余永定：中国现在还应保持较低的利息率和较高的经济增长速度

针对一直以来境外机构对中国高杠杆率的质疑，中国社会科学院学部委员余永定做出了回击。

10月26日，余永定在“浦山讲坛”第2期以“中国的企业债务、杠杆率与金融稳定”发表演讲。余永定指出，国际上很多机构包括国际货币基金组织（IMF）对中国的企业债务问题的研究基本方法较粗糙，主要是根据历史资料算出债务的变动趋势，根据这个时限推导出来的趋势线，然后看现实的杠杆率和趋势线之间的差距是多少，至于趋势线是怎么算出来的没有做详细的说明。

此前国际三大评级机构之一的标普提出中国债务非常严重，认为中国应该降低经济增长速度，如果不舍得降低经济增长速度的话债务还会进一步上升，经济也会出现不稳。余永定认为，标普对中国债务的研究得出的中国降级的结论所使用的公式过于简单。“根本不能用这样的简单公式研究中国的债务问题，”余永定说道。

余永定认为，研究中国的债务问题，需要有一个基本模型去推导债务的余额占GDP的比例的动态路径。根据其模型，余永定指出，利息率水平对动态路径影响是比较大的，因此现在还应保持较低的利息率和较高的经济增长速度。债务余额占GDP的比例要担心，但不用太担心，现在还因为许多参数是可以调整的，通过调整这些参数我们是可以控制杠杆率的。

以下是演讲实录：

非常感谢大家，我想介绍的是一个方法论的问题，也做了一些实际的计算。这里声明一下，我的合作者陆平博士对这项研究做出了非常大的贡献，如果没有他，整个计算的完成是不可能的，因为他是学数学的，这种合作非常的好，多做一点计算是能够产生出有价值的结果。

关于去杠杆的国际经验，过去的二十多年当中我曾经不断地碰到过这样的问题，大家也都同意这样一种看法，就是杠杆率不能增加得太快。为什么杠杆率增加得太快会有问题呢？因为往往涉及到资源配置的低效，而且增加得太快有可能导致金融危机。为什么会导致金融危机呢？我始终没有得到过非常明确的答案，无论是看文献还是各个时期的争论基本都是这样，如果负债率过高的话贷款人就害怕了，要求利息率要上去，杠杆率就会上得更快，贷款人就会更害怕，也就不贷款了，危机就爆发了。

这种情况是否发生过呢？确实也发生过，比如最近欧洲的主权债务危机就有这样的问题。但是杠杆率的边界点到底是多少？达到百分之多少就会爆发危机？虽然有些学者提供了一些数字，但是一般来讲没有大家共同接受的数字，比如公司债占GDP的比例要达到什么数字就会出现危机，有人说是90%，有人说是其他的数字，但我并不知道。我们切身感受到的就是2008年国际金融危机爆发之前大家都认为美国会出现债务危机，这是外债，不是次贷，次贷是后来的，2006年到2008年我也参与过这种讨论，美国会出现债务危机，债务危机会导致美元的大幅度下跌，因为贷款人看到美国外债的比重太高就不借钱了。当时在2008年底的时候美国的外债占到GDP的比例是24.3%，后来先说这不是问题，美国的问题主要是次贷，和这些外债没什么太大关系，所以24.3%也说明不了什么问题。

此前大家也讨论过去杠杆的问题，杠杆率很高值得担心确实不假，假设现在应该去杠杆，去杠杆的速度应该是怎样的？慢慢地降还是快点降？实际上也有很多事实告诉我们，如果降得太快或者还不需要降的时候就降了也会造成危机。日本就是一个明显的例子，1996年的时候我们到日本访问，他们告诉我们日本的财务状况非常糟糕，因为现在他们的国债占GDP的比例已经达到了91.2%，大大超过了欧盟确定的标准，所以非常危险。这是日本国债占GDP的动态路径，如果现在不采取措施，明年、后年、大后年会怎么样，这是非常危险的，所以必须要紧缩提高消费税。这是在1997年，1998年马上陷入了危机，现在日本国债余额占GDP的比例已经达到了250%。91.2%的时候他们就吓得要死，现在达到了250%他们反而不管了，也没出事，这个我们已经经历过了。

结合这样的经验，我们就要考虑中国现在的杠杆率。声明一下，我所说的杠杆率是指对GDP的，还有一种好的方式就是对资本金的比例，或者是股权权益，这是两个完全不同的概念。现在对中国来讲杠杆率是否已经威胁到经济和金融安全？降杠杆在中国的政策组合当中应该处于什么位置？优先级应该怎么摆？中国应该维持多高的杠杆率比较合适？没有杠杆率肯定是不行的，企业必然是要借贷的，如果我们要去杠杆的话如何在去杠杆的同时不导致经济增长的速度过度下降？或者形成一个减债务、经济增长速度下降，经济增长速度下降杠杆率不升反降这样的恶性循环？所以对中国来讲如何处理公司债务，应该以什么样的节奏去杠杆是中国政府面临的一个非常重要的挑战。

国际上很多机构包括IMF对中国的企业债务问题也做了研究，他们的研究基本方法是这样的：根据历史资料算出债务的变动趋势，用的方法是根据过去的资料，可以从这个图当中看到一些点划线，也就是根据这个时限推导出来的趋势线，然后看现实的杠杆率和趋势线之间的差距是多少。比如他们都认为按照这个趋势应该是一个数字，现在现实的杠杆率趋势线高了4%，这是危险，所以就应该降杠杆了，至于趋势线是怎么算出来的没有做详细的说明。

前天我通过一个朋友向IMF做了了解，就是做这个研究的人有什么模型，他们的回答是基本上没有什么模型，推算还是比较简单的，但是他们也提供了许多非常有价值的分析，就是中国杠杆率为什么高？都是哪些原因造成的？其实这些我们也都知道，比如中国的企业利率比较高，要想追求一个比较高的经济增长速度，所以投资率也比较高。IMF对研究中国企业债务问题是做出了积极贡献的，但是仔细看一看，我认为这些贡献也有限，而且提出的相对概念还是不太对的。比如招商银行对IMF的概念做了非常详尽的批评，我觉得这些批评还是非常有道理的。

IMF的方法主要是根据过去的历史趋势，然后用滤波法看出这种差额是多少，如果差额比较大的话就是出现了所谓的比较大的Credit Gap。这是非金融公司占GDP的动态路径，并没有非常清楚地交待到底是怎么算出来的，相当大的程度上我认为是一种外推。最近标普提出中国债务非常严重，要求中国降低经济增长速度，如果不舍得降低经济增长速度的话债务还会进一步上升，经济也会出现不稳。根据他们对中国债务的研究得出了给中国降级的结论，前面的公式非常简单，K是指投资，这个公式太简单了，根本不能用这样的简单公式研究中国的债务问题。从这个公式推出了一些具体的计算公式，总之是把变化率等于一个变量的增长速度。实际上我们要做的是一个Proportional Rate，这个就是债务的微分，微分的概念和增长速度是不能等同和平的，所以这个推导就是错的，这种弱智也好意思给中国降级。

比较重要的其他机构比如高盛也对中国债务占GDP的比例做了分析，我和这位研究人员比较熟，多次和他们讨论，他们也提供了一些好的想法，但没有一个基本模型去推导债务的余额占GDP的比例的动态路径，很多对未来中国债务余额占GDP的比例的推导就是简单的外推，目前我们看到的国际金融机构，包括投行和其他的研究人员对中国债务占GDP的比例的动态路径的研究是有一定价值的，但都是不能令人满意的，所以这个方面中国的经济学家是可以做一些事情的。

讲一讲我们后来提出这个研究方式的背景，为什么我们想到了这个？这种东西不是凭空而来的，而是从过去的研究经验得出来的。1998年以来中国曾经面临着亚洲金融危机的影响和中国内部问题导致的经济增长下降，当时就在考虑政府应不应该采取扩张性的财政政策。既然经济增长下降，我们当然应该采取扩张性的财政政策，但当时不良债权非常高，因为各个国家要多多少少承担这种不良债权的义务。鉴于现在财政状况不好，我们采取扩张性的财政政策可能就会出问题，这种思路和当时日本的思路是比较相似的。虽然中国的国债余额占GDP的比例非常低，但它的增长速度非常高。

中国的或然债务占GDP的比例也非常高，几乎等于泰国，泰国是受到东南亚金融危机打击最严重的国家，当时我去泰国访问，他们说不良债务达到了GDP的比例的38%甚至更高，这里也显示了一系列国家或然债务占GDP的比例，中国和泰国差不多。既然泰国这个国家都要紧缩财政，似乎中国也应该采取紧缩财政的政策，但大部分中国的学者认为中国还是应该采取扩张性的财政政策，理由是什么？我们要把这个趋势研究清楚，然后才能得出结论。我们自己考虑的就是国债余额对GDP的占比是否会趋向于某个稳定值，然后是看这个稳定值是多少，达到这个稳定值之前经济是否可以承受，最后是否可以通过改变某些参数使国债余额占GDP的比例超过我们无法承受的临界点？当时我们自己比较有意识地提出了这些问题，整个过程最关键的由于要确定中国的国债余额占GDP的比例的动态路径。

这个时候我们开始想到了建模，其中有一个最简单的公式。Z就是国债余额，国债余额对时间的微分等于财政赤字，这是一个最关键的概念。如果不理解这个概念就没法推导了，学过西方经济学的应该知道，一个存量的变化率比如资本应该是dK除以dP等于投资，以后也是类似这种概念，否则就没法讨论了。债务的微分等于新增的财政赤字，资本存量的微分等于投资，根据这个公式，先是dZ除以dP，这样就好办了。然后是要把这个小的Z，也就是国债余额除以GDP对时间的微分，如果学过数理经济学的话这是一个非常简单的方程式，就是两个数字的比例对时间的微分，变成了大的Z的微分除以大的Z减去GDP的微分除以GDP，马上就得出了最后这个式子，国债余额占GDP的比例应该有以下的关系，就是财政赤字占GDP的比例除以债务余额占GDP的比例减去经济增长的速度。

上面的是微分方法的通解，Z就是国债余额占GDP的比例，等于财政赤字占GDP的比例除以经济增长速度，再加上后面的这一项，也是一个常数，加在一起就是经济增长速度。我们把初始条件放进去，Z在1998年当时的国债余额占GDP的比例是12%，财政赤字是2%，经济增长速度是7.1%，初始条件要放进去就可以确定常数C1是负的0.16%。随着时间的推移，这个Z会变化，就是债务余额占GDP的比例会变化。学过数学的人不屑于去解这个微方法，但是对经济学家来讲还是很有帮助的。启发在什么地方呢？随着时间的推移，国债余额占GDP的比例会不断增加，它的极限值是多少？不会超过28%，这个时候可以把我们原来提出的引进来，可以看到这个债务只是初始条件，就是从上往下走的，也是低于28%。

现在我的债务余额占GDP的比例是28%，往上走也是趋于28%。债务再高也没关系，关键是能够控制财政赤字占GDP的比例，比如控制在2%，可以保证经济增长速度维持在7%的水平，能够保证2%就是可以的。因为当时我们国家国债的利息是非常低的，老太太一大早起来排队就去买国债，所以完全可以把财政赤字占GDP的比例控制在2%或者更低的水平，经济增长速度在7%左右在当时是没有问题的。现在我们使用扩张性的财政政策保证经济增长速度能够达到7%，经济就可以走出通货收缩，走出萎靡不振的状态。

当时我就成了非常积极地支持财政扩张政策阵营当中的一员，我觉得用这种模型可以帮助我们思考，并不是出于某种非常简单的推理觉得适应偏好，而是通过这样的数学推导得出了应该得出的政策结论，而且也是非常有帮助的。之前我经常说债务余额占不良债权根本没关系，不用担心，有了这个以后我们可以做模拟，但是可以从这里看到，我可以想办法考虑，如果我的财政赤字占GDP的比例发生变化，这个动态就会发生变化，随着时间的推移，债务余额占GDP的比例确实会更高，经济的增长速度有三个方案，可以得出三个不同的经济增长和动态路径。但无论是哪个动态路径，可以看到它根本没有超过40%，无论采取怎样的方法，就是把财政赤字占GDP的比例设在2%、3%或者4%都可以保证在多少年以后，比如到了2020年我们的债务余额占GDP的比例不超过40%，也是在欧盟的安全标准内的，所以占的比例高一点也是可以的，说明这种模型也是有用的。

这里穿插一个故事：1996年的时候我们在日本谈日本国债余额占GDP的比例的时候，他们给我们展示了日本未来债务余额占GDP的比例的动态路径，今年是这样，明年是那样，后年是怎么样，达到了90%以后就开始下降了。后来我们就问这个动态路径是怎么推出来的？能不能告诉我们？他们说不行，这是我们的机密，我们就用刚才这个模型离散化，然后推出了这个公式。这就让我想起来改革开放初期，当时于光远出去和美国经济学家座谈，人家两三一算说中国未来的经济增长速度就是多少，非常吃惊，就问怎么回事，其实是非常简单的，有一个参数就可以算出来。

现在我们来看另外一个问题，2013年以后中国的公司债急剧增长，开始变成一个非常突出的问题，世界上都在谈论。公司债占GDP的比例是否会有一个稳定值？达到这个稳定值之前经济是否能够承受？是否通过调整某些参数使得国债余额占GDP的比例不至于超过某个无法承受的临界点？研究对象是不一样的。这是一个非常简单的恒等式，就从这个非常简单的恒等式出发推导出来的，D代表的是企业的债务，套用刚才的方法，如果D代表的是投资，R代表的是资本存量，可以说资本存量的导数是投资，现在企业的债务存量对时间的导数是微分，也就是新增的债务。新增的债务是怎么来的呢？所谓的债务是要投资，投资从哪里来呢？一般来说首先是自有资金，自有资金来自于企业的利润，还有就是从资本市场上融资，当你用了本身的利润，同时又从资本市场融资之后还不够，那就要借债了，包括银行的贷款和债券市场。

当然，这个公式还可以加一些东西，这里就不多说了。这个时候应该想办法把所有的量和收入、GDP联系起来，否则的话就没法做。这个时候我们把投资反映出来，投资等于资本产出率除以经济增长速度乘以Y，自己也可以去检验一下，就是资本存量的增长速度等于经济增长速度，V是资本产出率，N是经济增长速度。π就是Q除以Y，也就是股权投资规模等于股权融资收入，这里把Q又做成一个反映一个国家资本市场发达程度的参数。Ω等于税前利息率减去债务利息率乘以债务余额，又把D改回去了。我们把Y和D带进去消掉了π和Ω，数学就是要想这些东西，让它变成一个零解的微分方程。经过简单的变化，我们把β定义为D除以Y，也就是所谓的杠杆率，债务余额占GDP的比例，然后就会出现下面的公式，和刚才讲的国债余额占GDP的比例的公式更复杂一些。V是资本产出率，N是经济增长速度，应该是企业股权融资比、企业债务利息率。公式写成这样的时候，我们就可以很容易地把这个微分解出来，也就是所谓的企业债务对GDP的比例的动态路径，β就是企业债务对GDP的比例，接下来就是参数，随着时间的推移就可以画出这个动态路径。当然，也可以带入初始条件来解这个微方程，得出它的一个特点。

到此为止，我们所做的和九十年代在估算国债占GDP的比例的动态路径的方法是一样的，真正有点发明创造的是在下面。确定动态路径的过程当中，我们刚开始就说了研究国债占GDP的比例的时候G和N是可以假定条件的，这是可以接受的，但是现在就有问题了，资本产出率、利息率和其他的一些变量，六个参数当中有几个可以假设是不变的？有的参数不能假设不变，变的还是比较厉害的。比如资本产出率，我们都在谈最近多少年来资本产出率在不断上升，因为政府投资效应的下降，同时企业的盈利能力也在下降，所以要把它假定为给定的参数来解这个方程，得出的比率就一定是不准的，怎么才能想办法使解出的方程动态路径能够比较准确地反映过去，同时预测未来的企业债务占GDP的比例？这对我们来讲是一个挑战。

我们解决了这个问题，至于对还是不对希望大家批评指正，现在的方法是通过对参数时间序列的分析得出了这些参数在未来一段时间的预算。刚才讲了资本产出率，我们不能认为它是给定和变化的，一旦是变化的我们就不能简单地用最开始在国债占GDP的比例的那样方法来解，这个时候需要考虑的是这些指标参数的时间序列解决。还有一个更重要的问题，就是对应于初始期的参数和杠杆率的初始值，我们得出一个概念，就是假定在时间P等于1的时候，或者是P等于0的时候就已经有了，这个时候所有主要的参数投入产出应该和P等于0不一样。

这个时候要再写一个方程，第一个方程已经写出来了，第二个微方程所有的参数都是变的，我要引入一个新的参数。与此同时，我的初始值也变了，现在已经是T等于1的时候，公司债占GDP的比例到底是多少？T等于0的时候所有的这些参数的值我也是给定的，然后得出了一个微方程，通过这个微方程就可以得出T等于2的时候公司债占GDP的比例，这就成为第二个微方程的初始值。然后我再用这个微方程解决T等于2的时候公司债占GDP的比例是多少，拿这个作为初始条件，同时T等于2的时候这些参数值我们已经独立地算出来了，然后又解第三个微方程。这是一个有创新的做法，实际上这个图就是无数的微方程，这些红点连成一起就是我们要求的动态路径。

当时我把这个想法和陆平博士谈的时候，他说这个其实很简单，后来很快就解决了。这就是数学和经济学结合的优势，因为他是学数学出身，可能想不到这些东西，我想到了这些东西也算不出来，所以一合作结果就出来了。下面的就是各个参数的动态路径，通过一般的、独立的方法，比如计量经济学的方法或者是滤波法，可以推出资本产出率在未来的占比，这是我们在2014年算的，2014年以前的都不知道，一直到2027年是需要我们推断的。

中国企业的利润率就是处于这样的状况，之前发给我们的统计数字可能有问题，但是根据历史数据来推是不断下降的。股权融资比重就很难说了，2015年的牛市变成熊市，比重一下子就会发生变化，我们只好假设。因为这个东西是政府政策的变量，没法预测，所以就是根据朋友数比较合理地作出一个假设，我们是根据以往的比重来做的假设。这样的话，这个模型一共是有六个参数，里面有些是可以假设给定的，有些是根据历史数据推导出来的。

大家可以看到现在这个模型已经比债务余额占GDP比例的动态数据麻烦得多，我们选择一个参数给定所谓的政策参数，然后就可以模拟不同的企业债占GDP的动态路径。这是按照Simulation，假设中国经济增长速度是7%，初始值是120%，利息率是6%。这条曲线和原来的曲线有很大的不同，原来的曲线是有稳定值的，从这个曲线来看说明企业债占GDP的比例的动态路径是不稳定的，所以要解决掉它，不会自动处于一个稳定值。很多国外的经济学家建议中国应该降低经济增长速度，债务余额占GDP的增长速度就会下降，实际上也确实如此，如果把经济增长速度往下降的话整体就是往下降的。虽然是从7%降到了6.5%，实际上已经降得很多了，债务余额占GDP比例的下降幅度并不大。到底是要6%的经济增长速度，某年某月占的比例是多少，还是要让经济增长速度是7%，债务占GDP的比例更高。如果这个推理是正确的话当然是要高一点，差了20%没有什么太大的影响，但是经济增长速度差了20%是非常要命的。

利息率水平直观来看对我们的动态路径影响是比较大的，这也是为什么我一直比较倾向于现在还是要保持比较低的利息率和比较高的经济增长速度。债务余额占GDP的比例我们要担心和害怕，但不用太担心太害怕，现在还没到要死人的时候。许多参数是可以调整的，通过调整这些参数我们是可以控制杠杆率的。

这里我需要说明一点，就是在做模型的时候一定要注意几个原则：我们在列出债务对时间的导数，等式右边所有的变量必须是在一个抽象层次，必须也是全面的，所有有关的量都带进去了，再就是这些变量之间不应该是重叠的，这是我自己总结的几个原则。拿这个和标普、高盛的来比，我觉得我们比他们强多了，考虑的也要多得多，他们顶多考虑两个因素，并没有推出动态路径，以后可能拍脑袋或者简单地推，所以这个模型的优势和他们相比还是比较明显的。但是也有一条缺陷，特别是IMF的报告提出的这个路径，就是要强调信贷和投资。假设没有缺口，数值是1，但是这个红线是信贷余额，就是银行也好、资本市场融的资也好，是否都变成了投资？不一定，融了资的话钱装到了自己的腰包，所以我们假设的是一个好人社会，没有贪污腐败或者其他浪费，实际上还是存在问题的。IMF也指出了各种各样的理由，比如变成了私人的财富，或者是拿它购买其它已有资产，这个时候就出现了Gap。这个Gap的存在对中国债务余额占GDP的比例比较高，而且增长速度比较快，可能是有关的。

为了解决这个问题，我们可以加上一个C，也就是给定的参数，所以解决这个问题并不难。当然，我们需要估算这个C到底是什么，我们需要知道这个Finance Investment到底是什么，这样就会稍微完整一些。当然，肯定还是漏了一点东西，需要进一步修正，关于该模型的局限性就不多讲了。所有的经济增长理论其实都是供给发展模型，但是假设有供给就有需求，所以是长期的，其实我们还有短期问题，我已经投资了，所有的供给已经给出了，今年突然需求不足了，经济增长就下来了，这个问题怎么处理还是需要考虑的。如果想把这些问题也拿出来讨论恐怕就要做一个比较复杂的模型了，包括动态可计算的模型，可能都搞不清楚是怎么回事。

总之，这个模型肯定有非常多的缺陷，希望大家提出批评。（以上实录为主办方提供的现场录音整理稿，未经演讲者审阅。）