流动性经济学｜理论与实践之辨：MMT与资产负债表衰退

2020年初，受新冠肺炎疫情的冲击，西方国家纷纷采取了财政、货币双宽松的政策，这被认为是现代货币理论（MMT）“财政赤字货币化”的实践。国内也出台了众多减税降费、货币信用宽松等支持政策。

当时，由于财政压力较大，各界开始呼吁在中国应用MMT。支持与反对的声音都有，但以反对为主，原因包括：政策还有足够的空间；通胀压力；损害央行独立性；或中国尚不具备实施MMT的条件等。

两年后，大通胀时代回归，重新讨论MMT或许会有新的启示。一季度，末国内疫情反弹增加了二季度以后稳增长的压力。“不惜一切代价救经济”如果取得共识，关于MMT在国内实践的讨论是否会与两年前不同？

在上篇文章《流动性经济学｜现代货币理论“实践理性批判”：日本案例》（2022-05-16，澎湃商学院）中，我们评析了MMT在日本的实践。本文厘清MMT与辜朝明“资产负债表衰退”理论的异同。

MMT的支持者常引用辜朝明的资产负债表衰退理论来证明财政政策的有效性。表面上看，两者都认为经济长期停滞的症结是有效需求不足。在货币政策会失灵的条件下，两者都主张财政政策应发挥更积极的作用。所以，人们常常误认为辜朝明也是凯恩斯主义者。在《大衰退：宏观经济学的圣杯》一书中，辜朝明明确否认了这一点。

基于对其作品的了解，笔者认为，辜朝明与MMT的分歧大于共识。厘清两者的异同也有助于更好的理解MMT。

两者在以下几个方面存在共识：

第一，方法论上都擅长运用部门均衡分析法，依托资产负债表和资金流量表的嵌套关系和存量-流量一致关系诊断经济运行。

第二，关注的都是经济周期的“阴面”（即衰退周期），其典型特征是非充分就业、有效需求不足、私人部门借贷需求不足（维持正储蓄，目标函数是：负债最小化而非利润最大化等）；

第三，政策上两者都认为货币政策刺激需求的效果不显著，无法单独发挥效力，支持以财政为主导，扩大财政赤字，兴办公共工程，反对在私人部门信贷需求恢复之前就进行财政整顿，如1937年的美国（罗斯福政府）和1997年的日本（桥本政府），都终结了来之不易的复苏，使经济再次陷入衰退。

两者的分歧主要体现在：

第一，MMT是凯恩斯原教旨，但辜朝明否认自己是凯恩斯主义者。“凯恩斯主义者坚信当经济形势开始恶化时，政府必须推行财政刺激政策。与此不同，我主张进行这种刺激不是因为经济低迷，而是因为日本经济患上了一种极其罕见的病症，也就是资产负债表衰退。对于普通型经济衰退行之有效的货币政策工具，在面对这种罕见的衰退时，却会因为借贷不足而无能为力。”

第二，MMT持货币名目论，认为货币的信用来自国家信用，以国债为抵押，由税收驱动，私人部门的需求是无尽的。央行发行货币不存在数量限制。相反，辜朝明认为，即使在信用货币时代，中央银行仍按照金本位制的逻辑运行。布雷顿森林体系瓦解后，纯信用本位制在全球的确立。正因为货币没有内在价值，且历史上有太多纸币泛滥成灾的教训，央行的公信力才更显得珍贵。

第三，在货币发行的纪律上，辜朝明和MMT的立场相反——MMT反对央行独立性，支持财政赤字货币化。辜朝明支持央行作为“第四个公权机构”独立地制定货币政策，反对“直升机撒钱”方案，也不支持财政赤字货币化。资产负债表衰退的特征是私人部门存在盈余，政府只需要发行（低利率）国债，从银行融资即可，不需要债务货币化。“只要一个国家的中央银行能够保持正常的独立运作，那么无论再大的政府预算赤字，其导致的高利率和私人投资挤出效应的负面影响都是有限的，但是一旦中央银行迫于政府压力，执行有损于公众信赖的政策，则必将造成灾难性后果。”。辜朝明不认为中央银行和私营机构有什么本质区别，如果央行的资产负债表受损，也可能出现技术性破产，货币也会出现折价。中央银行不能将公众的信任当作理所当然的。

第四，关于财政赤字货币化与通货膨胀的关系，MMT多少有些含糊其辞，要么否认、要么选择性忽视、要么认为可规避通胀风险。其实，这主要取决于“钱花在什么地方”和经济复苏的弹性和周期所在的阶段。如果钱留在金融体系内，比如向银行注资，就不会产生通胀压力。辜朝明也承认量化宽松政策在私人部门修复资产负债表之前不会产生通胀压力，但前提是央行执行负责任的货币政策。银行体系的超额准备金是未来通货膨胀形成的基础。一旦私人部门的信贷需求复苏，通胀压力必然增加。作为应对，央行需要收紧货币政策，减持国债。所以，央行不是国债的永久持有者。

第五，汇率、国际收支和财政政策的辩证关系。MMT“一根筋”地支持财政政策，不认为浮动汇率能够起到调节国际收支的作用，因为国际收支“不失衡”不是“失去平衡”。MMT支持浮动汇率制的原因时因为它能增加国内政策的空间。辜朝明则认可汇率贬值对于扭转国际收支（或贸易收支）赤字的积极作用（如1997年金融危机之后的韩国、泰国和越南），也支持其作为逆差国家应对资产负债表衰退的政策工具箱的一部分。相反，积极的财政政策在经常账户顺差国家（拥有过剩的国内储蓄）的有效性会更高。MMT没有认识到的是，浮动汇率并不能赋予货币政策完全的自主性，固定汇率也并不意味着货币政策完全没有自主性。对于前者，日本央行就是典型案例。在利率面临有效下界（而非零下界）的约束时，当美国开启降息周期时，日元会因为利差的缩小而升值，加剧日本国内物价通缩的压力，阻碍日本银行再通胀目标的实现。对于后者，中国是典型案例，即充足的外汇储备可增强货币政策自主性。

总而言之，MMT的部分论断即使不能说是错误的，但也过于绝对了。

过去百年，需求管理政策仍未超出凯恩斯经济学的范畴。MMT将其发挥到了极致，撕掉了财政与央行之间的最后一层“遮羞布”。伯南克的“灭火假说”主导了金融危机以来各国央行的政策。后疫情时代，财政赤字货币化和无限量宽或将成为应对流动性危机的标准组合。低利率和低通胀的宏观环境提高了债务的可持续性，但也致使经济形成了对低息债务融资的路径依赖，催生了资产泡沫。财政赤字货币化不仅会恶化代际间的收入再分配，在同代人之间同样是财富大挪移。贫富分化、资产泡沫和债务陷阱是共生的，将经济锁定在“长期停滞”状态。

从理论到实践以及对实践效果的评估，MMT都是分歧远大于共识的领域，一方面是因为MMT从方法论到政策立场都是反主流的，而经济学的话语权仍牢牢掌握在主流经济学家手里，在我们学习的从初级到高级的经济学教科书里都不见MMT的踪影。另一方面，甚至在MMT阵营内部，也很难说立场是完全一致的。在公共讨论中，支持者往往神化了MMT，反对者又妖魔化了MMT。双方很难找到交集，与理论发展和政策制定都无益处。

笔者认同财政、货币等需求侧管理政策应在经济衰退时期发挥积极作用，但对MMT的许多主张也持保留意见，如央行独立性问题。财政与央行的分工就如同政府与市场的分工一样重要，同样重要的是两者之间的协同，保持独立性与加强协同并不矛盾。再比如在“三元悖论”问题，虽然浮动汇率制确实可以增强国内政策自主性，资本流入也能弥补国内资本的短缺，但在条件不具备的情况下贸然推动汇率自由浮动和资本账户开放，或者过于依赖外向型融资的话，也可能引发货币危机。

一个有益的做法是将MMT视为一种描述性而非因果推断的工具。资金流量-存量的一致性关系只是数量上的对等关系。它提供了一种有别于主流经济学的世界观，有助于从全局视野把握经济运行的结构特征，对主权货币国家如何制定政策有较好的启示意义，也给非主权货币发行国提供了一个参照系。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）