涨知识｜如何识别上市公司的报表粉饰？

曾几何时，资本市场已不再是价值投资的热土。烟火般绚烂登场，旋即又匆匆没落实的明星上市公司，带给投资人的只有无尽伤痛；大批独角兽、甚至超级独角兽公司的快速陨落，也使投资人大跌眼镜。而他们引以为傲、吸引眼球的一大法宝，正是对财务报表的粉饰。“他山之石，可以攻玉”，本文将浅析暴风影音、乐视网等资本市场弄潮儿的财务报表表现，同时也结合地产行业优秀企业的做法，分析一家公众公司正确的财务打开方式。也许，曾经用暴风眼镜也无法分辨的虚拟与真实，在资本大浪地洗礼中，终将被价值投资的真理重新定义。

地产公司如何粉饰表报

有一个英语叫“Window Dressing”，就是橱窗里展示的商品效果通常比实物来的好，说的就是“报表粉饰”。

报表利润粉饰的基本做法就是通过财务手段实现非主营的业务收入，即“开源”。

地产行业里，某香港上市地产公司并称之为“并购王”，在二手房地产项目的收购时，通过评估物业的公允价值高于收购价格的差额，来实现投资收益。当然，项目买卖的双方都不是傻子，捡漏的机会不常有，交易价格等于公允价值的情况才是常态。但是，房地产项目的估值是基于一定技术框架内的主观判断，估值结果有一定的弹性，这就导致了新的利润来源。就整个项目开发周期来看，利润是守恒的，并购日确认多了，就意味着项目竣工时可确认的利润就少了，只不过是“乾坤大挪移”，在需要利润的时候提前实现了而已。

报表利润粉饰的另一种做法就是将表内的费用挪到表外去。

房地产项目，由于开发周期长，在项目建设阶段费用高，收入利润一直要到项目竣工交付时才能实现。因此，房地产项目的全周期财务报表规划的思路应该是费用高企的建设阶段应降低持股比例以达到不并表，项目竣工交付前增持项目公司股份以达到控制并表实现利润增加。基于这样的思路，可以在地产项目中引入财务投资人并设立股份回购条款，在项目预售达到某一比例（比如：90%）时，财务投资人退出。财务投资人持股阶段，可以设立董事会表决事项需一致通过的门槛，即财务投资人具有一票否决权，而致使项目开发团队无法单方面控制该项目，作为联营公司不纳入合并范围。财务投资人退出时，项目公司才转为控制纳入合并范围。回购股份时，按照会计准则的要求，需对长期股权投资重新评估公允价值，增值部分计入当期投资收益。对于这样规划长远的伏笔，是需要财务投资人的大力配合的，如何寻找这样的财务投资人就是关键所在。在融资产品越来越丰富的当下，很多的信托公司已不仅仅满足于明股实债的信托产品，推出了真股信托，这样的产品和以上的报表规划的思路不谋而合，可以做到相辅相成。

高阶表现：全周期报表规划

报表利润规划，与报表粉饰的区别是，其突破了报表利润粉饰本身的局限性，和战略规划以及经营规划相结合的布局，最终显示的报表情况与经营状况实现统一。

以一家同样是香港上市发家于重庆的地产公司L举例，其一直是业界财务稳健的典型代表，8倍的市盈率，达到香港联交所上市公司的平均市盈率，对于一家内资地产企业实属不易。从历年年报数据发现，它的毛利率基本稳定在25%左右，除了归功于该公司的项目运营能力出众以外，还离不开财务报表规划深入日常经营所做出的努力。

笔者曾看到一份L公司的项目合作开发协议，在获得了控制并表权以外，还在协议中设定了L公司有权要求小股东回购其所持股份的条款。这条条款的动机就是在项目整盘利润率低于预期时，可将并表项目转为非并表项目，维持较高的结转毛利率，实现未雨绸缪。这个不平等的条款，也不是能直接拿来依样画葫芦的，是需要依托于市场地位及品牌才能在谈判中获得强大的话语权碾压对方。

除了报表利润以外，另外一类引起众多投资人及债权人关注的指标就是资产负债结构的合理性指标。

地产行业是资金密集型的行业，资金投入巨大，且从拿地到开发建设阶段，用的资金大部分来自银行贷款和信托资金等。对于国内上市或发债的房地产企业，一般用资产负债率和全部债务资本化比率【全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）】来衡量债务结构的合理性，对于香港上市的内资房地产企业，一般用净债务与资本比率【=（有息负债总额-货币资金）/权益】来衡量。投资者通过这些指标的横向及纵向的对比，即可了解地产公司的债务结构。

近些年，地产公司为了控制负债率，也是穷尽了心思。2013年，现中国首富旗下的房地产商H首次引入了永续债，作为权益工具处理，而不是债务工具，可谓是一种颠覆性的创新。永续债，表面上来看，资金出借方无权要求借款方于某一固定时间偿还债务本金，借款方可以自行确定偿还本金的时间。从会计准则的视角来判断，永续债类似与优先股，没有偿还的固定义务，只需按期支付利息即可，因此确认为永久资本工具（权益的一种）。然而，撇开会计准则，就从事件的实质来看，永续债必然是不可持续的。永续债的利率，以每年不低于50%的涨幅上升，如果这样的融资条件持续的话，房地产开发商的利润终将枯竭，几年忙碌开发项目的所得都只是为别人做嫁衣，注定了永续债不可能如它的名字一般“永续”，一旦地产企业摆脱暂时的融资困局或资本市场回暖，这些永续债都会被主动偿还掉。从2016年审计报告可以看到，H公司有1129亿的永续债余额，在计算资产负债率的时候，这1129亿的永续债是不计入负债的，因此资产负债率明显偏低。对于永续债是债还是权益的争论，即便审计师已点头，但信用评级的分析师仍坚持其实质，在审计报表的基础上将永续债重新划分为债务，计算全部债务资本化比率指标。

如何在会计准则的界限内，实现并表范围内降负债，这是一个值得思考的课题。终其途径，无外乎把表内的有息负债移出表外和表外融资向上市公司输血。

有息负债如何才能移都资产负债表外呢？前文提到的房地产项目的全周期财务报表规划的思路，能做到这一点。在房地产项目建造未完工前，土地支出及建造支出依赖于前端融资和开发贷款，负债率极高，这样的项目如果作为附属子公司并表，将对合并报表的资产负债率形成负面影响。如果通过引入真股信托，形成表面上的不控制而作为合营公司处理，那高负债将不被纳入合并报表，资产负债率自然就可能控制在某一范围内了。在地产项目接近竣工时，财务投资者在实现盈利预期后退出，项目公司的控制权收回来后再次作为附属子公司并表，这时账面的有息债务在合约销售资金回笼后大大下降，并表不仅不会对合并报表的资产负债率有负面影响，随着竣工交付收入确认，权益的大额上升对负债率的改善有正面的影响。

另外一种方法，是表外融资向上市公司回流。通过不纳入合并范围的合营项目公司为主体，向金融机构申请融资，获取的资金通过关联方的资金划拨提供给上市公司，这笔实质上的融资在合并报表上仅仅体现为“应付关联方的款项”。这一招“偷龙转凤”成功隐匿了有息负债的金额，对于全部债务资本化比率和净债务与资本比率有明显的改善效果。

识别报表粉饰的“痕迹”

资本市场上经验老道的投资者都清楚：报表利润，不是经营利润的简单体现，是在符合会计准则的范畴下，覆盖了一层又一层美丽的包装。要透过报表数据看出经营的实质，取决于报表使用人的财务功底以及报表粉饰留下的痕迹。

以上述表外融资方案为例，从一家香港上市的内资房地产企业公布的半年报看到，账面货币资金706亿，应付关联方款项900亿，如果没有关联方的资金支持，那资金头寸早已是负数，根本无法支持大额土地投资，且净债务与资本比率会直接冲破屋顶创新高了。表外融资的关键在于对一家合营公司有实质的“控制权”，能够主导融资及资金划拨，是隐匿在合营公司中的子公司，虚虚实实，各位看官可以自行脑补之间的是非曲折。

再举一个比较明显的案例。前段时间，各上市公司集中披露半年报，其中暴风影音引起了众多媒体及投资人的关注。2017年上半年，营业收入8.2亿，净利润为-7883万元，归母净利润1572万元，净利润与归母净利润倒挂，且差异巨大。无独有偶，该公司在2016年的财务数据也是同样的情况，营业收入16.5亿,亏损2.4亿，归母净利润为5281万元。俗话说“事出反常必有妖”，暴风影音近两年反常的财务数据不得不让人怀疑其真实的经营情况。

暴风影音对于亏损给出的解释是一家并表范围内的子公司暴风统帅为了抢占互联网电视市场，前期投入了大量的成本费用，影响了上市公司的整体利润水平。那为什么在亏损的情况下，归属于母公司的是盈利，而归属于少数股东的确是亏损呢？问题就出在暴风统帅的持股比例上。暴风影音持有暴风统帅27.34%的股权，暴风统帅2016年实现营业收入9.29亿（占上市公司营业收入的57%），净亏损3.58亿，作为并表的非全资控制公司，暴风统帅的收入成本费用是100%计入上市公司的利润表的，然而归母净利润是按照持股比例计算的，因此暴风统帅的小股东需承担2.6亿亏损，暴风影音只需承担0.97亿亏损。

解释到这里，各位吃瓜群众终于从迷雾中看出一些门道来的，但还有疑问，既然暴风影音只持有27.34%的股份，怎么能控制暴风统帅，其他持有72.66%股权的股东都不反对这样的业绩表现吗。对于控制这个词，从会计的视角来看，可以简单的理解成拥有的表决权可以单方面达到通过经营决策所需要的比例。同股同权，仅仅体现在股东大会的表决事项上。那如果把主要的经营决策事项都下置至董事会来决定，同时又拥有了众多的董事会席位的话，那就会出现像暴风统帅这样的情况了。

诸如此类的情况，在上市公司中也不少见，很多公司的年报上经常可以看到持股比例介于20%~30%的公司作为控制并表子公司存在。甚至，国外还有同股不同权的情况，即双重股权结构。马云当年放弃在香港上市，投奔美国的原因之一就是美国允许双重股权结构，能够在股权稀释的情况下确保对阿里巴巴的控制权。

回到暴风影音的这个案例，这种净利润与归母净利润倒挂的做法并不高明，即使没有财务背景的投资者也会感觉到其中的猫腻而对这家公司持谨慎态度。如果将对暴风统帅作为非控制公司不纳入合并范围，暴风影音对暴风统帅承担的0.97亿的亏损将体现为对联营公司的投资损失，而不会出现净利润的亏损，那投资者就不会看到净利润与归母净利润倒挂的情况。但是，由于暴风统帅不纳入合并的话，那上市公司的营业收入会出现腰斩。

当然，也可以通过上市公司与关联方的交易来使上市公司的营业收入不减少。乐视就是通过上市公司向上市体系外的关联方销售商品实现上市公司的营业收入大幅增加的，然而所有的报表粉饰终将留下痕迹，乐视在2016年年末有86亿的应收账款，其中一半来自于体系外的关联方，明眼人还是可以从应收账款的情况顺藤摸瓜发现还原真实的经营情况。

（作者供职于协信控股集团财务管理中心）