紫燕食品IPO：都是“自己人”的商业帝国未来如何破局？

近日，上海紫燕食品有限公司（以下简称：紫燕食品）IPO成功过会，这是A股继煌上煌、绝味食品之后，第三家即将上市的卤味企业。

紫燕食品主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等，应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅，此次A股IPO，保荐机构为广发证券，然而公司虽然IPO成功过会，但备受争议的企业经营问题依旧存在。

大客户是自家人

根据招股书披露，紫燕食品前五大客户中，邓绍彬是实际控制人邓惠玲的兄弟，而仅仅这为关联方在报告期内发生的交易金额就分别达到了2.71亿元、3.64亿元、3.79亿元和2.19亿元，分别占当期总营收的13.5%、14.95%、14.5%、15.59%。 

此外，紫燕食品另一位大客户谢斌也是关联方，是公司实际控制人邓惠玲姐妹的丈夫，而该关联方在报告期内发生的关联交易金额分别为1.08亿元、1.1亿元、1.08亿元和0.55亿元。 

而财报披露，紫燕食品在2018-2020年、2021年上半年，紫燕食品分别实现营业收入20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元、14.05亿元，也就是说，仅仅上述两位关联方，就每年就为公司了很大一笔的订单。

经销商为公司前员工

除了公司大客户是自家人之外，紫燕食品的130多名经销商有12名是公司前员工，这些员工从公司离职前主要为区域管理团队核心人员，包括公司实控人的亲戚，还包括紫燕食品原总经理等核心员工，而且一离职便成为紫燕食品的大经销商。

2018年至2021年上半年，紫燕食品对前员工经销商销售夫妻肺片的销售单价分别为83.54元/千克、94.36元/千克、106.95元/千克、106.73元/千克；对非前员工经销商销售夫妻肺片的销售单价分别为82.05元/千克、85.54元/千克、99.67元/千克、101.18元/千克，二者之间的价差分别达到了1.49元/千克、8.82元/千克、7.28元/千克、5.55元/千克。

招股书披露，紫燕食品近九成营收来自鲜货产品，其中夫妻肺片是其主打产品，占三成营收。2020年，紫燕食品一年销售超8000吨夫妻肺片，营收超8亿。以此估算，前员工经销商销售收入将比非前员工经销商销售收入高出5800万元。即便如此，除了在2019年前员工经销商经销及门店环节的毛利率略高于非前员工经销商经销及门店环节毛利率之外，其余各期前者毛利率均不如后者。

曾出多起食品安全问题

截至2021年6月30日，紫燕食品终端品牌门店合计超过4700家。对于卤味企业而言，门店数量是抢占市场的重要砝码。而门店数量的增加，公司在日常管理中对门店的抽检频次难以达到较高水平，出现了食品安全问题。

2019年4月，紫燕食品全资子公司广州川沁食品有限公司生产的红油笋丝（散装称重），因经检测微生物项目不合格，被处以没收违法所得51.90元并罚款2万元。目前，广州川沁食品有限公司已于2020年11月23日被注销。

2020年6月，上海紫昊在天猫商城（紫燕食品旗舰店）所售产品被认定涉嫌虚假宣传（未标明包含食品添加剂），被处以5000元罚款。

2021年9月，紫燕食品上海沪光路门店便被当地市民举报店内出现老鼠。随后，紫燕食品发布对涉事门店的处罚决定，称已勒令该门店停业整顿，对该区域经销商予以处罚，并取消该加盟店店主的加盟商资格，罚没保证金。

实控人曾签订对赌协议

2020年3月及2020年9月，紫燕食品实控人钟怀军与深圳聚霖成泽、上海智祺及嘉兴智锦、福州悦迎、宁波康同、深圳商源盛达、深圳江河盛达、嘉兴智潞、桂久强签署对赌协议，约定了特定情形下投资人的股权回购权、反稀释补偿、随售权等特殊权利条款。

从紫燕食品股权结构可以看出，其是个地地道道的家族企业。发行前公司实际控制人钟怀军、邓惠玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川系关系密切的家庭成员，上述人员合计控制公司88.58%的表决权。本次股票发行成功后，上述人士控制该公司表决权比例仍将达到79.55%。

紫燕食品在招股书中也明确写道，实际控制人有可能通过所控制的股份形式表决权进而对公司发展产生重大影响，存在损害公司及少数股东利益的可能。招股书虽然并没提及对赌协议的具体内容，但一个不容忽视的信号是，紫燕食品2020年7月从有限责任公司变更为股份有限公司，而在股改之前，其共经历了八次增资十次股权转让，对赌协议的一众投资方最早出现在股东之列是在2016年。

直到2020年股份制公司成立，融资方股权均被稀释。如果紫燕食品上市失败，触发了上述公司的股权回购权等，公司未来将面临变数。

IPO前夕进行大额分红

紫燕食品在递交招股说明书前，进行了4次分红。2019-2021年，紫燕食品累计分红金额总计4.9亿元，其中2019年分红1.532亿元，远高于当年的净利润。而以钟氏家族掌握的85.98%股权来计算，紫燕食品4.9亿元的现金分红有4.21亿元落入钟氏家族口袋里。

高额分红后，紫燕食品流动性变弱。一般认为，企业流动比率在1.5-2.0之间，企业短期偿债能力便没有太大风险。2018-2021年紫燕食品的流动比率分别为0.47、0.62、0.79、0.66，大幅低于正常企业短期偿债的安全边际。同期公司速动比率分别为0.34、0.49、0.67、0.49，而业内普遍认为速动比率在1左右，企业短期偿债能力才相对安全。

为了弥补分红带来的流动性困境，2021年3月，紫燕食品向招商银行申请了3亿元的授信，同年5月又向浦发银行(600000)贷款5000万元补充流动性。银行贷款总归需要支付利息，紫燕食品一边大额分红，一边向银行贷款并且支付利息。

研发费用低于行业水平

截至2021年6月，紫燕食品在全国的终端门店数量达到4750家，产品覆盖二十多个省、自治区、直辖市内的140多个城市。对比竞争对手的线下门店数量看，截至2021年6月末，绝味食品门店数量达13136家（不含港澳台及海外市场），煌上煌门店数量达4840家，周黑鸭门店数量2270家。

绝味食品占据主要地位，周黑鸭则在一线城市拥有较大话语权。作为卤味市场后起之秀，在瓜分未开发市场上，紫燕食品并不具备太大优势。紫燕食品招股书提出，公司将会着重研发符合各地消费者口味的产品。

不过从研发数据上看，并没有说服力。报告期内，紫燕食品研发费用率分别为0.46%、0.46%、0.38%和0.33%。对比煌上煌2.94%、3.27%、3.07%、2.72%显得较为单薄，而卤味行业平均研发费用率分别在1.58%、1.79%、1.64%、1.46%，紫燕食品明显低于平均值。