华泰证券张馨元：下半年A股有望走出修复行情，看好中游制造

“4月的低点就是今年A股市场的最低点。”5月24日，华泰证券研究所策略首席张馨元在华泰证券2022年中期线上策略会上作出上述表示。

对于A股市场反弹的时间和空间，张馨元认为，当前A股市场能够确认底部区域，从4月的低点往上反弹4%-7%是合理水平。

展望后市，张馨元认为A股市场在下半年能够趋势性修复，走出反转行情。其中，10月之前可能是相对低斜率的修复阶段，10月之后修复弹性则有希望增大。

配置方面，张馨元看好以成长型周期股为主的中游制造，比较推荐专用机械、通用设备、电气设备、电源设备、发电及电网等二级行业。

4月低点已是全年低点，短期反弹的合理空间约4%-7%

从区间最大成交缩量、隐含风险溢价水平、A股资产负债表状况、海内外变量的悲观预期释放情况、产业资本净增持或上市公司回购五个角度看，张馨元认为当前A股市场能够确认底部区域。

对于短期A股市场的反弹强度，张馨元指出，除了产业资本，还要观察其他四类资金，也正是这四类资金，主导了年初到4月A股市场经历的四段下跌：第一阶段是相对收益资金调仓，第二阶段是绝对收益资金赎回导致负反馈，第三阶段是北向资金流出与绝对收益资金平仓形成负反馈，第四阶段是融资盘大幅净流出。

而接下去，张馨元分析指出，从相对收益资金看，今年一季度新成立的偏股型基金只有1600多亿份，相对而言缺少像去年一季度那样的惯性补给。从绝对收益资金看，开年以来大盘的跌幅已经把固收“安全垫”跌掉了，可能对权益投资会更加谨慎。从北向资金看，当前可能不会再有大幅净流出压力，但暂时还看不到明显回流推力。从融资盘看，4月融资盘大幅净流出，可能处在此轮下跌的最后一个阶段，会增强长线资金的入场意愿。

“我们认为，4月的低点就是今年A股市场的最低点。”基于上述分析，张馨元总结道。但从北向资金、相对收益资金和国内绝对收益资金的状态看，张馨元认为短期难言A股市场会有强势反弹，从之前的低点往上反弹4%-7%是合理水平。

从4月的最低点到现在，张馨元指出，可能市场已反弹了10%。“我们觉得4%-7%是特别扎实的修复，但是再往上，短期好像支撑逻辑还不是那么强。”

下半年A股市场有望走出反转行情

对于A股市场反转，张馨元认为要综合考虑国内流动性、海外流动性、国内基本面三大变量。“一定要三个变量里两个都出现拐点了，整个市场才会反转。”

从三大变量看，张馨元指出，国内流动性拐点在去年四季度已经出现。海外流动性拐点还需要等待，可能出现在四季度之后。国内基本面的拐点则可能出现在今年年中。

“也就是说到了年中，三大变量有两个出现拐点，构成了市场反转的条件。所以，我们觉得A股市场在下半年能够趋势性修复，走出反转行情。”张馨元表示。

对于A股市场反转的推力，张馨元指出有三：最核心的推力是中报A股业绩见底，三季报、年报有希望逐季回升。第二个推力是下半年整体市场的风险偏好会有一波改善。第三个推力是四季度后海外流动性有可能迎来边际拐点。

具体到下半年，张馨元认为，10月之前可能是相对低斜率的修复阶段，10月之后修复弹性则有希望增大。

另外，对于反转空间，张馨元指出，一方面可以挣明年业绩增速的钱，另一方面待海外流动性环境在边际上转变后，还可以挣一部分估值的钱。

下半年聚焦成长型周期股，看好中游制造

张馨元还从六个角度论证了为什么5月至下半年要聚焦成长型周期股、看好中游制造。

首先，从市场风格角度，回顾今年1到4月，张馨元指出，超额收益主线在低估值、稳增长。而5月后两大变化：一是5月6日以来，美债十年期收益率基本上到达高点，然后开始往下回落。二是5月以来，随着复工复产节奏逐步明晰，经济预期也逐步触底。

“往下一阶段想，这两个转变加在一起，其实最受益的风格是成长型周期股。”张馨元指出第一条配置思路，即风格上要从低估值、稳增长，转向关注成长型周期股。

接着，从需求弹性角度，张馨元指出第二个角度，寻找现金流最好的部门的资本开支方向，目前各经济部门里，现金流最好的是上游企业，它们的资本开支方向大概率会在设备更新升级、能源转型、循环经济三大领域，即对应到中游制造，或者说成长型周期股。

随后，从配置顺序转变看，“大家在今年前四个月关注G端之后，在目前这个时间点应该更多关注B端，再往后一点关注C端，与过去熟悉的G到C到B的顺序可能会不太一样。”张馨元从新轮动时钟指出第三个角度。

另外，从不同机构持仓变化的第四个角度，张馨元观察长线资金的加仓方向指出，国家队在一季度加仓了中游制造，如国防军工、电新、机械、汽车、电子等中游制造板块。

再者，张馨元还从行业财务报表、宏观价差结构两个角度也作出分析。首先从财报看，中游制造中不少二级行业的固定资产周转率还在上浮，单季度毛利率在一季度出现底部回升，扣非净利率也有微幅修复。其次，从宏观价差结构来看，也是对应到中游制造。

“这六个逻辑都指向以成长型周期股为主的中游制造。”张馨元进一步指出，比较推荐专用机械、通用设备、电气设备、电源设备、国防军工、摩托车、其他化学制品、石油化工、发电以及电网等行业。