中国奶粉一哥背后，飞鹤的内忧与外困

作者 | 喀戎

编辑 | 唐飞

618结束后，中国飞鹤（下文简称“飞鹤”）发布了一条“喜报”。

按飞鹤的说法，618期间飞鹤在抖音平台总销售额破800万元，总直播观看人数超118万。5月20日和6月9日的两场直播，飞鹤的销售额均破100万，6月18日直播销售额也达到了95万。

飞鹤今年以来股价走势。图源：Wind

与销量攀升同时到来的还有股价上涨。据统计，2022年6月1日-6月20日，飞鹤的股价从7.88港元/股上涨至8.57 港元/股的高点，涨幅达8.76%。

不过购物节毕竟不是常态，618刚过，飞鹤的股价就开始应声下跌。上周的5个交易日，飞鹤的股价下跌了5.2%左右。虽说阴晴不定是资本市场的常态表现，但飞鹤短期数据强劲、长期增长未显的困局却值得投资者关注。

1、飞鹤难以“高飞”

尽管飞鹤目前依然是中国奶粉市场的领头羊，但是近两年，飞鹤的核心财务数据越发难以复刻此前双位数的增长态势。

财报显示，2021年，飞鹤营收227.8亿元，同比增长22.5%；归母净利润68.7亿元，同比下跌7.6%。作为对比，2021年上半年，飞鹤营收和净利润的增速还能达到32.58%和35.84%。

飞鹤陷入“增收不增利”的陷阱，很重要的原因是因为其综合毛利率有所下跌。财报显示，2021年，飞鹤的毛利率为70.28%，同比下跌了2.2个百分点。

事实上，飞鹤核心产品的毛利率并不低。财报显示，2021年，飞鹤婴幼儿奶粉的毛利率高达72.4%。作为对比，澳优的毛利率仅为50.4%。

但问题在于，飞鹤瞄准的婴幼儿奶粉市场大盘正在触顶。据我国相关部门统计的数据显示，到2021年末，国内的人口数为14.12亿，在2021年时国内的出生人口为1062万人，人口出生率为7.52‰。

Euromonitor披露的数据显示，2017年-2020年，中国婴幼儿奶粉市场规模增速持续下滑，从2017年的10.72%降低到了2020年的4.38%。这也意味着，中国婴幼儿奶粉市场的红利已经越发收窄。

但飞鹤94.4%的营收都来自于婴幼儿配方奶粉（2021年财报数据），新生儿减少加上婴幼儿奶粉整体增速下滑，对于飞鹤来说并不是什么好消息。

竞争越激烈，飞鹤越需要投入巨额营销，以撬动市场。财报显示，2021年，飞鹤销售及经销费用为67.29亿元，同比增长27.85%。但是，飞鹤婴幼儿配方奶粉产品的营收的增速仅为21.7%，并未与销售费用的增速相匹配。

飞鹤自身也意识到这一领域即将见顶，并努力布局以成人奶粉为代表的增量市场。

该领域确实也被认为极具潜力，经济日报社中国经济趋势研究院发布的数据显示，2022年上半年，中国成人奶粉电商渠道销售额同比增长61.7%。

但问题是，成人奶粉并不具备婴幼儿奶粉的高毛利率特征。财报显示，2021年，飞鹤以成人奶粉为代表的其他乳制品毛利率仅为28.4%，不光创各业务板块毛利率最低的记录，并且还同比下跌了10.1个百分点。

由于其他业务很难像婴幼儿奶粉“躺赢”，部分投资者选择逃离飞鹤。

近五日（6月20日-24日）, 香港上海汇丰银行累计减持中国飞鹤2397.22万股，花旗银行累计减持1284.26万股，港股通（深）也减持了513.80万股。

2、众多乳企瞄准飞鹤

2021年业绩会上，飞鹤总裁蔡方良曾透露，“截止2021年末，飞鹤的市占率约为19.2%。”

结合其他行业的经验来看，如果一个市场已经有了绝对的巨头，并且市场规模天花板清晰可见，那么行业中的竞争大概率将告一段落，但是婴幼儿配方奶粉市场却并非如此。

2021年中，手握君乐宝的春华资本以22亿美元的天价将美赞臣中国收入麾下。行业分析人士认为，君乐宝将通过投资方的竞购，间接控制美赞臣中国，进而“加仓”奶粉市场。

图源：伊利股份公告

2021年10月，伊利股份发布公告称，拟花费62.45亿港元拿下澳优34.33%的已发行股本。

今年3月3日，伊利与澳优同时宣布，伊利对于澳优的全部已发行股份全面要约收购成功。截至要约截止日期，要约人（伊利子公司）共持有或控制澳优乳业953163623股，占澳优乳业已发行总股份的约52.70%。

众多乳企在此时间点入局奶粉市场并不是偶然。经过近几年的意见收集，2021年奶粉新国标已公布，并即将实施。

而首批符合奶粉新国标的婴幼儿配方奶粉产品中，伊利和君乐宝赫然在列。

但飞鹤方面似乎不太在意这些对手，2020年，飞鹤董事长冷友斌曾说，“我们的研发绝对全世界第一。”

但结合财报来看，飞鹤的研发费用并不高。2021年，飞鹤的研发费用仅为4.25亿元，营收占比1.9%。作为对比，2021年，伊利研发费用为6.01亿元，同比增长23.39%。

飞鹤轻研发很可能是因为光靠高额营销抬升品牌价值，就可以策动消费者消费。但是随着“新国标”的发布，以及竞争对手的持续施压，飞鹤未来将不得不直面轻研发、重营销导致的产品核心竞争力缺乏问题。

3、如何赢回资本信心？

商海浮沉犹如逆水行舟，不进则退。

众多乳企瞄准了飞鹤的主航道，飞鹤当然也不能无动于衷。除了上文提到的成人奶粉，飞鹤还瞄准了羊奶粉市场。

2021年11月，飞鹤旗下原生态牧业发布公告称，拟以1.31亿元的价格收购陕西绿能生态牧业的奶山羊养殖设施、羊奶生产线，以及若干养殖场的土地使用权。据了解，陕西绿能是亚洲最大规模奶山羊养殖基地。

在此之前的7月份，飞鹤还曾收购羊奶粉品牌和小羊妙可的全部股权。

从趋势来看，羊奶粉市场确实有腾飞的征兆。前瞻产业研究院披露的数据显示，2021年，中国羊奶粉市场规模为111亿元，预计2026年，这一数字将达到200亿元左右，占婴幼儿奶粉市场规模的比例也将从6%提升至8%。

但问题是，伊利等头部的乳企也看到了相同的市场机遇。2021年Q3财报会上，伊利就曾表示，未来羊乳清蛋白可能成为制约行业发展的关键要素，伊利入股澳优，将获得更多的羊奶稀缺资源。

官方资料显示，2021年，澳优自有品牌配方羊奶粉销售额为33.48亿元，同比增长7.8%。自2018年以来，澳优旗下的羊奶粉品牌佳贝艾特，已连续四年在中国婴幼儿配方羊奶粉总进口量中占据超60%的份额。

由此来看，伊利在羊奶粉市场，其实占据了更大的先发优势。未来飞鹤如果想在羊奶粉市场有所作为，免不了和以伊利为代表的企业一同竞争。

既然具体的业务很难立竿见影地成为企业的增长引擎，为了更迅速地挽回投资者的信心，飞鹤开始花钱“收买人心”。

发布2021年上半年财报以及2021年全年财报时，飞鹤均公布了派发末期股息计划。据统计，这里两次累计分红总额约35亿元，这些分红的49.4%左右都给到了高管。

图源：财报

此外，飞鹤还大手笔地回购公司股票。据不完全统计，2021年下半年以来，飞鹤大约回购了二十次股票。

虽然频频宣布回购计划，但是飞鹤实际回购的股份占比并不高。据悉，自普通决议案通过以来，飞鹤今年截至目前累计购回证券数目为3962.4万股，占于普通决议案通过时已发行股份数目的0.44%。

总而言之，虽然目前飞鹤依然是中国婴幼儿配方奶粉市场的头部企业，但是随着“新国标”的落实以及竞争对手的持续发力，未来婴幼儿配方奶粉很大程度上要走“技术流”的路线，而这正是目前飞鹤所欠缺的。

如果未来飞鹤想让投资者看到希望，光靠花钱“收买人心”，或许很难达到目的。

*本文基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议