析的长期投资，买入那些在他看来能度过崩盘难关的公司股票。在20世纪30年代大萧条的困顿之中，凯恩斯投资基金公司的董事敦促他将股票平仓，但他拒绝了。他坚定地认为，虽然大萧条导致了他的大宗商品爆仓，但股票一定会反弹。他认为，崩盘只是技术性的，好比汽车发动机出了问题，修复之后仍能前进，市场也不会一直一蹶不振。

那么，凯恩斯在股票上的投资策略是什么呢？在他看来，什么样的公司能够最终渡过经济和市场的难关呢？

凯恩斯在股票投资中并不是靠打听消息，他购买的是那些不仅有稳定的现金流和收入，而且有派发红利的潜力的公司股票。他重点考虑分红增长潜力，公司对投资者持续增加分红的可能性有多大。即他更偏好于购买分红型公司的股票。钱伯斯和迪姆森发现，20世纪30年代早期，凯恩斯就采取了“自下而上”策略，即精心选择个股而不是跟踪宏观趋势，这是他取得优异投资业绩的根本所在。这个转变，使他开始青睐可以便宜价格买进的大型公司股票，这就是“价值投资”的萌芽。

《通论》中的投资真谛

凯恩斯的《通论》虽然是一部宏观经济学的开山之作，但他在这部晦涩的著作中阐述了许多投资的真谛。

第一，虽然凯恩斯是宏观经济学家，但他在投资中却更注重公司层面的微观因素。他曾说：“不要试图把握整个市场的运行，应努力找出你理解的公司，然后仅关注这些公司。”这与巴菲特的理念不谋而合。他强调，公司的账面价值是投资的核心原则，因为它决定了公司被清算时，它对股东的价值。账面价值与市场价值的差异，要么溢价，要么折价。价值投资者就是偏好以折价买入，相信未来股票的市场价格会更高。这实际上已非常接近于格雷厄姆的安全边际思想了。凯恩斯重视“我们自己所做决策的可靠性”，他甚至强调，模糊的正确要强于精确的错误。

第二，市场不是一无所知。凯恩斯认为，自由市场并不能对资产进行准确定价。公众并不能得到与定价相关的充分信息，这就会导致错误定价。他说，投资者“在价值评估方面的实际知识都在严重减少”。市场也常常是非理性的，这会产生严重干扰。虽然短期信息对价值影响不大，但它也构成了趋势的一部分，投资的利润天天波动起伏，对市场就会产生过度乃至荒谬的影响。他说：“循此成规所得市价，只是一群无知无识者心理的产物，自会因群意的骤变而剧烈波动。且此使群意改变的因素，亦不必真与投资的未来收益有关。”

第三，由于受情绪和心理因素的影响，市场变化比人们的思路转变还要快。关键还在于，公众对市场看法的改变，不一定与未来收益有关。是故，公众的短期思路增加波动性，而且，资产定价当中投资者的相互影响，会使人们失去原有的客观标准。根据他的“选美”论，投资者运用同样的集体思维，追逐被大多数人认为“最优”股票，而不是依据自己原本的价值标准进行决策。

第四，短期投资成功的关键在于，智夺他人，把坏东西留给别人。凯恩斯强调，我们对未来的预期往往是极不可靠的，因为，“我们据以推测未来收益的一点知识，其基础异常脆弱。若干年以后，何种因素决定投资收益，我们实在知道得很少”。因此，即便是企业家，也是“玩一种既靠本领又靠运气的游戏……。如果人性不喜欢碰运气，或对建设一厂、一铁路或一矿本身（即除了利润）不感兴趣，而仅靠冷静盘算，则恐怕不会有多少投资”。

对未来不可预知，决定了人们喜欢进行短期投资，因为，“根据真正的长期预期而做投资，实在太难，几乎不可能。凡想如此从事者，较之仅想对群体行为比群众猜得略胜一筹者，其工作量较大，其风险较大。……要击破时间势力，要减少我们对于未来的无知，其所需智力多，要仅仅设法先发制人，其所需智力少”。当然，人们热衷于短期投资的一个原因是“人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而对于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣”。而“长期投资者固然最能促进社会利润，这种人的行为最遭受批评……因为在一般人眼里，这种人行为古怪，不守成规，过分大胆”。

是故，“从社会观点看，要使得投资高明，只有增加我们对于未来的了解；从私人观点，所谓高明投资，乃先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人”。而“斗智的对象，不在预测投资未来好几年中的收益，而在预测几个月以后，由因循成规所得市价有何变化”。这种投资中斗智的游戏，“也不须外行参加以供职业投资者鱼肉，职业投资者之间就可以玩起来。参与者也不必真相信，从长期看，因循成规有合理根据”。

总结起来看，在《通论》中的“长期预期状态”一章中，集中体现了凯恩斯对市场的观点和思想，基本面和市场心理活动共同决定了投资市场的价格表现，应当说，这比后来的有效市场假说和行为金融学，都更早、更全面客观地揭示了金融市场运行的内在规律。尽管他在管理国王学院和两家保险公司基金期间也曾受人们的质疑，但20世纪30年代末，他在投资中的冷静分析和对市场运行独树一帜的见解，终于助其取得了辉煌的投资业绩。

（作者彭兴韵为中国社会科学院金融研究所研究员，国家金融与发展实验室副主任，本文摘自《金融投资学通识》一书，澎湃新闻获授权转载。）