杨文斌：投资的噪音与信号 | 深度观点

杨文斌先生

Mr. Philip Young

香港大学SPACE中国商业学院客席副教授

芝加哥大学商学院工商管理硕士(MBA)

奥玮咨询公司(Oliver Wyman)资深顾问

英大泰和人寿保险公司

台湾全球人寿保险公司独立董事及海富通基金管理公司独立董事

香港大学SPACE学院杰出教师2020/21

信息的时代，数据爆炸，信息接收不完。一早起来，朋友圈，订阅号平台的各种分析，新闻媒体的各类消息，轰炸你的脑袋瓜，这些信息约有99%是噪音，只会误导你的投资判断。本文就是要帮助读者在投资时，分辨无用的噪音与有用的信号。 

表一：常见的噪音与对应的信号（来源：作者编辑）

我将常见的噪音与信号整理在表一，本段解说与投资相关的噪音与信号。信号是经得起时间考验，而噪音只是在当下可能有道理，但经不起时间考验。读者一定相信是时势创造英雄，不是英雄创造时势。但是许多人却是倒果为因，看到结果，从结果倒推原因，归纳出名人成功的原因，写成“成功十大法则”之类的励志书籍。当我们看到成功人士，其实同时存在更多失败的烈士。一个成功的作家，背后至少有 1万个找不到出版社的潦倒作家。他们绝对不会比那些成功人士不努力，不聪明，没有做事方法，不会带人，没有理想。只是时运不济。时运就是偶然，就是波动性。统计数据只能对在统计时点还存在的对象做统计。已经被淘汰的对象不在统计样本之内，这也叫做幸存者偏差。加勒比海盗电影的第三集片名叫做 Deadmen tell no tales ，是我最喜欢表达幸存者偏差的话。国内的数据机构统计PE基金的回报率，就有幸存者偏差的问题。假设数据机构在2021年做统计分析，发现从2008年以来，中国PE基金的平均年回报率是15%。因为数据的样本只能包含在2021年年底做统计时点还存在的基金，哪些已经清盘失败的基金数据不在样本内。如果将这些已经清盘的基金收益率包含在样本，实际世界的回报率一定会低于15%。 

从发表言论人的立场，也可以分表出噪音还是信号。上市公司高管在业绩发表会上说的话，不能对股价有负面效果，都是修饰过。多数人在公开场合说的话，多是噪音。一个经济学家或是股市大咖，越是出名，越是在乎外界对他的名声看法，说话内容越是含蓄，修饰，无法说真话。在大数据时代，社会聆听的方法可以真正知道群体的关心点与行为趋势，这是好信号。 

上市公司公布的财务数据多聚焦在营收与净利润的同比增长率。我教公司财务作假的课程里面，告诉学生财务作假的手段。营收，净利润是最容易作假，但是现金流很难作假。因此我要求学生在看公司报表时，一定先看现金流表。若是现金流表不过关，就不必要看利润表。因此净利润数据是噪音，现金流是信号。

看经济统计数据时，更是要区别信号与噪音。通常用GDP的增长率代表经济增长率。从支出面要素，GDP增长来源有民间消费，政府消费，民间与政府的投资（固定资本形成），还有海外市场对我国的净需求（出口 – 进口 = 出超）。消费，投资，净出口三个要素中，民间消费与净出口代表需求，是投资的有用信号，而政府消费与固定资本形成的投资代表供给面。经济的持续增长依赖需求的力量。因为依赖供给面的要素，虽然短期可以创造 GDP，但是需求没有跟上，创造的供给，未来就会成为过剩的产能，拉低整体经济的效率，完全不可持续，所以供给面的数据是噪音。过去政府主导的几次去产能，就是在投入供给面后，需求没有跟上的结果。图一是国内的民间消费变化，从2021年，民间消费的增长率储蓄向下，民间没有能力，或是不愿意消费，是读者在判断未来经济增长力道可持续性的重要信号。

图一：社会消费趋势（来源：国家统计局）

GDP增长另外一个重要的需求要素是出超。我们看进口与出口分别用美元计价的增长率。全球供应链因为应对疫情后的风险管理举措，从原来主要依赖中国为生产基地，改为中国+1 的策略。美国、加拿大培养中美、南美为新的供应链基地。西欧与英国则培养中欧，南欧，北非为其新的供应链产地。加上新的冷战形势，地球是平的概念基本瓦解了，地球再度回到圆形。这样的新形势对我国出超是不利。进口的商品，不是在国内用来直接消费，就是再加工，出口赚取外汇。因此，进口的增长率是衡量国内/国外需求强弱的因素。图二是我国出口与进口的增长率走势图。与民间消费类似，从2021年开始，进出口增长率也是一路下滑。这对我国GDP长期成长是负面的信号。

图二：美元计价的进口出口增长率趋势（来源：中国海关）

一般人看生产厂商的出厂价格指数PPI，多是只看标题。新闻标题都是为了吸引眼球，噪音为主。如果你往下看第二层数据，你会挖掘到黄金般的有用信号。PPI是一个平均值。平均值是统计学上最容易误导的数据，会被少数的极端值给扭曲。特别是加权平均，大权值的成分主导整体的平均值。所以平均值通常是噪音，底层的构成数据才是具有意义的信号。图三是PPI的第二层数据，从上游的采掘生产资料出厂价格到最下游的日用品/耐用品出场价格。读者一定会惊讶这些上，中，下游厂商出厂价格的高低排列顺序。上游产业从地下挖掘的出厂价格一直最高，越往下游，加工越多，越到消费者层次，出厂价格几乎就是躺平不动。这也能够呼应民间消费增长率下降的趋势。越是上游，代表供给面，越往下游，代表需求面。下游出厂价格躺平表示下游的消费者需求疲弱。

图三：上，中，下游厂商出厂价格趋势（来源：国家统计局）

这些就反映到哪类企业利润好，哪些企业的利润受压？国家统计局每一个月发表规模以上企业的利润增长情况，这是按照股份的所有权区分。有国有企业，股份制企业，外商企业，与私营企业。图四是利润增长的情况。将图四与图三对照着看，就可以推测出个中原委。

图四：各类企业利润增长趋势（来源：国家统计局）

本文主要从经济的宏观数据，区别无用的噪音与有用的信号。将来再介绍与投资直接相关的噪音与信号。

（文章版权归作者所有）