梁杏与长江首席陈佳最新对话：猪周期分歧怎么看？

“前几轮猪周期有两个共同点：一是无论是外力因素还是内生因素，周期的轮回必然伴随着产能的去化；二是产能去化反映到猪价上，都呈现出至少100%左右的猪价波动幅度，而不是小范围均值上下的波动。”

“产能是锚定周期位置的重要要素，而产能的核心还是和母猪有关，所以能繁母猪这一指标是非常有用的。”

“猪周期如果出现了反转，那么就意味着现在猪价的位置就决定了周期的位置，周期的位置就决定了股价未来的走势。从历史上看，猪周期投资一定是周期的低位好于周期的高位。”

“本轮的猪价反弹是一个季节性反弹，但反弹力度超出了我们的预期和判断。”

“过程中还是去化的逻辑，二级市场虽然还是有波动，但是最终价格还没有兑现，所以还是存在投资机会的。”

“行业进入到一个悲观的状态，并且触发悲观地去产能，是一个比较重要的反转迹象。”

“猪周期是由一个一个小的猪周期连在一起，最后形成一个长期向上的大的趋势。所以如果有能力捕捉、把握每一个小的猪周期，我是完全赞同通过养殖ETF等产品做波段操作的，因为这样能够收益最大化。

不过这是很难的，连养殖大厂和分析师们也不敢说自己就一定看对了猪周期。如果做不好小波段，养殖行业长期能抗通胀，行业龙头的集中度也不断提高，也可以考虑长期配置。”

“集中式和分散式两种养殖模式中都有一些优秀企业的代表。生猪养殖企业能把成绩做好、把成本降下来，要看老板有没有养过猪、养过多少年的猪、企业家精神、行业的专注度、对团队的激励、企业文化以及员工对于企业文化的认同度和员工的执行力都是怎样的。”

以上是长江证券陈佳以及国泰基金梁杏在聪明投资者第40期价值研习社“如何把握‘猪周期’的投资脉络”的主题对话中发表的精彩观点。

今年以来猪价涨幅较大，据国家统计局的数据，生猪价格已经连涨3个月，6月下旬更是较6月中旬上涨了11.6%。

7月4日-5日，相关部门就生猪市场保供稳价问题密集组织会议，召集行业协会、部分养殖企业及屠宰企业，以及大连商品交易所等相关机构，研究做好生猪市场保供稳价工作。

资本市场反响也非常热烈，像温氏、牧原等多只猪肉股触及涨停，养殖ETF(159865)涨势也尤为喜人，5月以来涨幅近30%。

国泰中证畜牧养殖ETF，数据来源：Wind，截至2022年7月6日

对于这一轮大热的“猪周期”，大家讨论的也非常之多，那对于目前猪周期处在哪个位置、其中有哪些关注要点以及普通投资者应该如何投资等问题，本期演习社两位大咖分享了自己的见解。

此次主讲嘉宾陈佳，长江证券研究所副所长、农林牧渔行业首席分析师，从事证券研究行业11年，连续五年荣获2017-2021新财富最佳分析师农林牧渔行业第一名。

国泰量化投资部总监梁杏，是一位擅长ETF投资的“老手”，2007年入行，2011年加入国泰基金，具有15年证券从业经验以及6年投资管理经验。

聪明投资者先整理了此次活动的对话环节和问答环节，分享给大家：

每轮猪周期都必然伴随着产能的去化，猪价波动幅度也接近100%

梁杏  本轮猪周期应该算是2006年以来的第四个猪肉周期，可以把前几个猪周期归纳总结一下吗？提炼一下其中的异同点。

陈佳  不包括这一轮猪周期的话，完整的猪周期有三轮，这里先重点讲一下第一轮和第三轮。

第一轮是在2009-2010年，在2019年5月份猪价开始反弹之后，能繁母猪存栏量环比有所回升，而且是一个反弹式的回升，和今年二季度的情形一样。

2010年1月份之后，随着猪价的回落，能繁母猪出栏量再次去化，猪价在2010年3月份前后真正见到拐点开始上涨。

这一阶段的行业产能去化大概在8%左右，猪价在20块钱一公斤左右，从位置上看，幅度大概在100%左右。

第二轮是在2013-2016年；第三轮是在2018-2020年，是非洲猪瘟疫情这一外力因素导致的行业产能去化。

当时中国的整个防疫体系，对于非瘟疫情的了解和认知都不足，应对能力和应对水平都比较差，而非瘟病毒的毒性又非常强，所以整个产业经历了较大的冲击，行业去化速度和幅度非常之大。

所以很快形成了一致预期，猪价拐点也随之到来，并在短时间内较快上涨，猪价一度达到40块一公斤。

当时这一轮周期大家的分歧并不太多，主要分歧是企业受到非洲猪瘟影响的程度会不会对投资产生影响。

这几轮周期有一些共同点：

第一，无论是外力因素还是内生因素，周期的轮回必然伴随着产能的去化，这一产能去化可能是盈利亏损和现金流消耗带来的，也可能是外力因素比如非洲猪瘟疫情带来的，但产能去化的结果和过程是比较相同的；

第二，产能去化反映到猪价上，都呈现出至少100%左右的猪价波动幅度，而不是小范围均值上下的波动。

这是历届猪周期比较共同的两个要素和特征。

能繁母猪存栏量相较于其他指标更为核心

梁杏  在猪周期的研究和投资框架里，除了能繁母猪存栏量这一指标，还有哪些指标也值得我们去关注？比如生猪存栏指标、PSY、MSY这些指标等等。

陈佳  从样本的角度来讲，目前我们主要讨论的是产能，因为产能是锚定周期位置的重要要素，而产能的核心还是和母猪有关。

当然生猪的存栏也会反映到产能层面，所以我们也都会跟踪，但因为这个指标的指引性和对于周期位置的判断并不清晰，还包括像MSY指标、生猪出栏的体重指标，都是典型的情绪指标和预期指标。

而且MSY、PSY指标的波动幅度在正常年份都不会特别大，而且是滞后的，在一年左右或者一个季度左右才会披露出来，这样能繁母猪存栏和生猪出栏就可以被计算出来的，所以我们不能用这两个数据计算出来的指标，再去验证这两个数据，这是不合理的。

梁杏  除了我们说的这几个指标，其实很多分析师在日常跟踪工作中，还会去计算疫苗、签批发量，甚至饲料的量，会用多口径的数据反复整合确认当前的周期处在什么样的时间点。

但我们日常工作比较繁忙，而且很多投资者可能也没那么多耐心，所以某种程度上是不是只抓能繁母猪这个主要矛盾就可以了？

陈佳  我认为是可以的。

饲料工业协会的数据覆盖了全国大概8000家饲料企业，拿到饲料生产许可证的企业基本都囊括在内，所以我认为这对于数据的跟踪和研究是有意义的。

目前我们能统计到的大样本和全口径的主要有两套数据，一个是饲料工业协会的饲料数据，另一个是农业部的能繁母猪存栏包括生猪存栏的数据。

关于疫苗的批签发数据，它只能够聚焦到某一个或者某几个企业上面，所以批签发的量跟实际的销量并不会有非常完全的对应。

我们在过去的拟合过程中，它的波动率往往会比产能变化的波动率要大得多，所以像饲料数据等非直观数据的波动率，往往是大于直观数据的波动率的，小样本的波动率往往也会大于大样本的波动率的。

位置是猪周期投资的最关键要素，分歧一定是长期共存的

梁杏  目前市场上其实是存在两种主流的观点，在短时间之内也都是说得通的，但会有一定的差异，或者说节奏上的一个先后。

您刚才说的其实是我们比较赞同的一种观点，就是我们更愿意相信官方数据。

市场上另外一种观点是大家普遍认为本轮猪周期的拐点已经在4月份出现了，有两个依据，一个是能繁母猪存栏量，因为它是一个前瞻指标，领先大概10个月左右，去年6月份能繁母猪存栏顶点往后推10个月，刚好落在今年4月份；

另一个有一些咨询机构提供的数据，数据显示今年4月底相较于去年6月的去库存水平可能已经达到了17%-18%的水平，这比统计局披露的8%是要高很多的。

这个逻辑在当前来看也是行得通的，尤其是上周末相关部门开会发完通知，7月4号养殖ETF涨超8%，所以两种观点的分析师都纷纷出来发文说我们的逻辑兑现了。

您可否分析或讨论一下我刚说的第二种情况的逻辑？

陈佳  站在客观的角度来看，我们建议大家在做投资的时候，最好有持一个执中的观点，也就是逻辑共存。

我个人认为做研究求异存同，是一个行业生态良好的表现，要充分尊重对方观点，同时也要谦虚学习。观点谁对谁错并不是最关键的，最关键的是我们要有应对，策略的核心还是应对。

在整个执行过程中，我们要有一个清晰的了解，猪周期如果出现了反转，那么就意味着现在猪价的位置就决定了周期的位置，周期的位置就决定了股价未来的走势，这一点是很重要的。

从历史上看，无论是哪一种观点，猪周期投资一定是周期的低位好于周期的高位。

本轮的猪价反弹是一个季节性反弹，但反弹力度确实超出了我们的预期和判断。当然在这个过程中我们找了很多数据去验证，短期之内我们认为对于反转的判断，市场大概率形成了一个比较高的共识，这种共识也带来了市场的关注和表现。

6月份以前，生猪养殖板块的逻辑跟产能去化的逻辑是严格吻合的，6月份之后，板块的逻辑跟猪价反转的逻辑是比较吻合的，所以说今年以来，猪周期的逻辑其实是在持续切换的，而我们如何应对是非常关键的。

今年四季度或者明年一季度产能会不会再次去化，我们认为短期内这种情形出现的概率是非常小的，因为猪价的位置是导致能繁母猪存栏量回升的一个重要因素。

猪价出现反转之后，能繁母猪存栏量出现了一个趋势的回升，如果能繁在未来不会再次去化，那么未来周期在投资层面的演绎中，博弈成分会不会更大？从猪价去做猪周期的投资，从研究的角度来看，它的优势在于哪里？这个是需要我们去思考的，同时这也是我们一直强调的，位置是猪周期投资的最关键要素，分歧一定是长期共存的。

观点可能有对有错，但找准周期的位置，对于猪周期的投资策略是非常重要的。

猪周期还处于去化格局中，价格会继续回落摸底

梁杏  我觉得这两种观点后面的空间或者走势可能确实是不一样的。我们可以往这两个方向去做一些发散、演绎。

像拐点在4月份已经出现，现在价格的上涨已经到拐点的右侧。如果赞同这种观点的话，很有可能养殖行业二级市场短期快落幕了，除非后续价格高到超预期。

对于投资，因为二级市场是做预期的，预期已经到位，利空利好出尽，就应该兑现了。这样，后面的二级市场空间可能就不会特别大。

但是如果认同猪周期还是处于去化的格局的这种思路，二级市场还是会有波动，只是目前依然还处在去化的过程中。

我赞同去化的思路和逻辑，还有一个原因。今年又是疫情暴击的一年，需求是不太好的，今年估计是4,000万吨多的需求量。

在这样的情况下，这个价格坚挺到超出我的预期。在这个逻辑下，价格很有可能还是要继续回落去摸底的。

而且我比较认同的一点是，猪周期因为二季度的价格反弹导致补栏的情况出现，反而会拖长这一轮猪周期去化的进程，比如可能从八九月份推迟到四季度甚至明年一季度。

所以，过程中还是去化的逻辑，二级市场虽然还是有波动，但是最终价格还没有兑现，所以还是存在投资机会的。

陈佳  我们希望的交流并不是观点之争，而是告诉大家一种方法。

整个猪周期的投资过程中，形成自己的方法应该是最重要的。要能够通过自己的研究，找准猪周期的位置，然后在投资决策上去做相应的执行和策略，这是我认为猪周期的研究中相对更重要的地方。

梁杏  那您认为本次猪周期的反转应该是什么时候？

陈佳  刚刚我们在2013-2015年的深度演绎过程中，呈现了历史上出现反转过程的一些迹象。行业进入到一个悲观的状态，并且触发悲观地去产能，是一个比较重要的反转迹象。

我们并不可能精确地在时点上做出对迹象到来的判断，当然现在的猪价肯定是不支持短期这种情形出现。所以我们也要看四季度这个迹象会不会出现、逻辑会不会得到验证，这也是很重要的一点。

今年下半年生猪养殖仍然会是一个主战场

梁杏  现阶段，整个养殖板块里面有哪些细分的机会可以再进一步关注？投资者采取什么样的策略能够在养殖行业中受益？

陈佳  今年下半年，我觉得农林牧渔板块整个的投资策略仍然是生猪养殖，这仍然会是一个主战场。所以这一块还是重点，投资机会也会来自于这个板块。

梁杏  这点我们也比较认同。我们也希望整个二级市场的行情能够超出大多数人的认知，因为现在还是有各种的观点和看法，博弈的情绪也都存在。

但是本身二级市场经常是惊喜和惊吓同时存在的，我们还是希望能有更多惊喜，而不是惊吓在前面等着我们。

头均市值是生猪养殖板块估值中较好的验证

问  生猪养殖板块的固定资产投入大，并且生物风险比较高，存在像猪瘟这种因素，那么我们怎么去给常态化做估值？

陈佳  对于生猪养殖的估值，它的波动率特别大，周期的轮回也比较显著，所以我们也在试图做研究去锚定某一个方法，目前主要是两种。

头均市值是生猪养殖板块估值的一种方法的尝试。在过去的检验过程中，它也能够作为一个较好的验证，我认为这可以做一个参考。

再一个是在估值层面，考虑到PE和长期的均衡利润，给到一定的估值，我们觉得这也是一种可以采取的估值策略。

问  现在很多屠宰企业利润承压，那么这个现象能否说明实际的一些需求还是比较低的？

陈佳  屠宰企业在这个过程中扮演的是一个代加工的角色，一直以来都不会实现非常高的暴利。这是由行业的竞争格局和它在产业链中所处的地位有关的。这和需求层面并没有特别直接的关系，是一个长期的问题。

养殖行业具有一定的抗通胀能力，头部集中的效应明显

问  养殖ETF是否适合投资者长期持有，还是更适合去做一些波段的操作？

梁杏  猪周期是由一个一个小的猪周期连在一起，最后形成一个长期向上的大的趋势。所以如果有能力捕捉、把握每一个小的猪周期，我是完全赞同通过养殖ETF等产品做波段操作的，因为这样能够收益最大化。

但是我们也知道周期的把握和波段的捕捉确实是非常难的。

比如主动权益的基金经理，在股市的大周期之中也没有办法非常精准地判断底部和顶部，但是只要跑赢竞争对手就行了。养殖大场也一样，跑赢其他大场就可以了。

所以我们会看到猪周期中猪价在顶部的时候，养殖场还在不断地加产能，在底部的时候去产能也还是比较克制的，要保持它的相对领先优势。

因此，准确判断小周期这件事还是非常难的，有能力判断的话，收益是最大化的。

但是如果没有能力去判断，第一，可以把养殖看成有一定的抗通胀能力的一个行业，猪肉价格是长期向上增长的。

第二，养殖行业的头部集中的效应还是比较明显的。尤其是非洲猪瘟以后，我国前5大养殖场在2019年的市场占有率是7%多，到2020年的时候就有10%左右了，去年没有太大的变化，还是10%左右。向头部集中的趋势应该是一个长期的方向。

白酒、医药也一样，每个行业都有自身的周期。所以，还是要看自己的风险承受能力、资金的情况，以及对于行业的把握和研究的程度，结合自己的能力圈去选择最适合自己的投资方式。

集中式和分散式两种养殖模式，无论哪一种都会有优秀的企业

问  集中式和分散式两种养殖模式的异同点？

陈佳  也可以说是自繁自养的模式和公司+农户的模式。其实模式并不是绝对的一种方式，还是看管理以及符合这个模式的优秀团队，这才是关键。

两个模式都有一些优秀企业的代表。未来，这两个模式也会共存。很多事情的存在其实就是有其合理性。

生猪养殖企业能把成绩做好、把成本降下来，要看老板有没有养过猪、养过多少年的猪、企业家精神、行业的专注度、对团队的激励、企业文化以及员工对于企业文化的认同度和员工的执行力都是怎样的，这几个层面是非常重要的。

把这些要素做好，无论哪一种模式，都会有优秀的企业。最关键的还是在适合自己模式的领域里去专注、积累。

梁杏  其实这两种模式在历史上不同时期，有不同的发展空间。

在非洲猪瘟之前，公司+农户的这种模式扩张起来会特别快，特别容易占据比较好的市场份额。但是猪瘟以后，集中的自繁自养模式在病毒的控制等各方面会做得更好。然后相应模式的公司的市场份额上升得很快。

在不同的历史阶段下，不同厂商采用不同模式，各有各的优劣势。

所以，模式没有好坏之分，就像观点和判断没有好坏对错之分，主要是看适合自己的模式能够用好。

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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