首席连线｜中银证券管涛：市场对美联储激进治通胀未充分定价

【编者按】

刚刚过去的2022年上半年，国内外宏观热点频出，A股市场先抑后扬，热门赛道深度调整，市场风格剧烈切换。

迈入2022年下半年，资本市场又将如何演绎？7月4日起，澎湃新闻与华尔街见闻联合推出“经济大盘重振之路”——《首席连线》2022中期市场展望系列直播，与知名首席经济学家、行业分析师面对面，对下半年的宏观经济、市场走势、行业配置进行展望。

本期刊出的是与中银证券全球首席经济学家管涛的对话。管涛目前也是武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博导、董辅礽讲座教授，中国金融学会常务理事、世界经济学会常务理事、国际金融学会理事，并曾任国家外汇管理局国际收支司司长。

中银证券全球首席经济学家管涛

回顾上半年的人民币走势，管涛指出，今年年初人民币汇率走得比较强，3月中旬以来又出现了快速的调整。展望下半年，影响人民币汇率的因素仍然是多空交织，要继续观察美元指数、经济复苏、疫情防控等指标。

对于近期日元汇率的崩盘，管涛认为很重要的原因是日本和美国货币政策分化——美联储的货币紧缩步伐不断加快，而日本央行坚持实施宽松的货币政策。但与其关注日元急跌的风险，不如密切关注日债熔断的风险。

面对市场担忧欧债危机进一步发酵，管涛表示，“实际上，当年的欧债危机就暴露了欧元区的一个固疾，就是货币政策统一了、财政政策没有统一。现在实际上又面临着同样的挑战。欧元区怎么解决这个问题，我们拭目以待。”

对于美国经济“硬着陆”的风险，管涛认为，美联储在一定程度上有可能重蹈70年代美国经济滞胀的覆辙。一旦美联储的货币政策为了追赶通胀、降服通胀，而采取更加激进的加息和缩表措施，到目前为止，不论是美国的实体经济还是金融市场，对此都没有充分的定价。

此外，管涛还分享了他对输入性通胀、下半年货币政策和财政政策预期、“三驾马车”运行情况、宏观经济运行风险的看法。

以下是澎湃新闻记者与管涛的对话内容（略有编辑）：

问：今天的第一个问题，我们先从汇率问题谈起。年初至今，人民币汇率持续调整。展望下半年，您认为人民币汇率可能作何走势？

答：今年年初人民币汇率走得比较强，到3月初的时候还升到了4年来的新高，到6.30附近。我们看到了很有意思的一个情况，其他市场存在预期走弱的问题，但外汇市场在这个时候是一道独特的风景线。大家动不动就说人民币汇率又创2018年5月以来的新高，但是后来的形势急转直下。

3月中旬以来，人民币汇率又出现了快速的调整。我觉得，人民币汇率的这波调整是如期而至的市场纠偏。没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。一定是涨多了会跌，跌多了会涨。实际上，从2020年下半年以来，人民币开始升值。促使人民币升值的一些因素在2021年有所弱化，但是到了2022年3月份以后有些因素出现了阶段性的逆转。

可以看到，人民币汇率调整，一个很重要的触发因素就是美联储紧缩预期导致美元走强。在4月底时，美元指数站稳在100以上，这是触发4月底人民币加速调整的重要因素。另外，此前我国疫情防控领先，经济复苏领先，但3月中旬以来，国内的疫情多点散发，经济循环畅通遇到阻力，经济复苏和外贸出口前景不明，也是导致最近一段时间人民币快速调整的重要原因。还有一个很重要的黑天鹅事件，就是2月底爆发了俄乌冲突，所引发的地缘政治风险外溢，也对人民币汇率带来了一些压力。

下半年，我觉得影响人民币汇率的因素仍然是多空交织。

首先，我们看美元指数，美元指数在人民币汇率中间价的定价公式里是显性指标。现在，人民币汇率中间价是由两个因素决定的，一个是上一日的收盘价，还有一个是隔夜的一篮子货币汇率走势，所隐含的逻辑就是美元强、人民币弱，美元弱、人民币强。现在美元站上了二十年来的新高，在这样的情况下，下半年影响美元的因素实际上也是多空交织。最近美元比较强，一个很重要的原因就是美国通胀高企。美联储货币政策加速紧缩，其货币政策领先其他主要央行。在这样的情况下，利差驱动支持了美元走强。

但下半年，其他央行特别是欧央行，可能也会启动加息进程。按照6月份欧央行议息会议的说法，7月份的议息会议上有可能会讨论加息问题，那么欧央行也会推出负利率政策。从这个意义上讲，如果给定其他因素不变，由于欧元在美元指数中占了50%以上的份额，那么欧元对美元的走强，对美元指数可能会有一定的拖累作用。当然，也不排除由于美联储当前通胀压力很大，而且美联储已经明显落后于市场曲线，如果未来美联储更加激进地加息和缩表，那么利差因素仍然会对美元形成支持。同时，欧央行紧缩有可能加大欧元区滞胀风险，这将制约欧元表现。另外，如果发达经济体货币政策集体紧缩，导致经济增速放缓、金融出现动荡，那么避险情绪阶段性地也会对美元提供一定的支撑作用。所以下半年，美元走势也存在一些不确定性。

第二个我们要观察的因素是经济复苏。2020年下半年支持人民币走强的一个很重要因素是中国的经济复苏在全球领先。去年，中国的经济复苏经历了前高后低。今年3月份以来，由于疫情影响，二季度中国经济可能又快速下探，这对当前人民币汇率的走势形成拖累。但是，由于今年二季度中国的经济触底，下半年经济可能会出现U型的反弹。

而发达经济体由于货币政策紧缩，欧美经济大概率在下半年会见顶回落，这意味着中外经济增速差异会重新扩大。中国经济增速快于欧美经济增速，这个缺口会进一步扩大，对人民币形成支持。当然，也不能说对人民币而言绝对是利好。因为如果欧美经济复苏放缓，意味着对中国的出口会形成新的压力，所以下半年外需对中国经济“稳增长”会形成新的挑战。

最后一个要关注的因素还有疫情防控——疫情防控领先也是人民币走强的一个重要支撑。但是，现在对人民币形成的利空因素，就是其他国家采取不同的防疫政策以后，中国防疫的领先有可能会出现免疫落差。那么对中国来讲，下半年怎样更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展、稳定经济大盘，对于人民币汇率稳定而言至关重要。当然，如果下半年海外疫情有所反复，也不排除订单会重新回流到中国。

如果我们不是带着成见，而是客观中立地看，下半年影响人民币汇率走势的因素中，既有利多也有利空。所以从这个意义上来讲，我们不要随便去赌人民币汇率的升、贬值方向。对于实体企业来讲，应该立足于风险中性，然后控制好货币错配和汇率敞口。

问：说到汇率问题，我们近期不得不关注的一个问题就是，近期日元汇率的崩盘和日本国债市场的冲击也是三大宏观事件之一。您对于近期日本央行与全球央行的背道而驰有怎么样的看法？它对日本汇率和金融市场有怎么样的影响？日元原来作为避险的货币，现在它的避险属性是不是已经完全消失了？

答：确实，最近日元还有日债问题，是当前国际金融非常焦点的问题。刚才我们谈到了发达经济体货币政策集体转向，实际上讲的主要是欧美，但日本是一个异类。日本PPI也比较高，最新的PPI在9%左右，但是CPI仍然属于比较温和的通胀，只有2.5%。尽管无论CPI、还是核心CPI都略超过了2%的目标值，但是按照日本央行的说法，日本通胀的主要原因不是因为需求过热，而是因为供给侧的冲击。即大宗商品价格的上涨，特别是能源价格上涨带来的通胀的压力。

疫情爆发以来，日本经济复苏在主要经济体中，还是属于比较靠后的。尽管去年日本经济录得了1.7%的正增长，但是考虑到2020年的较大负增长，两年复合平均下来仍然是负数。等于说，到去年为止，日本经济的实物量仍然没有恢复到2019年的水平。另外，今年一季度，日本经济的表现仍然比较疲弱，同比增长只有0.4%。在这样的情况下，日本央行仍然继续坚持宽松货币政策的做法。

为什么最近一段时间日元避险角色消退、日元汇率创下20多年新低？我觉得一个很重要的原因就是日本和美国货币政策分化。美联储的货币紧缩步伐不断加快，而日本央行坚持实施宽松的货币政策。特别是最近一段时间，为了阻止市场押注日本央行放弃债券收益率曲线控制政策（YCC），日本央行又增加了货币投放、收购日本国债，来维持长端利率的稳定。在这样一个情况下，利差驱动导致了最近日元的走弱。这确实对日本央行是一个比较大的挑战。

首先要声明的是，日本央行不负责汇率政策，因为在日本，外汇储备是国家的资产，所以是日本的财务省负责汇率政策。但是，日本央行确实面临的两难问题是，为了支持日本经济持续复苏，而继续采取宽松货币政策、维护收益率曲线控制，结果是日元走弱。最近日元兑美元创下20多年新低，带来的后果是叠加能源价格的上涨、大宗商品价格的上涨，导致日本输入性通胀压力进一步加大。

大家都知道，过去二三十年日本经济长期停滞，如果物价上涨，那么对于普通老百姓的生活、企业的经营生产都会带来很多不确定性。所以现在日本央行面临的两难选择是，如果继续维持YCC的做法，就意味着可能要在市场攻击的情况下，不断增加市场流动性的投放，即日元的投放，但是日元投放会进一步加剧日元贬值压力。而如果日本央行考虑去维护日元汇率的稳定，且不说在没有其他国家配合的情况下，能不能单独做到维持日元汇率的稳定。那么即便是做到了，又意味着与YCC的控制政策自相矛盾。因为它若要维持日元汇率稳定，意味着从市场上回笼日元的流动性，掣肘YCC。所以说它是一个自相矛盾的政策。

从这个意义上讲，我个人认为，当前对于国际金融市场而言，最大的风险不是日元贬值有可能引发亚洲地区竞争性贬值的风险。最近亚洲货币走弱，包括人民币在内也有调整，主要原因不是日元贬值，而是美元太强。但是如果日本央行的收益率曲线控制政策最后失守，导致日债收益率飙升，那么对日本经济、金融将会带来比较大的冲击。

大家都知道，当今世界有三大坚硬的泡沫之一就是日本的债券市场。长期以来，日本的政府负债都比较高，相当于日本GDP的200%多。在此情况下，如果日债收益率上升，意味着日本政府的偿债负担会大大增强，能不能够维系这样高的政府负债率，这是一个很大的考验。还要考虑到，日本很多金融机构也持有大量的日本国债，日债收益率上升意味着这些机构持有的日债也会出现估值损失。因为收益上升意味着日本债券价格下跌，那么对日本金融机构的资产负债表也会造成显而易见的冲击。同时，我们也注意到，最近这些年，其他国家也大量增加了对日元资产的持有，特别是对日本国债的持有，来促进外汇储备资产的多元化配置。这意味着，如果日债价格暴跌，也会导致比较大的溢出效应，其他外国投资者持有的日债会面临比较大的损失。

我个人觉得，与其关注日元急跌的风险，不如密切关注日债熔断的风险。6月15日那天发生了很多事情，日债期货两次熔断，欧央行则专门开会讨论解决一些南欧国家的国债收益率飙升的问题。可以看到，在全球通胀浪潮来临、发达经济体货币政策不得不做调整的时候，所带来的影响可能会超过我们的想象。我记得在2020年6月份，当时银保监会郭树清主席曾经讲，刺激政策推出的时候，四面八方关心鼓舞，退出的时候将会十分痛苦。或许，我们不久的将来又要见证历史了？

问：刚刚您提到了全球通胀浪潮，也提到了输入型通通胀。那么以美国为例，最新公布的数据显示，美国5月的CPI同比上涨8.6%，创造了1981年12月以来的新高，您认为这会不会形成输入型通胀？您又是如何看待输入型通胀对我国通胀的影响呢？

答：从去年开始，大家都开始在热烈讨论通胀问题。从中国的PPI表现来看，实际上我们已经有了输入性通胀压力。所以在去年三季度、四季度时，我国的PPI同比增速达到两位数，PPI和CPI的剪刀差曾经达到10多个百分点。今年，我国PPI已经见顶回落，5月份的PPI数据同比增长只有6.4%——从百分之十几到6.4%，回落是比较明显的。CPI则温和地有所抬头，从1%左右到最新的2.1%，核心CPI仍然在1%左右。所以对中国来讲，输入性通胀压力主要体现在PPI这个端口。

从全面的通胀压力来讲，中国的通胀还是比较温和的，主要原因是中国的供给复苏快于需求。包括最近这一次，3月份以来疫情多点散发带来了冲击，但是我们看到随着疫情防控形势总体向好，经济循环畅通的一些堵点打通以后，生产端的恢复仍然快于需求端，所以为我们全面复苏奠定了比较好的基础。

再一个就是，中国的宏观政策保持了克制。无论是2020年还是2021年，财政政策、货币政策都是比较克制的。哪怕去年下半年开始，宏观政策又重新转向了“稳增长”，但是到目前为止，无论是财政政策、还是货币政策仍处于正常的空间。而且最近，李克强总理在多次会议上强调不会搞‘大水漫灌’。由于宏观政策的这种特质，实际上也为物价稳定奠定了政策基础。

第三个可能也是一个很重要的原因，就是从微观层面来讲，中国的进口中消费品进口占比比较低，只有百分之十几，而美国消费品的进口占比多于30%。在此情况下，就意味着输入性通胀要传导到最终的消费端，传导链条就比较长——在美国的消费品中进口商品的占比是百分之十几，而中国社零中消费品进口占比只有百分之五点几，所以传导链条不太一样。

最近，可能大家比较担心的是，人民币汇率相对年内高点回调了7%以上，会不会加剧输入性通胀。我们经过研究认为，从历史上看，人民币汇率，特别是多边汇率、名义有效汇率对于物价的影响，主要是PPI受影响比较直接，但是CPI受汇率的影响相对比较小。而且最关键的是，这一波人民币汇率回调的重要背景是美元的强势。虽然人民币对美元调整幅度比较大，但是由于其他大部分非美货币对美元都出现了贬值，所以人民币名义有效汇率在同期的调整幅度并没有那么大。我们看到今年前5个月，人民币对美元跌了4%以上，但是前5个月人民币的名义有效汇率指数跌了0.7%。所以从这个意义上来讲，即便是汇率导致对PPI有输入性通胀压力加大，但是加大的影响也是比较有限的。

当然我们也看到了，由于货币政策仍然还处于渐进退出的过程中，同时由于俄乌冲突的影响、疫情的冲击，全球供应链还没有完全修复，PPI仍然在高位盘整。我们也注意到，由于PPI的持续高企，也会越来越多地向CPI传导。这种结果会是有利有弊。它的好处是，如果PPI向CPI传导，它有助于国内上、中、下游企业的利润分布得更加均衡。PPI和CPI的剪刀差大，可能利好上游企业，但是利空中下游企业。因为中下游企业没有办法把原材料涨价、生产成本的上升向消费端传导，就会挤压它们的利润，实际上也是不可持续的。它的坏处是，如果PPI越来越多地向CPI传导，特别是叠加中国的CPI在很大程度上跟猪周期有关——现在猪肉价格已经触底回升，那么意味着下半年中国的CPI可能会逐步走高。这对企业来讲，能够改善上中下游企业利润的均衡分布，但是对于消费者来讲，可能会影响民生。

我们看到，4月份中国提出来要着力稳增长、保持经济运行在合理期间，主要是稳就业、稳物价，所以稳物价仍然是当前中国宏观政策的重要目标。在这样的情况下，一方面要实现能源和粮食保供稳价，另一方面要保持产业链供应稳定、货运物流畅通。第三是要尽可能长时间地实施正常的财政、货币政策，三管齐下保持物价的稳定。

问：您如何看待海外主要经济体“硬着陆”的可能性和时间点？

答：我觉得，现在普遍认为美联储已经落后于市场。我们注意到，最近一段时间，不论是美联储主席鲍威尔，还是美国财长耶伦都承认去年错判了美国的通胀形势。现在，美国通胀暂时论破产了，同时美国通胀见顶论也被证伪了。在此情况下，美国的通胀仍然在创新高，所以对美联储的压力是比较大的。

我们看到，最近不论是纽联储的预测，还是一些市场机构的预测中，比较极端的预测认为美国经济硬着陆的概率已经达到了80%以上，即便是比较保守的预测，也认为现在衰退的概率大于前几个月了。在此情况下，我们确实要防范美联储货币紧缩过程中造成的美国经济硬着陆风险。而且现在看来，美联储在一定程度上有可能重蹈70年代美国经济滞胀的覆辙。上世纪60年代末、70年代中期的时候，美国通胀很高，美联储的货币政策也是左右摇摆，一会儿要防通胀，一会儿要稳增长，但是都做得很不彻底。结果，后面沃尔克不得不花了更大的力气，以经济衰退为代价才把通胀降下来。

我们看到最近很有意思的一个情况，最近市场在交易美国经济硬着陆的风险。本来这对美国的风险资产而言应该是利空，但是我们没有想到的是，最近一段时间美股反而录得了比较好的涨幅。大家都认为如果美国经济下行，出现了硬着陆的风险，美联储的紧缩就会按下暂停键。但是没有想到，美国即便是经济增速放缓，也不意味着美国的通胀就会回落，因为美国的通胀是多方面原因造成的。

美国经济放缓有可能会减弱需求，对通胀有一定的缓解作用。但是按照美联储定量分析的结果，影响美国通胀的因素中供给侧的因素占了一半以上，而需求侧只有1/3，这意味着即便美国经济增速放缓，需求减弱，也不意味着美国的通胀马上会掉头。这个时候美联储就会面临很大的风险，因为如果美国经济下来了，但是美国通胀还没有下来，此时美联储的货币政策一定会掉头吗？这很难讲。从上个世纪70年代的滞胀经验来看，当时美联储在通胀和增长之间反复摇摆，反而使得通胀变得更加根深蒂固，出现了通胀脱锚。

现在美联储面临的最大问题，是从通胀-通胀预期的螺旋、工资-物价上涨的螺旋看，这两个螺旋都在逐步蓄能。如果美联储不能采取坚定的货币政策立场、抑制通胀的话，那么美联储货币政策失去信用后，其很大的麻烦是未来可能要用更加激进的货币政策才能降低通胀，像当年沃尔克面临的情形。所以从这个意义上来讲，即便美国经济增速放缓，也不意味着美联储的货币政策马上会出现方向性的调整，关键取决于美国通胀的未来走势。

在此情况下，我觉得，一旦美联储的货币政策为了追赶通胀、降服通胀，而采取更加激进的加息和缩表措施，到目前为止，不论是美国的实体经济还是金融市场，对此都没有充分的定价。确实，美国经济要实现软着陆，就像耶伦所述，既要技巧，又要运气。现在我们很难讲运气就一定在美联储这边。但是，确实很多事情就是这样，你能够从各种基本的经济原理说它会发生什么事情，但是具体这个事情什么时候发生确实很难预测，特别是考虑到当今社会经常处于一种多重均衡状态。

现在大家还担心一种风险：如果大家预期美国经济可能会出现硬着陆，那么有可能在美联储紧缩的过程中，预期自我强化、自我实现。由于预期的自我实现本身就有可能影响美国经济的运作，所以对于美联储来讲，当前确实面临很大的挑战，即怎样和市场沟通来引导市场的预期——不仅靠美联储真金白银的操作，市场沟通也是非常重要的问题。

确实对于美联储来讲，它的优势是货币政策比沃尔克时期更加透明了，有了更多的市场沟通技巧。但劣势是，现在的虚拟经济远比沃尔克时期要庞大得多。实际上现在金融市场和美联储之间存在一个博弈，即金融市场在美联储有看跌期权，一旦美股调整了，美联储就不敢加息了。但是对于美联储而言，如果金融市场不调整，其货币政策又不可能马上转向。

问：从2022年的上半年来看，中美经济和政策周期出现了比较明显的错位。您认为整体而言，接下来中国和海外一些主要经济体的经济周期错位可能如何演变？内外周期差异如何影响我国的货币政策以及外汇政策？

答：前面我们讲过，中国经济可能在今年二季度二次探底。在2020年年初时，因为疫情影响，2020年一季度经济出现了6.8%左右的负增长。今年二季度又再次遭受疫情影响，而且按照官方的说法，困难在某些方面和一定程度上超过了2020年严重冲击之时。因此，在今年二季度，经济可能又有一次探底。4月底以来，中央提出疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，5月份又出台了6个方面、33项一揽子“稳增长”政策，现在正在落地生效。在此情况下，边际上可能有所好转，但相比5.5%左右的经济增长预期目标还是有比较大的差距。

但是无论怎么讲，可能我们的经济是在二季度探底，而对于欧美等海外主要经济体来讲，它们的经济顶部有可能在下半年、三四季度。在此情况下，下半年中国经济增速领先全球的情况会重新扩大。

从另一个角度来看通胀的走势，有可能中国下半年PPI更多向CPI传导，另外由于猪周期触底反弹，CPI在下半年有可能会逐步走高。甚至不排除个别时候，CPI有可能会超过3%这一预期调控目标。而欧美的CPI在很大程度上取决于全球供应链的修复、PPI何时见顶回落。可以看到，欧洲现在的PPI非常恐怖，同比增长百分之二三十。他们的PPI仍然在高位，甚至还在往上走，所以他们的CPI可能也在往上走。从这个意义上讲，中国在通胀上的优势仍然会保持。

从今年的情况看，除了日本以外，发达经济体的货币政策主要还是防通胀，中国央行的重点则在于稳增长，而造成中外货币政策的差异在年内还会继续存在。这有可能导致中美的利差倒挂继续存在，甚至中美利差倒挂的缺口还有可能进一步扩大，进而可能会对跨境资本流动、人民币汇率带来影响。

但中国一再强调中国是一个大国，央行的货币政策对内优先。我们货币政策的松紧，关键要看国内的增长、就业和物价稳定情况，并由汇率来负责国际收支的调节。前面我们也讲到，三四月份以来这一波人民币汇率调整，一部分原因就是中外货币政策的分化。但是可以看到，到目前为止，尽管中国出现了阶段性的资本外流、人民币汇率回调，这些当前都没有成为突出的矛盾，所以这给了中国坚持实施“以我为主”货币政策的信心和底气。

最近，易纲行长在接受媒体采访时再次提到“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”，从这个意义上来讲，我们仍然会坚持实施“以我为主”的货币政策，不会因为中外货币政策分化进一步扩大而受掣肘。很重要的原因就是人民币汇率的弹性增加，同时，我们民间部门的对外负债也大幅减少。在此情况下，我们对外部门的韧性大大增强了，同时也增强了中国货币政策的自主空间。

问：现在欧洲也进入了货币正常化的进程，包括之前欧债危机当中的希腊、意大利、西班牙和德国的利差也扩大到了危险的区域，现在这些国家的债务其实比2009年欧债危机时有过之而无不及，所以现在欧央行是才开始紧缩。随着欧央行加息，欧债危机会不会进一步发酵？它会怎样影响欧央行货币正常化的进程？如果有这样的危机，我们可能知道它会在加息的同时还会采取一些量化的宽松的政策，对于治理通胀以及货币正常化进程会有怎样的影响？

答：确实现在，欧央行迫于欧元区二三十年一遇的通胀压力，不得不从货币宽松转向货币紧缩，在6月份的议息会议上已经宣布停止净资产购买，7月份有可能会启动加息、逐步退出负利率，这造成了欧元区的金融动荡。

刚才我们也提到了，在6月份的时候，意大利和德国10年期国债收益率利差快速走阔，实际上反映了一些南欧国家面临的主权债务危机。可以看到，2009年欧洲主权债务危机发生以后，当时所谓的欧猪五国（PIIGS）——意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰。其中，只有爱尔兰把政府负债率从100%多降到了60%以下，即《马约》的政府负债率标准警戒线。其他4个南欧国家，直到去年年底，他们政府的债务杠杆率相比欧债危机爆发时仍然只高不低，又上了几十个百分点，所以他们对于利率应该非常敏感。

前期的话，大家都说我们是三低——低利率、低通胀、低增长。现在由于通胀起来，利率不得不走高，这在很大程度上影响所谓现代货币理论的实施基础。因为现代货币理论的前提条件就是不能有通胀，且央行可以长期实施低利率甚至零利率，在此情况下，央行可以为政府的赤字融资提供无限的支持。现在通胀起来以后，一旦政策利率走高，那么市场利率跟着上行，就会增加政府的偿债负担。这是大家担心欧债危机有可能卷土重来的重要原因。

确实，这一次欧央行货币政策的推出，再次考验欧元区财政政策、货币政策的统一问题。欧央行行长拉加德也说，统一一个货币政策不能解决欧元区内部成员发展不均衡的问题，不同的成员出现了不同的问题，有的成员可能通胀风险更大一点，但有的成员可能政府债务负担问题更突出一点，用同样一个政策解决不了这样的结构性问题。欧央行理事会在6月15号开会，专门研究解决南欧国家的政府负债问题，可能会推出一些定向的结构性工具并继续进行购买。

但是，这确实是一个大问题，就是在欧元区内部，货币政策统一了，但是财政政策没有统一。这些南欧国家的政府负债问题迟迟没有得到解决。如果不给他们压力，他们一直不解决，意味着他们的政府债务负担，有可能会由其他欧元区成员分担。对于非南欧国家来讲，可能他们会觉得不公平。现在，欧亚行的理事会已经开始注意到这个问题，已经成立专门的工作小组研究解决这个问题，我觉得困难和挑战还是很大的。

实际上，当年的欧债危机就暴露了欧元区的一个固疾，就是货币政策统一了、财政政策没有统一。现在实际上又面临着同样的挑战。欧元区怎么解决这个问题，我们拭目以待。

问：接下来我们将话题转回国内。回顾上半年，投资、消费、出口“三驾马车”对我国宏观经济的拉动预期如何？

答：从投资、出口、消费“三驾马车”看，我们看到一季度数已经出来了。从支出法看，消费仍然是大头，对一季度经济增长的贡献率达69.4%，投资的贡献率是26.9%，外需的贡献率是3.7%。与去年同期相比，投资和消费的贡献率同比上升，而外需的贡献率同比下降。这反映了两个问题，第一个是今年一季度我们的外需，外贸进出口顺差按人民币计价同比增长46%，但是外需对当季经济增长的贡献率只有3.7%，而且同比下降了。也就是说，这些年我们靠外需来拉动经济的复苏，到今年可能后继乏力，我们不能指望太高。

从消费和投资的贡献率来看，今年一季度固定资产投资累计同比增长达9.3%，而社零的增长在1%附近。这样的情况下，投资对经济增长贡献率的提高应该会比较明显，但实际的结果是消费对经济增长仍然发挥了主要的拉动作用。

对于中国来讲，上半年由于疫情大幅反弹，我们可以看到5月份的固定资产投资已经恢复了同比正增长，而社零仍然是同比负增长，只不过负增长幅度比4月份有所收敛。外需仍然表现出了超预期的韧性，不论是出口的增速恢复到了两位数，还是贸易顺差与美元计计算也是同比增长80%，可以看到外需仍然是拉动经济恢复的重要力量。

我们刚才也说了，从一季度的情况看，哪怕外需同比增长很快，但是考虑到进出口价格的上涨，从实物量来看，外需对经济增长的拉动可能并不像数据表现得那样强劲。投资和消费仍然会扮演主导的角色，而且投资恢复的情况比消费要好。

但是我们要考虑到另外一个问题，就是同期PPI仍然是增加的。我们看到，今年前5月PPI的增速8.1%，CPI累计增速只有1.5%，所以中间负的剪刀差还是比较大的。即便是投资恢复得比消费要好，但是从实物量来看，对经济增长拉动作用也没有想象中强。

我个人估计，今年上半年从“三驾马车”来看，大概率是消费对经济增长拉动作用相比一季度的贡献率有所下降的，因为一季度将近70%，我觉得到二季度可能会比60%多一点。投资会比一季度有所上升，大概会从26.9%上升到30%左右。外需的拉动作用会比一季度要好，从3.7%上升到10%左右，但是肯定比去年同期还是要有所回落的。

下半年，在外需还面临很多不确定性的情况下，如何及时地、更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展，实现稳增长政策的靠前发力、适时加力，及时实现内需、外需增长动力的有效切换，这是下半年稳增长的关键。

问：上半年在疫情扰动下，市场主体面临着流动性问题和偿付能力压力。您在之前的演讲中提到，货币政策只能解决流动性问题，财政政策才能解决偿付能力、现金流问题。对于下半年来说，其实市场对于政策的期待还是比较强烈的。所以在您看来，对于下半年我国的货币政策和财政政策有怎样的预期，有哪些比较具体的抓手？

答：确实，疫情对市场主体带来了流动性和偿付能力这两方面的冲击。实际上为应对疫情，不论是财政政策还是货币政策，中国政府都采取了一系列措施，包括最近也加大了改善偿付能力的力度。比方说，一个是留抵退税政策，今年留抵退税新增退税总额约1.64万亿元，将有助于大大改善企业和家庭的现金流。还有一块是增加了政府融资性担保这方面的安排，通过政府融资性担保，帮助减轻市场主体的偿债负担，同时调动银行的放贷积极性。

下半年来看，我觉得一方面要把中央出台的“稳增长”措施落地生效，无论是流动性支持，还是偿付能力改善，按照总理的说法，要应知尽知、应享尽享。第二个我觉得要针对新的情况研究准备预案——也许这些措施足够了，那么这些预案就用不上；但也许这些措施还不够，那么还得有一些新的增量措施及时跟进，不能等事到临头再仓促研究。

我们可以看到，最近市场对于下半年的增量财政政策有很多议论。比方说要不要提高现在的2.8%左右赤字率，要不要发特别国债、普通国债，要不要增加对居民的补贴、增发消费券等等。我知道这方面的讨论非常多，我相信有关部门也在针对一些提出来的意见、建议进行认真的权衡和分析。

我个人来讲，最近我们也研究了英国和美国的经验，他们在企业纾困过程中改善企业偿付能力的一些做法，我觉得中国也是可以借鉴的，因为他们的思路跟我们是一样的，通过稳住市场主体来保就业。当然，中国过去为了避免大水漫灌做得比较克制，但是英美在这方面还有一些行之有效的措施，不完全要照抄，但是有些方面可以借鉴。

我觉得，对我们来讲最大的一个启发是，美英在疫情应对过程中加强财政、货币政策的协调联动，各司其职，对中国而言很有借鉴和启发意义。

对于货币政策来讲，现在最主要的问题不是宽货币的问题，而是宽信用的问题，就是宽货币能不能转为宽信用。4、5月份的数据显示，社融存量的同比增速连续两个月低于M2的同比增速，这在历史上非常少见。这意味着尽管货币政策通过总量和结构性的工具，流动性比较充裕，但是缺乏有效的市场融资需求，不能够有效转化为宽信用，它实际上影响了这方面的结果。

所以从这个意义上来讲，我们要注意财政和货币政策的协调联动，进一步提高政策的传导效率。当然，货币政策和金融监管政策要协调，特别是很多结构性的货币政策工具，能否通过金融监管的中性化政策安排建立有效的激励、约束机制，从而调动金融机构提供金融服务的积极性，还存在政策空间。

总体上来讲，由于前期我们财政和货币政策都比较克制，所以仍然处于正常的状态。这为我们应对疫情冲击、百年变局的演进提供了弹药。我相信，如果当年我们按照一些专家的建议，效仿欧美的做法火力全开，到现在还没有解决问题，而政策工具箱里已经没有了工具的话，那么我们现在面临的形势会更加严峻。但是好在我们保持了正常的状态，所以我们在这方面还有空间和能力。

问：基于上述分析，您认为2022年的资本市场与宏观经济相比，哪个更乐观一点？您是为什么觉得它更乐观？

答：现在我们看到的情况是，政策底明确之后，二季度，在4月底股市已经见底回升了。在这个过程中，五、六月份时候A股市场的表现比较有韧性，所以市场上有见底回升的迹象。

我个人认为，后期资本市场触底回升的势头能不能持续，一方面取决于这一系列“稳增长”政策能不能发挥效力，经济保持平稳运行。另一方面，我们不要忽视的是一些外部的冲击风险。

刚才我们提到了，随着海外货币紧缩的步伐加快，海外经济复苏会放缓，甚至可能会出现“硬着陆”的风险。在这样的背景下，海外的金融动荡也会加剧。而如果海外金融动荡，大概率事件是市场的风险偏好会降低。而股票不论在哪个地方都属于风险资产，所以要防止海外的金融动荡向国内资本市场传染的风险。同时，海外经济复苏放缓，还可能通过贸易渠道对我国实体经济产生溢出影响。所以从这个意义上讲，我们仍然要坚持价值投资，避免追涨杀跌，要降低对行情的预期。

问：展望下半年我国整体宏观经济的运行，你认为还有哪些需要注意的风险点？在大类资产配置方面您对投资者有哪些建议？

答：我觉得风险点有三个方面。

第一个方面，美联储紧缩远超预期，尽管大家都预见到美联储有可能紧缩，但是由于美联储落后于市场曲线，美联储紧缩措施有可能更加激进。那么原来说50个点，现在是75个点。尽管一次性75个点的加息不会是常态，但可能也不会只是一次。市场没有充分定价，而且通胀叠加加息对于企业的生产、居民的生活带来了很多不确定性，就会带来金融的动荡、经济运行的新压力，对下半年来讲是一个重要的外部风险。

第二个就是地缘政治风险，我觉得也要高度关注。2月底俄乌冲突发生了以后，它引发的一些地缘政治风险外溢，对于中国经济和金融运行也带来了冲击。下半年的话，考虑到美国年底还有一次中期选举，中美关系未来会有怎样的发展变化也值得密切关注。好消息是我们看到最近美国由于国内的通胀压力，正在考虑调整对中国的部分进口关税，但是不排除在其他方面会采取一些新的措施。我们对于中美关系的发展变化，可能也要密切关注。

第三个重要风险还是疫情防控。3月份以来这一波疫情反弹，我们又是花费了巨大的代价，阻断了疫情蔓延。最近一段时间，每日确诊病例明显回落，生产、生活秩序也逐渐恢复，但是下半年疫情存在反复风险。本身在疫情暴发之前，中国经济就面临下行压力。疫情的持续冲击实际上进一步加大了压力。未来，一方面取决于我们能不能够更加高效地统筹疫情防控和经济社会发展，在保障居民生命安全和身体健康的同时，最大限度减轻对经济社会活动的影响。另外一方面也取决于我们能不能够采取有效的宏观政策，对冲疫情带来的影响。

问：有网友提问，美国房地产市场开始降温，您认为会出现泡沫破裂吗？

答：本身我没有对美国房地产进行研究。2007年的美国次贷危机，很大程度上是由房地产泡沫破灭引发的。在最近一段时间，由于2008年以来美联储采取了无限量化宽松的政策，导致流动性泛滥，美国房价也出现上涨。美国房价上涨是客观事实，但是它有没有像上次那样造成房地产泡沫还要继续研究。

但毋庸置疑的是，美联储货币政策的紧缩，导致房贷抵押利率的走高，对前期美国房地产市场的火爆行情有一定的抑制作用。所以我们可以看到，最近30年期的美国房地产抵押贷款利率已经到了6%以上，可以看到对美国房地产市场销售带来的负面影响。

问：还有网友提问，您认为美国加息大概会加到什么位置，如果同时配合上缩表的话，会不会产生雪上加霜的效果？

答：美联储加息的话，我觉得大概在3.4%左右。因为现在美国的CPI是8.6%，PCE也在6%左右。由于美国的通胀是需求侧和供给侧两方面的原因导致的，而供给侧中供应链的修复非常不确定，在此情况下，原来说美国的中性利率在2.5%左右就差不多到位了，现在有可能会走高。那么美联储的利率也尽快往上走，3.4%左右能不能打住，我觉得还取决于美国通胀回落的势头，如果美国通胀能快速回落，那么可能可以告一段落。但是如果美国通胀仍然非常有韧性，还是在6%、7%的水平，而当年沃尔克把联邦基金利率提高到20%，才把两位数的通胀控制到个位数。所以，大家很担心美联储政策既可能做多、也可能做少，这个是一个很大的风险。

至于缩表，我觉得缩表是直接从市场回收流动性，也会导致利率走高，所以它和加息实际上有一定的替代作用。如果说在加息的同时也启动缩表，回收市场的流动性，那么在一定程度上有可能会有助于需求的冷却、通胀的回落。两者叠加使用可能会起到这样一个效果，但是这两招一起出来，能不能够在短期内真正地把通胀快速控制下来，实际上也存在较大不确定性。

我们看到，在2008年量化宽松以后，美联储的货币政策正常化是渐进的，2014年缩减购债、2015年年底首次加息、2017年9月议息会议才宣布缩表。而这一次，去年11月份到今年3月就完成了缩减购债，3月份一完成缩减后马上首次加息，5月份议息会议又宣布6月份开始缩表，能看到这一次美联储的货币紧缩远快于上一次，也意味着它面临的通胀形势会越来越严峻。