首席连线｜国盛证券张金洋：下半年明确看好医药，关注三主线

【编者按】

刚刚过去的2022年上半年，国内外宏观热点频出，A股市场先抑后扬，热门赛道深度调整，市场风格剧烈切换。

迈入2022年下半年，资本市场又将如何演绎？7月4日起，澎湃新闻与华尔街见闻联合推出“经济大盘重振之路”——《首席连线》2022中期市场展望系列直播，与知名首席经济学家、行业分析师面对面，对下半年的宏观经济、市场走势、行业配置进行展望。

本期刊出的是与国盛证券研究所所长助理，医药行业首席分析师张金洋的对话。在2019年至2021年，张金洋连续3年获评《新财富》医药生物研究领域最佳分析师。

对医药下半年明确看好，目前正处于第一轮被动修复阶段

“下半年，我是看好医药的，这可以说三遍。”张金洋明确指出。

张金洋表示，从2019年到2021年的6月份，市场经历了两年半的医药大牛市。期间，政策免疫类资产经历了从估值合理到估值泡沫。同时，疫情又助力了一次“空中加油”。

“而从2021年6月份到现在，这一年的时间中，医药行业本质上是消化估值。但是，消化估值过程中，资本市场出了很多‘鬼故事’，即对行业充满了各种各样的担忧。因此，医药在下跌过程当中形成负向循环。”张金洋称。

张金洋指出，观测产业变化、资本市场变化、情绪变化等很多指标，无论从交易角度还是对行业的基本面认知角度，能够提示资本市场到达负向极限的时候，就是行业见底的时候。

“随着一年的调整和充分消化，虽然没有大逻辑的转换，但医药在4月底市场不断反弹中，也跟着反弹。虽然反弹幅度不如风光电储、新能车等，但其实行业的第一波修复已经悄然开始。”张金洋说。

张金洋表示，在这个过程当中，独特的港股创新药也随着市场风险偏好的提升，开始了新一轮这样的修复过程。总的来说，本轮医药跟随市场修复的过程，是被动的。

“展望后市，过去一年资本市场对医药行业有一定认知偏负面背景中，接下来市场还会迎来一轮对医药行业基本面认知修正而带来的修复行情。这轮修复，将是医药行情演绎的第二轮。”张金洋表示。

张金洋指出，第三轮行情，应该是在还了医药行业该有的“清白”之后，行业自身基本面的强劲，会让市场看到未来的希望，接着再走向一轮医药行业的估值溢价。

“总的来说，目前医药现在正处在第一轮被动修复行情中，即跟随别的行业反弹。”张金洋称。

复苏线看好三类公司

子行业方面，张金洋表示，看好复苏、政策、科技成长三条主线。

“医药行业兼具了成长、消费、科技、周期等属性，因此即便是大熊市，医药也会有机会存在。例如，过去一年行业整体表现不好，但新冠主题的公司表现可观。因此一旦医药行情转好，行业表现将是百花齐放的。”张金洋说。

就行业自身的节奏，张金洋指出，首先看好反弹比较强烈的复苏线，是目前市场交易的医药主线。未来一两个月，可以在复苏线上下大精力挖掘行业机会。

“复苏线逻辑链条上，大概有三类公司。第一类是反弹最强、行业景气度极高的，此前由于疫情等因素，打断了它的景气度，疫情一旦消化，这类公司复苏是最快的。叠加估值容忍度高、弹性大等，市场也愿意买这类公司。眼科、医美等，就是典型代表。”张金洋说。

张金洋指出，第二类公司是景气度没那么高，但有中长期逻辑。随着疫情消化，它也会跟着第一类公司去复苏，如特色医疗服务等。第三类是平稳增长的公司，这类可以理解为困境反转，比如说一些制造业公司。

“复苏主线上，除了以上三类已经有预期的，还有一些还有市场预期不是特别充分的，如疫苗行业。疫苗行业实质上也受到了疫情的干扰。随着疫情的消化，新冠之外的疫苗也会处于复苏状态。复苏线里的制药装备等，也会有修复期，但不会像消费复苏这样迅猛。”张金洋表示。

张金洋说，目前复苏线已经演绎了一个多月，如果没有疫情变量等特殊情况，一切顺利的话，复苏线在二季度和三季度有望持续演绎。

政策线看好国企改革和中药

政策线方面，张金洋表示，逻辑是独立于疫情干扰与复苏的。

“虽然医药长期是成长型板块，但又是政策大周期板块。因此，不能只抱着长期成长视角去看医药行业，还需要研究医药政策等。”张金洋表示。

张金洋指出，从2000年到现在，医药行业每几年都是一轮政策大周期。其中，2015年开始的药监局供给侧改革，是最典型的政策大周期。自此，医药的一些小票，就很难表现了。同时，2018年开始的医保局支付端变革，如果没有规避也会很痛。

“因此，医药投资里，永远会有一条线叫做政策线。”张金洋说。

张金洋认为，下半年，政策线中，第一条就是国企改革。因为疫情的干扰，今年需要逆经济周期的调控。

“中药是第二条线，目前重要已进入到政策暖风时代，且有望持续到两到三年。政策鼓励后，只要中药一些公司开始兑现业绩，原来估值低的公司会有一个显著的估值修复。”张金洋判断。

成长线下半年不可或缺

对于科技成长主线，张金洋表示，随着医药板块的再次变热，有了赚钱效应后，科技成长的弹性将会显现。高风险偏好支持的赛道，需要行业先靠复苏、政策线“做热”。

“其中，成长性板块在医药整体表现不佳的时候，估值会拉下来。一旦市场变热，估值便会快速上行。因此，看个医药板块下半年热度，成长线不可或缺。”张金洋指出。

张金洋进一步指出，医药成长线包括眼科、医疗信息基建、医疗设备、CXO等。高景气的东西，永远不要看空，市场对其认知偏悲观的时候，就是可以买的时候，因为这类资产永远不会待在特别折价的状态。

“其中，医疗新基建方面，疫情后很多公司订单有望在2年至3年间都非常好。医疗设备类的公司不参与集采，再加上新品有竞争力，有的还有国际化逻辑，或成为成长可持续性非常好的行业。”张金洋表示。

流动性决定创新药的溢价或折价波动

创新药方面，张金洋说，国内创新药的估值方法主要有两类。一类是有在售产品的，按利润增速估值。另一类是产品存在于管线还未上市的，需要去计算能创造多少价值从而得出定价。

“但人是情绪化动物，在流动性好的时候，市场给参数的时候会乐观。流动性差的时候，给的参数就少。所以，本质上是流动性影响情绪，进而带来对定价的偏差。”张金洋表示。

张金洋表示，利率环境决定了融资性行业的难易程度，美国创新药市场是成熟理性的，所以海外市场的风险偏好，会带动港股情绪，进而带动A股情绪。

“其实，最好的进攻性资产，就是这类创新药资产。因为其到底值多少钱，算法都不一样，很容易造成乐观者更乐观。基本面决定估值锚本身，而流动性造成估值锚基础上的波动溢价或折价状态。因此，流动性泛滥的时候，创新药就是弹性幅度非常大的资产。”张金洋说。

张金洋表示，总的来说，医药热度起来后，选择进攻性资产，就会选到创新药。而悲观起来的时候，创新药热度就会下降，所以弹性空间特别大。而实际上，这是流动性在当中的影响巨大。

集采将引导行业集中度提升，创新药一定会有需求

对于集采，张金洋表示，从本质上来讲，集采是为了把行业水分拿掉，长久而言希望市场集中度更高，让一些企业用量，去承载更大的利润回馈。

“不过，在这个过程中，可能由于刚开始在规则设计上还不成熟等因素，会伤害到一些企业，但这是一种过程。”张金洋表示。

张金洋指出，对带量采购，普通投资者不必抠的那么细，只需要明确，集采未来是常态化的，能够引导行业集中度提升即可。在投资中，可以弱化其考量。

对创新药需求方面，张金洋表示，只要创新药真的能解决临床问题，就一定会有需求。因为人有生老病死，在一个大人群基数下，市场规模自然不会小。

“近几年，实质上我们国家对于创新的定义已经有了本质变化，要求以临床需求为导向。因此，真正能解决问题的全球创新类产品，需求端不会差，医保在给价格也挺好，所以就会又有价格又有量。”张金洋称。

CXO产业链看估值，中药会有政策红利期

其他细分行业方面，张金洋表示，当下CXO龙头公司利润已经不小，长期要求40%至50%的增长，可能也不现实。估值到了极致的高点后，自然会经受不起融资数据、政策风向等“鬼故事”。而在估值特别低的时候，“鬼故事”是吓不倒的。因此，估值高的时候，自然要谨慎。

“装备耗材方面，看好国产替代。一方面，中国做的东西越来越好，因此进口替代必然会发生。另一方面，疫情导致的海外供应链问题，国内公司自然将获得进入产业链的机会。”张金洋指出。

中药方面，张金洋表示，首先，目前中药正面临着各种各样的政策持续支持。无论是医保端口，还是市场准入端口，中药创新药审批的端口也获得了各个维度的全方位支持。因此，理论而言，如果观测一年维度，其业绩层面自然会有一定程度的兑现。

“其次，在没有业绩兑现之前，中药作为政策偏好的板块，也是有主题性的，前期的政策红利也是可以关注的。”张金洋指出。

关注两方面风险

风险方面，张金洋提醒投资者，主要需关注两方面的问题。

“一是在医药行业，永远要有一些底仓。医药是有长期成长性的，因此，可以在行业亢奋时降一降，而在悲观时加一加，不要耐不住寂寞，被一些‘鬼故事’反复带节奏。”张金洋说。

另一方面，张金洋提醒投资者，医药行业中有很多壁垒，高壁垒的东西，建议非专业的普通投资者尽量不要碰，如创新药领域。

“即便公司讲的故事非常美妙，但如果连基本的研发数据都看不懂，参与的市场风险还是很大的。”张金洋指出。