健合集团股价利润“腰斩”，评级接连遭下调财务压力陡增

作为国内知名的营养品巨头，健合集团2022年以来股价狂跌不止。更糟糕的是，在股价暴跌之际，健合集团接连遭到穆迪、标普、摩根士丹利等评级机构及金融机构下调评级。

而公司2021年财报则着实让投资者吓了一跳，净利润下滑55.3%，一改往日高增长态势。这一切的一切似乎透露着这家营养品巨头处境有些不妙。

股价利润“腰斩”

过去十年，健合集团业务突飞猛进，营收从2010年12.34亿元增长到2020年111.95亿元，净利润则从2.66亿元增长至11.37亿元。

在二级市场公司股价表现颇为亮眼，2014年1月一度涨至75港元/股，2018年经过调整再次涨到64.5港元/股。

然而，2018年过后一切都开始慢了下来，健合集团业绩似乎陷入停滞。2019年营收只增长了7.93亿元，要知道前一年足足增长了20个亿，2020年营收增速进一步放缓，仅增长了2.7亿元。

2021年，健合集团业绩大幅下滑，营收115.5亿元，同比增长3.2%；但是净利润只有5.08亿元，同比下滑55.3%。

在二级市场上，公司股票自2018年创下64.5港元/股的高位开始一路下跌，截至2022年5月10日收盘8.20港元/股，下跌了近9成。

对于2021年净利润大降的原因，健合集团解释称主要是由集团内部贷款重估产生非现金汇兑亏损约1.4亿元-1.5亿元，以及由优先票据提早赎回选择权、长期债务对冲工具和认股权证的公允值变动产生非现金亏损约1.35亿元-1.45亿元所致。

不过，更主要的原因来自于主营业务受挫。健合集团的主营业务分为婴幼儿营养及护理用品业务板块(BNC)、成人营养及护理用品业务板块(ANC)以及宠物营养及护理用品业务板块(PNC)，占营收比重分别57.3%、36.4%和6.3%。

作为业绩支柱，BNC板块去年收入66.1亿元，同比下降9.4%，其中婴幼儿配方奶粉收入同比下滑了1.9%，益生菌补充品和其他婴幼儿产品则分别为-30.9%和-24.2%。

婴幼儿配方奶粉是健合集团的优势领域，旗下有品牌合生元领头国内益生菌市场二十年，“宝宝少生病，妈妈少担心”一句广告词更是家喻户晓。

然而，随着国内乳制品市场日趋饱和，奶粉市场的竞争更加白热化。伊利蒙牛两大巨头正在奶粉市场加快跑马圈地，还有飞鹤君乐宝等重量级玩家四面出击，今年3月伊利完成对澳优的收购，君乐宝与美赞臣传出“联姻”。

尼尔森数据显示，截至2021年底，健合集团在中国内地整体婴幼儿配方牛奶粉市场占有率为5.8%，排名第六。

随着婴幼儿配方奶粉市场的竞争更加激烈，曾经的优势壁垒被突破，如何维持稳定市场地位摆在健合集团面前一大挑战。

评级接连遭下调

健合集团过去十年业绩突飞猛进离不开一路“买买买”，但是频繁对外收购在做大了企业规模的同时也推高了公司的财务杠杆，还垒起了巨额商誉值。

2015年至2016年，合生元集团先后两次出资102亿人民币收购澳大利亚保健品品牌Swisse。同期，还收购了美国有机婴幼儿食品品牌Health Times以及法国母婴护理用品品牌Dodie。

2018年，健合集团收购法国有机婴幼儿食品品牌Good Got。近年来，健合集团切入宠物营养赛道，先后收购了宠物营养品牌Solid Gold及美国线上宠物营养品品牌Zesty Paws。

这一圈收购下来，健合集团的财务杠杆被大幅推高，2015年至2021年，健合集团的资产负债率分别为73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

与此同时，健合集团还积累下巨额的商誉值，2014年时公司的商誉仅为0.76亿元，但是到2021年底，健合集团的商誉已经达到74.72亿元，占集团资产总值达37%。

这些通过收购而来的企业短期有助于做大企业营收规模，但是长期能否产生协同经济效益却不得而知，一旦收购标的业绩不及预期，公司将面临商誉暴雷的风险。

健合集团2021年财报中并购的后遗症似乎已经显露出来，当健合集团发出一份净利润下滑55.3%的财报时，国际投行评级机构纷纷下调了评价、目标价。

4月1日，穆迪将健合集团公司家族评级从“Ba2”下调至“Ba3”，将高级无抵押评级从“Ba3”下调至“B1”。穆迪公司表示，“收购Zesty Paws所带来的巨额债务，加上利润率的恶化，将使该公司在未来12至18个月内不太可能实现去杠杆化，达到3.5倍-4.0倍的水平。”

紧接着4月4日，标普也将健合集团长期发行人信用评级的展望从“稳定”调整为“负面”。标普指出，健合集团将需要更多资源来保护其在竞争日益激烈的婴幼儿配方奶粉市场中的市场份额，还有不断上涨的原材料价格和持续高企的运营费用可能会压缩健合集团的利润率。

4月14日，摩根士丹利将健合集团目标价由16港元降至12港元，理由是出生率及竞争激烈，可能令健合集团毛利高的婴幼儿营养及护理业务面临挑战。