新常态下的非常态回暖之二：需求端无法解释产出物价关系变异

在上一篇，我们发现2016年以来的回暖过程中，产出－物价关系发生了变异。物价水平的回升大大快于产出增速的回升，2015年及以前的产出－物价关系已经不适用于解释2016年之后的情况。是什么原因导致了这种变异？需求冲击的变化是否有解释力？

固定资产投资没有真正起到支撑作用

从2017年来看，中国经济强于预期，确实与总需求回暖有关系。总需求可以分解为固定资产投资、存货投资、消费、出口。其中，固定资产投资并没有真正起到支撑作用。2017年1至8月，固定资产投资累计同比增速为7.8%，而2016年同期，这一增速为8.1%，2016年全年增速也是8.1%。可见，固定资产投资名义增速在2017年略有回落，如果进一步考虑到PPI通胀率在2017年强劲走势，则固定资产投资的实际增速将更低。

从固定资产投资的三大板块来看：（1）基础设施投资在2017年1至8月的累计同比增速为16.1%，低于2016年同期18.3%。（2）同期，2017年房地产业累计同比增速为5.1%，同样低于2016年同期的6.0%。（3）只有制造业投资在2017年1至8月累计同比增速为4.5%，高于2016年同期的2.8%。不过正如前面描述的，如果考虑到2017年1至8月PPI增速（6.3%）大幅高于2016年的同期水平（－0.8%），则事实上2017年的固定资产投资并不是2017年总需求回暖的支撑因素。

消费、出口、存货投资支撑了需求回暖

总需求回暖的真正支撑因素，来自消费、出口，以及存货投资。从消费来看，2017年1至8月，社会消费品零售总额累计同比增速为10.4%，略高于2016年同期的10.3%。如果考虑到2017年同期CPI通胀率均值为1.5%，低于2016年同期的2.0%。消费需求的扩张至少处于稳中有升的状态。

另外，从出口需求来看，2017年1至8月，人民币计值的出口贸易累计同比增速为13%，大大高于2016年同期的－1%。这同时得益于前期人民币汇率的一度走弱，以及主要贸易伙伴的进口需求回暖。

关于存货投资，虽然诸多研究对于存货投资接下来的走向有较大分歧，但较容易形成的共识是，存货投资在本轮经济回暖过程中，起到了一定的正向推动作用。不过，在关于存货投资的争论中，一些研究对存货分析还存在误解（徐奇渊、杨盼盼，2017）。

总需求回暖不能解释产出－通胀关系变异

总需求回暖是事实，但是这并不能解释前文提及的产出－通胀关系变异，尤其是无法解释工业增加值增速－PPI通胀率关系的变异。如果看近两年不变价GDP增速的变化，其实只有0.2个百分点的波动幅度。比起2016年之前的持续下降，这种变化相当平稳，无法解释PPI生产资料行业（采掘工业、原材料工业）价格20%到50%这样的剧烈波动。

从货币流动性来看，M2同比增速自2016年以来总体上处于下行状态，2017年以来继续保持这一趋势。2017年的M2同比增速，已经从年初的11.3%下降到了8月的8.9%。如果考虑银行理财产品、同业存单等因素，计算M2+口径的同比增速，上述趋势也并不会改变（伍戈，2017）。可见，无论是实际总需求（不变价GDP），还是名义流动性（M2或其他流动性指标），均无法解释本轮PPI的大幅波动以及产出－物价关系的变异。

相关参考文献：

伍戈：《供给扰动中的需求扩张》，CF40青年论坛双周内部研讨会第100期，2017年9月。

徐奇渊、杨盼盼：《对存货概念的四种误解》，中国社科院世界经济与政治研究所全球发展展望研究系列（GDP）讨论稿Policy Brief No. 17.006，2017年9月20日。http://www.iwep.org.cn/xscg/xscg_sp/201709/t20170920_3647208.shtml

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