三元生物：如何恢复“元气”？

随着人们对健康饮食和口感的双重追求，“好喝不胖”的饮品受到年轻人热捧，一时间琳琅满目的低糖/无糖饮品“霸占”了大小商超货架。而在众多品牌中，元气森林算是这条新赛道的“开拓者”，早在2018年，元气森林已经率先打出了“0糖0卡0脂”概念。

2亿、6.6亿、27亿、70.2亿……2018年-2021年，元气森林营收接连翻倍，证明了这款饮料的成功，同时佐证了“无糖”概念的市场认可度之高。

而跟着这款“无糖饮料”尝到“甜头”的，还有其背后的“功臣”——三元生物。据悉，成立于2007年的三元生物，是山东省滨州市滨城区一家生物制品研发销售公司，其主营的甜味剂“赤藓糖醇”是元气森林的主要代糖原料。

换句话说，零糖饮料能够做到“甜而不腻”，赤藓糖醇功不可没。

凭借零糖之风，赤藓糖醇价格翻倍，三元生物也赚得盆满钵满。营收从2018年的2.9亿元飙升至2021年的16.75亿元。2022年初，三元生物成功在深交所上市。

然而，上市后的三元生物在二级市场的表现不甚理想，股价一度从146元/股制高点跌至约68元/股，跌幅超五成。不仅如此，今年一季度，其业绩也结束了高速增长，0.63亿元的净利润，较上年同期减少了9.64%。

颓势只是偶然事件还是早有预警，三元生物又该如何恢复“元气”？

01 进击的赤藓糖醇

从100多年前发现的初代甜味剂糖精到可口可乐中广泛应用的阿巴斯甜，再到甜味素、蔗糖素，人类对于“代糖”的追求从未停止。

1848年，苏兰格化学家约翰·斯腾豪斯在研究从地衣中提炼出的染料时，无意中发现了一种物质，“当把它放在铝箔纸上加热时，它发出蓝色的光并释放出类似焦糖的味道。它非常甜，鲜有地衣酚如此之甜……”

随后，约翰将该研究成果发表在了《皇家化学杂志》上，并将这种物质命名为“赤藓糖醇”。

登上历史舞台后，赤藓糖醇却未“一炮而红”。由于其优势没有被充分挖掘，消费者消费习惯亦未培养起来，市场迟迟未打开，直到二十世纪九十年代初才赤藓糖醇刚刚进入工业化生产阶段。相比较于糖精发现后五年便投入工业化生产，赤藓糖醇“雪藏”时间可谓漫长。

无独有偶，当时光流转百年，跨越万里之远，在中国滨州，也有一位从事印染生意的商人，他在国外考察时，偶然接触到了赤藓糖醇。在得知赤藓糖醇甜度低、不参与人体代谢，几乎不影响人体血糖和热量变化时，敏锐的他毅然将投入了代糖生产行业。

这位商人就是三元生物创始人聂在建。

2009年，聂在建收购了濒临破产山东天绿原生物工程有限公司，开始批量生产赤藓糖醇。然而，囿于当时人们的消费习惯、市场情况以及生产技术等多方面原因，在最初的几年，三元生物一度处于亏损状态，甚至不得依靠并行的家纺生意补血。

直到这几年，元气森林破局式地推出“0糖0脂0卡”饮料，在其鲶鱼效应下其他企业纷纷效仿从而引发消费风潮，作为饮料中重要代糖原料的赤藓糖醇身价暴涨，三元生物等生产厂家才跟着重获新生。

据悉，2021年赤藓糖醇价格暴涨至4万元/吨，即便如此高价，赤藓糖醇仍一度供不应求，三元生物董事长聂在建曾在2021年6月表示，“现在所有找上门的客户，无论多大牌，我们一般只能答应他们要求的1/2量。”

从三元生物的业绩走势来看，2018年之后增势迅猛。2018年-2021年，其净利润分别为0.68亿元、1.36亿元、2.33亿元和5.35亿元，分别同比增长264.02%、100.19%、70.62%和130.21%。

△2018年开始，三元生物净利润“忽如一夜春风来”（资料来源：东方财富网）

△三元生物2022第一季度财务比率（资料来源：东方财富网）

02 被揭开的隐忧

随着在产品销售方面“鱼如得水”，三元生物在今年年初成功叩开了资本市场的大门，于深交所敲钟上市。然而，上市后，三元生物的股价并没有延续之前业绩的走势，反而一跌再跌。具体来说，其股价一度从146元/股制高点跌至68元/股，跌幅超五成。

这意味着，即便捧着大量订单，三元生物仍然没被投资者看好。

这是为何？

首先，随着赤藓糖醇市场的扩大，各大厂商已纷纷扩产，统计来看，同样位于山东的赤藓糖醇另一巨头保龄宝已将产能从2021年初的1.7万吨增加到年末的3万吨，诸城东晓在2021年6月宣布扩建智能生产线，将原有的1万吨产能提升至2万吨。

与此同时，作为市场占有率第一的三元生物也计划在2022年底将赤藓糖醇产能扩大至13.5万吨，以对应依然在高速增长的下游需求。

但这种行业性疯狂扩产势必带来一个问题，即赤藓糖醇价格逐渐恢复理性，厂家产品毛利率随之下降。

数据显示，2022年一季度，三元生物综合毛利率为24.27%，相比较去年年底的41.99%下滑了17.72个百分点。

此外，从产品收入构成来看，由于三元生物营收对赤藓糖醇依赖严重，产品过度单一化（2021年报报显示，三元生物有93.54%的收入来自赤藓糖醇），赤藓糖醇行业的风吹草动对于三元生物来说都可能引发一场风暴。

△三元生物2022第一季度业绩状况（资料来源：东方财富网）

今年一季度，三元生物业绩结束高增长，净利润甚至出现这几年罕见的下滑。具体到数据方面，三元生物实现营收2.73亿元，同比微增3.46%，实现归母净利润0.63亿元，同比下滑9.64%，扣非净利润为0.50亿元，同比下滑28.25%。

不仅如此，三元生物经营活动产生的现金流量净额也从上年末的1.30亿元骤降至今年一季度的0.20亿元，降幅达84.24%。

对此，三元生物在投资者关系活动中表示，业绩下滑的原因有三点：疫情导致货物运输受到了一定程度的交通管控；公司竞争对手为在短时间内为获取客户，采取了低价销售的经营策略，这对供需市场的价格造成了影响；受国内疫情影响，下游饮料市场客户的需求放缓。综合以上因素，公司一季度业绩受到冲击和影响。

综上而言，投资者在股价方面的表现，也许也就在于对其经营隐患的顾虑。今年4月，有投资者发问：今天股价大跌是什么原因？

对此，三元生物给出的回复为：主要是受疫情影响导致下游市场需求低迷，价格走低，目前市场处于供大于求的阶段。

03 风口仍然在

从上文我们可知，至少在目前阶段，赤藓糖醇市场的走势对于三元生物的业绩和股市表现来说都至关重要，而赤藓糖醇的市场又受到无糖饮料市场的重要影响，所以，无糖饮品未来的发展趋势值得投资者关注。

据中国科学院大数据挖掘与知识管理重点实验室发布的《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》显示，2010年，中国无糖饮料天然甜味剂添加占比仅为8.16%，到2020年已经升至29.41%。预计未来5年内，中国无糖饮料将从2021年度的137.9亿元营收，到2025年增至227.4亿元规模。

另据沙利文预测，2022年全球赤藓糖醇总需求量17.3万吨，2024年将达到23.8万吨，2020-2024年的复合增长率为22%。赤藓糖醇未来会成为各种无糖饮料的基础配料，未来5年赤藓糖醇的市场规模有望达到35万吨左右。

由此来看，保守来看，至少在未来5年时间里，赤藓糖醇市场依然大有可为。

△食品行业盈利与估值对比

在此背景下，谁能抢占市场，获得销售先机，谁就能分得更大蛋糕。而据沙利文2019年数据显示，全球赤藓糖醇竞争格局已逐步形成，其中三元生物33%，美国嘉吉公司23%，保龄宝18%，瑞士JBL公司15%，前四的公司占据约90%市场份额，竞争格局较优，后来者想要分食蛋糕已经不太容易了。

毕竟入局赤藓糖醇并不是建几条生产线那么简单。要知道，赤藓糖醇的原产物主要是玉米，山东是我国玉米主产地之一，滨州在生产玉米方面优势明显，在这一点上，三元生物无疑有着生产赤藓糖醇的天然优势；除了上游原料优势，三元生物在长期经营中逐渐打通的销售渠道和大客户资源，也成为其经营壁垒之一。这些都将成为三元生物保持盈利能力的重要基础和优势。

如今，三元生物依然是全球赤藓糖醇市场占有率最高、产量最大的企业。因此，长期来看，赤藓糖醇风口仍在，三元生物机会还有。眼下当务之急，或许在于不断夯实赤藓糖醇研发制造工艺的基础上，寻找其他增长线，摆脱对于单一产品依赖的短板。(综合 | 柒陆壹)

参考资料：

1.新消费产业的命脉，藏在山东，棱镜，2022.5.12；

2.三元生物风险将至：行业产能大扩张，赤藓糖醇价格战一触即发，界面新闻，2022.2.14；

3.消费升级带嗨三元生物“代糖”赛道竞争激烈致净利下降，投资者网，2022.5.20；

4.三元生物：2022年一季度净利下滑背后的三大原因，投资者网，2022.5.20；

5.甜蜜的“毒药”：糖的进化史与罗生门，36氪，2022.4.27；

6.三元生物研究报告：赤藓糖醇全球霸主，0糖时代隐形冠军，东北证券，2022.2.15.