美元的国际化及其面临的挑战

一个国家的货币能否成为国际货币，并不取决于人们的主观意志，也不是依靠一种战略设计就可以实现的。一个国家的货币能否成为国际货币，关键取决于其经济实力。货币从来就不是一种独立存在的东西。货币作为一种价值尺度，在市场中，它可以表达商品的价值，在国际社会中，它表达的是一个国家的经济实力（包括竞争力）。

货币作为一种交换媒介，它必须以可交换的商品的存在为前提，假如没有商品，货币要么成为一种物品，比如黄金、贝壳等，要么就是一张废纸，如政府滥发的纸币。货币作为流通手段，其可以达到的边界取决于市场（包括商品市场、劳务市场和要素市场）与商品流通的边界，以及它对其他市场的溢出，这在时下被人们称之为网络效应。货币作为一种贮藏手段，在于其价值稳定，在纸币本位制和货币多元化的今天，首先是它的购买力，其次是它的变现（包括兑换）能力。

由此可见，一个国家的货币能否成为国际货币，首先需要有强大的供给能力，这种供给能力不是来源于货币本身（印钞），而是来源于让货币稳定增长的经济发展，否则货币无锚。除了供给之外，一个国家的货币能否成为国际货币，还取决于世界各国对其有没有需求，对国际货币的需求说到底就是对国际货币供应国的商品、劳务和资产的需求。因此，在货币国际化的问题上，萨依教条在逻辑上是成立的，那就是“供给决定需求”。这个逻辑可以简单归纳如下：一个国家首先得有强大的商品、劳务和资产的供给能力，才会有强大的货币供给能力；只有以强大的商品、劳务和资产供给为锚的货币才会成为他国所需要的国际货币；因此，是商品、劳务与资产的供给能力依次决定其货币的供给和货币的国际需求。由此可见，一国货币究竟能否成为国际货币，一靠实力，二靠领先。实力决定商品、劳务和资产的供给总量。领先决定这些商品、劳务和资产是否能在国际市场的竞争中胜出而成为世界各国的购买首选，并由此决定对其货币的国际需求之规模。

1、历史上的国际货币

1495年由西班牙和葡萄牙发起的远洋探险揭开了货币国际化的历史。西班牙和葡萄牙发现美洲新大陆，找到了最适合充当货币的贵金属。为什么金银等贵金属最适合充当货币，而且是世界上最好的货币？黎巴嫩经济学家赛费迪安·阿莫斯在《货币未来》一书中指出，任何成功承担货币角色的物品，必须是有限的，不管其是源自于自然的稀缺，还是人为的限制。一旦选择轻易就可大量增加的物品来承担货币的职能，那么必定会毁灭货币储存者的财富。金银满足阿莫斯所讲的自然稀缺之特征，于是，就像马克思所讲的那样，金银天然就是货币。相比之下，所有人为可限制的物品作为货币，最后都以失败而告终结，这是因为人们很难有效的控制自己的欲望而确保某种物品始终处于稀缺的状态。对货币供给最为有效的约束只能是自然。

来自于新大陆的贵金属经由宗主国西班牙和葡萄牙掠夺性的占有而源源不断地流入欧洲，于是，由贵金属铸造而成的西班牙和葡萄牙的货币便成为15-16世纪的国际货币。但是，成为国际货币供给者的西班牙和葡萄牙并没有善待货币，两国的统治者与贵族们未能把金钱投入到生产性的用途上，而是用于奢侈性消费和军备。奢侈性消费包括：建宫殿、盖豪宅、从法国、英国和荷兰等国大量进口奢侈品。军备投入造就了西班牙的“无敌舰队”，这样做的目的当然不是为了贸易，而是为了获得海洋霸权。结果来自于美洲的贵金属，要么变成了由高级石材建造的、不具有生产性的不动产，要么变成了战争的武器，而更多数量的货币则通过进口奢侈品而流到了法国、英国与荷兰等国。一旦金银矿的开采速度赶不上这种非生产性的消耗，在无敌舰队又被英国人歼灭之后，西班牙、随后是葡萄牙便丧失了货币供给能力。毫无疑问，对于消费型的经济而言，如果货币完了，那么经济也就完了。从此，等待他们的便是急速走向衰落的命运。取而代之的，则是将货币投向远洋贸易和工业化发展的荷兰与英国的崛起。

由此可见，一个国家的货币能否成为国际货币，将主要取决于其是否具有可持续的、价值稳定的货币供给能力，而西班牙和葡萄牙的货币之所以丧失国际货币的地位，既与贵金属开采量（这是货币供给的硬约束）的下降有关，也与货币错配相关（把货币用于消费而不是财富的生产）。

荷兰靠远洋贸易而崛起，以当时的大宗商品香料为货币锚，让本国的货币变为国际货币，同时，通过货币汇兑、现货与期货交易市场，推动金融深化，加强了荷兰货币的国际货币地位。但是，与西班牙和葡萄牙一样，荷兰人最终也因为没有善待货币而导致其货币的溃败，区别只是西、葡两国把货币用于消费，而荷兰则把货币用于金融投机，从而造成了史上著名的郁金香泡沫，随着泡沫破灭，荷兰经济走向衰落，其货币也随之失去国际货币的地位。

法郎从1803年开始成为国际货币，法郎国际化是由拿破仑战争推动的。1789年法国大革命之后，法国贵族逃亡到欧洲各国，与这些国家的旧贵族结成反法同盟试图推翻法国新生的共和国，为保卫共和国，执政后的拿破仑率领法国军队，开始了一场与欧洲旧制度的战争。法军采取以战养战的做法，法军所到之处，便是法郎作为国际货币的流通之地，其他国家的居民自愿或者被迫接受法郎，不是因为愿意接受法国的新制度，就是因为本国旧制度走向解体所致。法军在俄罗斯的战败，以及拿破仑在滑铁卢的失败，导致拿破仑战争的结束，法郎的国际货币地位也随之消逝，在时间上都未能持续20年。法郎作为国际货币的时间为何会如此短暂呢？因为推动法郎走向欧洲的是政治与军事，用现代的说法是霸权，而不是经济，因而没有货币锚，一旦霸权不复存在，货币的国际地位瞬间消逝。

继法郎之后，在18-19两个世纪中，长期成为国际货币的是英镑。英国的货币之所以能够成为国际货币，归根到底是由工业化发展带来的经济实力的增长，而且长期处在世界领先的地位。从1700年工业革命开始到1906年为止，英国一直是世界规模最大的经济体，也是世界最强大的工业制造国家。虽然英国的崛起靠的是重商主义的贸易，并且在历史上也曾长期采用金本位制度，但是只有把货币投向工业生产，才能防止黄金外流与货币贬值，借以确保英镑的国际货币地位。

英镑失去其国际货币地位的主要原因可以归结为以下几点：第一，是英国企业家精神的衰落，英国的工业革命是在光荣革命的背景下发生的，英国的光荣革命带来的治理结构是旧贵族与新生资产阶级的共生与共治，这与法国大革命截然不同。由此导致的结果是，英国虽然在经济结构上发生了从农耕社会向工业社会的转型，但是在文化上却保留了贵族传统，即身份要比财富创造更为重要，这就导致成功的企业家更想成为绅士，而不是被人们鄙视为暴发户的企业家或者资本家。第二，来自于殖民地独立的冲击，英国通过发展以海洋为通道的殖民地贸易，冲出欧洲、走向世界，殖民地贸易给英国带来了巨大的利益，并使得英镑的国际货币地位得到提升。但是，伴随着英国自由贸易法案、以及北美殖民地独立而来的是英国的贸易顺差迅速变成逆差，再加上英国在殖民地投资所造成的资本外流，英国的黄金储备与经济增长都呈现出下降的趋势，英镑作为国际货币的地位岌岌可危。第三，是来自于他国崛起的冲击，1906年，美国的经济总量超过英国成为世界最大的经济体，更为重要的是英国不仅丧失了经济总量世界第一的位置，而且在科学技术与劳动生产率等领域也不再领先。

第一次世界大战的爆发，导致英镑最终被美元所取代。第一次世界大战削弱了英国与全欧洲的经济实力，而在大战结束以后，英国又不合时宜的试图恢复金本位，在经济实力大减，黄金储备大幅下降的情况下去恢复金本位，所能得到的结果自然是通缩，以及随之而来的经济增长的持续衰退。日不落帝国开始走向日落之路。

从国际货币的历史演化过程来看，一个国家的货币能否成为国际货币，不是依靠霸权，不管是军事上的霸权、还是政治上的霸权、乃至金融上的霸权，都不足以让一个国家的货币成为国际货币，能够让一个国家的货币成为国际货币的真正原因只能是经济实力以及相对于其他国家的领先程度。经济实力是必要条件，领先是充分条件。两者兼备，才能成为国际货币。

2、美元如何成为国际货币

美国自1906年开始，从英国人手中接过接力棒，成为世界规模最大的经济体，在1920年代英镑危机之后，美元迅速取代英镑成为国际货币，至今仍然是世界最重要的国际货币。

美元是如何成为国际货币的呢？对此，我们可以从三个维度来加以分析，它们分别是：社会、经济和金融。

从社会维度来看，美国是一个移民国家，且主要来自于欧洲宗主国的底层居民，他们要比传统欧洲更加向往自由，以致形成了区别于欧洲的美国文化与美国精神，那就是：不自由毋宁死！

这种为美国所独有的文化与精神使得自由市场经济在美国要比在欧洲更加深入人心，也比大部分欧洲国家发展得更为健康。作为一个重要的证据，美国在反对市场垄断方面的法规与处罚就要比欧洲国家严厉得多。

为了维护一个自由竞争的市场，不仅需要对市场的垄断势力加以限制，而且还需要对控制在政府手中的政治权力加以限制，以防政府对市场的替代。用什么方法来限制政府的权力呢？那就是民主宪政。宪政的核心问题就是要界定政府的权力来源于人民，没有人民授权政府就不可以有作为。如果说授权是一种事先行为，那么事后的约束就是对政府问责，民主便是事后问责的一种有效的机制。普选其实只是民主的一种实施方法，问责才是民主的真正含义所在。

因为美国没有贵族，也没有像欧洲大陆那些历史悠久的国家中普遍存在的庞大的官僚阶级，普通民众既不能通过土地寻租，也不能通过政治权力寻租，为了改善自己的生活，除了财富创造之外，并无其他道路可走，这就导致企业家精神的兴起。通过企业家精神与自由市场和民主宪政制度的结合，美国不仅成为世界上制度发展领先的国家，而且很快就成为经济实力领先的国家。这为美元成为国际货币提供了基础性的支持。

再从经济结构的维度来看，美国经历了一个从农业国家向制造业国家、再向高科技国家的演化过程，由此形成的巨大产能，以及层出不穷的高新技术产品和高质量的服务产品成为美元国际化的货币锚。美国最初是一个农民的国家，这不仅是因为最初的移民以欧洲的农民为主，而且还因为美国的土地广袤无垠，除了劳动，土地成本几乎可以忽略不计，因此农业就成为财富创造的首选。当美国通过西进而变成一个统一的国家之后，无主的土地便不复存在，土地成本开始上升，与此同时，民众的收入也开始上升，对工业品的需求与日俱增，美国经济的增长需要完成一个结构性的变化，那就是变农业国为工业化国家。汉密尔顿的贸易保护政策和南北战争后的统一劳动力市场的建立，为美国从农业国向工业化国家的转型铺平了道路。到1906年，美国就成为世界最大的工业制造国。

制造业是“竟次”的，也就是追求低成本的，一旦成本提高，制造业就会转移到成本更低的他地或者他国，从而使得经济增长不可持续，这当然会影响货币价值的稳定性。因此，为了确保经济可持续增长，就应当从“竟次”型的增长变成“竟优”型的增长，为此就需要完成从制造大国向科技创新大国的转型。要想从工业制造大国转变为科技创新大国，就需要从根本上改变科技创新活动的方法，把它从仅仅是少数天才基于个人兴趣的、单打独斗式的创新活动变成社会化的、由众多机构和要素参与的创新活动。

这种转变大致经历了以下几个发展阶段：19世纪少数天才单打独斗式的创新；进入20世纪，公司开始介入科技创新活动，公司带来了个人难以筹措的资金和组织（创新团队等）；二战开始后，大学也开始介入科技创新活动，大学带来的是知识，以及其他机构和个人所没有的科学研究的实验室，大学一旦进入社会科技创新体系，其承担的使命就是把科学上的新思想转化成为新的商业产品，这一点只有美国做到了，其他国家的大学大都没有做到；最后，政府也介入社会的科技创新活动，政府为何要介入社会科技创新活动？原因在于创新活动具有很大的溢出效应，而发明创造又更像是一种公益事业，假如没有政府的介入，私营企业就会因为知识产权相对较弱的排他性或公益性而缺乏创新动力，并由此导致整个社会的创新不足。一旦有了政府的介入，并且能够根据创新活动公益性与排他性的高低进行适当的参与，那么就可以改变整个社会创新不足的问题。简单地讲，基础性研究的公益性要高于最终产品创新的公益性，基础研究的排他性则要低于最终产品创新的排他性，因此，由政府来资助基础研究，由企业来承担最终产品的创新，就可以提高全社会的创新率。此外，从时间的角度来讲，把那些已经能够盈利、或者在短期内能够盈利的科技研发交给企业与市场，而对那些意义非凡，但暂时看不到市场前景的研发与创新活动交给政府来承担，也可以大大缓解全社会创新不足的问题。

在美国从制造业大国转变为科技创新大国的过程中，有两项立法对促进全社会的科技创新起到了至关重要的作用：一是早在1862年就在美国国会通过的《莫里尔法案》，该法案鼓励各州采用赠地方法创办州立大学，为日后美国走上科技创新之路奠定了人力和科学基础；二是于1980年在美国国会通过的《贝赫-多尔法案》，该法案明确了由政府支持的研究所产生的巨大经济利益将归发明人和承担科研任务的机构所有，而不是归政府所有，这对个人和机构投身于科技创新活动是个巨大的激励。

美国从制造大国到科技创新大国的转型成功意味着什么呢？无非是两个结果：第一，实力增强；第二，技术领先。以数量庞大的商品和领先的技术作为货币锚的美元水到渠成的成为国际货币。

最后，美国的金融体系为美元国际化提供了强有力的助推作用。金融为什么能够成为美元国际化的助推器？如果说实体经济发展为美元提供了具有国际竞争力的商品、劳务和技术，从而成为美元的货币锚，那么通过金融深化，可以生产具有国际竞争力的资产，从而增加美元的需求、强化美元的国际储备功能。为什么需要金融深化才能生产具有国际竞争力的资产呢？没有资产供给的金融体系是浅化的，比如，一个仅有信贷市场而无资本市场的金融体系就是浅化的。信贷市场不提供资产，它主要是用来解决融资问题的，最多也就通过抵押贷款提供杠杆而已。只有通过金融深化、发展资本市场，才能提供有利于货币国际化的金融资产。资本市场所提供的金融资产主要是两类：公司股票和债券。

公司股票为什么是一种资产？投资房地产在本质上是一种负债行为，因为买房需要向商业银行等金融机构抵押贷款，且不能带来投资收益，虽然会有房价变动带来的损益；储蓄存款也不是一种投资行为，因为人们通过储蓄存款所得到的仅仅是一种债权，而不是产权；唯有购买公司股票，才是投资，因为人们购买公司股票后得到的是公司的所有权（产权），借助这种所有权，人们可以分享公司的利润（当然也要承担相应的风险），毫无疑问，只有能够分享利润的资产才能被定义为“资产”。尽管股票是一种高风险的投资，但是，美国的股票投资的收益率一直很高，究其原因，就是因为美国的上市公司都是具有国际竞争力的公司，有很强的盈利能力。美国上市公司的质量之所以高，不仅是因为股票市场有效，另外一个非常重要的原因是美国有世界上大部分国家所没有的风险投资，风险投资通过很高的失败概率找到世界上最好的企业家，并通过前期孵化让这些由伟大的企业家所创造的伟大公司走进资本市场，从而确保了美国公司股票的投资价值。

除了股票之外，债券也是一种金融资产。从债券兑付的风险来看，政府债券显然比企业债券要小得多。这是因为政府破产的概率要比企业破产的概率小的多。所以，当人们购买债券这种金融资产时，竟优选择当然是政府债券。作为金融资产的政府债券当然也有好有坏，好的政府债券通常需要满足两个条件：第一，有稳定的收益；第二，可交易性，也就是通常所说的变现能力。就政府债券是未来税收的一种预支而言，政府税基越是稳定的国家，其债券的收益就越是稳定。至于债券的可交易性，则取决于债券市场的规模，市场规模越大，交易就越是便利，交易成本就越低。前者取决于经济增长的可持续性，后者取决于经济的总量规模。毫无疑问，从这样两个标准来看，美国的政府国债市场显然是世界最好的主权债市场。使用欧元的债券市场是非常分散的，意大利政府债券市场的质量不可靠，德国政府债券的数量不多、短期债券的数量更少，法国和西班牙的国债市场也不发达。英国国债的二级市场流动性相对较小，人们一般都让债券自然到期。日元国债的数量很大但回报率极低。中国的国债市场因人民币还不能自由兑换、资本项还不够开放，所以暂时还算不上是个国际性的国债市场。因此，这就不难理解，全世界的国际储备为何会奔向美国国债市场。

人们一直对美国政府居高不下的债务持有疑义，这当然与政府越来越多的干预经济活动有关。但是，当我们把政府债务与企业债务做一个关联分析时，就会发现，它们相互之间实际上是有替代关系的。政府增加债券发行，就可以降低企业税收，企业税收下降，就可以减少企业债务，结果，通过增加国债发行，美国不仅增加了金融资产的供给（政府国债），而且还提高了公司的所有权权益，从而使得美国公司股票的投资价值优于他国。

综上所述，我们不难发现，美元之所以能够成为国际货币，不是因为霸权，也没有什么人为的刻意的战略设计，而是因为具有生产强大国际竞争力的商品、劳务、技术、以及金融资产的实力，且在诸多领域处于世界领先地位。

3、美元作为国际货币的悖论

1944年7月在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开的会议上，美元正式成为国际货币。由此形成的全球货币体系具有以下几个特征：盯住；固定汇率；可调整。所谓盯住就是各国货币盯住美元，美元盯住黄金，很显然，这是一种以黄金为货币锚、以纸币（美元）为流通货币的金汇兑本位制度。因为是以黄金作为货币本位，所以汇率是固定的。但是，考虑到各国生产率的变化、以及由此而造成的竞争力的变动可能打破原有的贸易平衡，所以各国货币与美元之间的汇率可以在国际货币基金组织的协调下加以调整，调整的目标是恢复与维持国际贸易的平衡。

由此建立起来的国际货币体系被人们称之为“布雷顿森林体系”，但是，这个体系从建立直到解体以后就存在着几个难以解决的悖论：一是“特里芬困境”；二是政策具有单边性；三是存在巨大的、通常是为负的外部性。

以一国的货币充当国际货币，最终总会面临货币供给与需求间的失衡，从而导致国际货币体系的危机。这种危机通常是由以下两个因素造成的：一是国际货币供给国家因为贸易逆差而导致黄金外流，从而导致全球性的货币供给不足；二是因为他国经济增长而造成的经济规模的扩张与贸易流量的增加需要更多的国际货币投放。由此造成的国际货币供给与需求之间的失衡，在美国经济学家特里芬看来，是由这个体系内生的，没有结构改革，国际货币供给与需求之间失衡的问题几乎是无法解决的，剩下的选择只能是：要么受制于国际货币供应国的货币供应量之不足，让世界承受通货紧缩之苦；要么就是放弃黄金这个货币锚，解除国际货币供应国家的黄金纪律，按照世界对国际货币的实际需求，授予国际货币供应国发行法币充当国际货币的权力，但这需要世界各国共同承担国际货币泛滥与通货膨胀的风险。这就是所谓的“特里芬困境”。

不管世界各国愿意还是不愿意，在经济滞涨和石油危机的双重冲击下，美国尼克松政府在1970年代初期，义无反顾地放弃了金本位，改行法定货币本位制度。国际货币制度的这种变化意味着什么呢？首先是美国货币管理当局获得了货币发行权，今天人们所说的美国货币霸权也好，金融霸权也好，由此而生；其次，一旦用法定货币替代以黄金为货币锚的货币，那么货币就不再中性，货币成为一个可以由国家干预的政策问题。

在金本位制度下，美国的货币供给是有约束的，由黄金为锚的美元成为国际公共品。然而在抛弃了金本位制度后，由于美国货币管理当局拥有了货币发行权，这就把美元变成了一个具有双重性质的货币，它既是国际公共品，又是私有化的美国主权货币。这又产生了一个悖论：作为国际公共品，美国必须保持美元价值的稳定；但是，作为一个主权货币，美国可以根据自己的利益来改变美元的价值。比如，通过美元贬值来提升美国商品的国际竞争力，通过增加美元的供应量（这也会影响美元的价值）来获取铸币税等。

从宏观经济政策的角度量看，在金本位制度下，货币政策几乎没有作用空间，政府对宏观经济加以管控的政策工具只能是凯恩斯主义的财政政策。然在法定纸币本位制度下，货币政策就有了用武之地。一旦把货币政策纳入到宏观经济管理的政策工具箱之中，那么货币也就不再可能中性。于是，在传统货币数量说的基础上便有了MMT（morden money theory）。 为什么把货币政策纳入到政府宏观管理的政策工具箱中后，货币就不可能再是中性的了呢？原因在于货币政策进入宏观经济政策管理的工具箱之后，它就既需要承担稳定物价的功能，又要承担稳定经济增长的功能，由此造成的后果便是货币的单边扩张。其中的机理不难理解：当经济开始走向繁荣的时候，整个社会的产出（Q）会增加，并导致对货币需求（M）的增加，为了防止通货收缩，稳定价格（P），在货币流通速度（V）不变的情况下，根据货币主义的恒等式MV=PQ，就必须相应地增加货币供给（M），这在理论上应该没有问题。 但是，问题在于，当经济出现衰退时，宏观经济管理当局还能够根据货币主义的这个恒等式来减少货币供给吗？回答当然是否定的。因为在经济走向衰退时，稳定经济增长显然要比稳定价格重要得多。于是，降准、降息，财政货币化等干预政策就会接踵而至。结果，货币主义政策被凯恩斯主义的干预政策所替代。在经济繁荣与衰退中交替使用货币主义政策和凯恩斯主义政策的后果便是货币供给的单边增长，繁荣的时候为了稳定价格必须增加货币供给，衰退的时候为了稳定经济增长还得增加货币供给，货币主义和凯恩斯主义在MMT中实现了完美的统一。于是，我们又遇到一个悖论，货币被当做政策工具使用时，按理应当既能宽松，也能紧缩，但当宏观经济管理当局想借用货币政策来稳定经济增长的时候，其结果居然是只能宽松不能紧缩，一种只能宽松的货币政策自然也就算不上什么政策。因此，自MMT诞生以来，事实上并没有什么货币政策，有的只是一种趋势，那就是货币供应量的单边增长、以及趋近于零的、甚至为负的利率。

当货币成为政策工具之后，带来的第三个悖论就是国际货币供给国家的货币政策调整所产生的巨大的外部性。如上所述，国际货币一旦纸币化，并成为其供给国家的宏观经济政策工具后，它所具有的既是国际货币、又是主权货币的双重属性就会相互冲突，这种冲突主要表现为国际货币供给国家的经济稳定与国际经济稳定之间的冲突。简单地讲，当美国为稳定经济而采取扩张货币政策时，凡是经济处于正常状态的国家就会成为货币与资本的流入国，由此产生的外部性极易造成货币与资本流入国的投资扩张。然而，当美国因为本国通货膨胀而需要紧缩货币的时候，又会导致他国货币与资本向国际货币供给国家的回流，进而引起他国流动性危机。如此一张一弛的货币政策调整，使得那些与美国周期不同步的他国经济经常处在外生冲击的波动中，甚至有可能发生因流动性短缺而造成的经济危机。

有必要指出的是，人们经常会把由美国的政策调整所产生的外部性，理解为是美国对他国的一种财富剥夺，这当然是非理性的。不管是从理论上还是从实践中看，这样的认知都是不合逻辑的。从理论上讲，美国提供国际货币是可以获得铸币税的，它为何要设计一种强取豪夺的货币政策，让世界各国拒绝使用美元而丧失其作为国际货币的地位，进而断其铸币税呢？如果说是用周期性的政策变化来欺骗他国，那么这种做法只有在一次性博弈中可以成立，但是美元作为国际货币的历史已经很久了，如果要说博弈也应该属于重复博弈，而连续的重复博弈是很难制造骗局的。因此，美国可以利用货币政策调整来剥夺他国财富的说法是缺乏说服力的。再从实践中看，自1979年法定货币本位形成以来，美国先后经历了五个货币紧缩周期：1983年美联储开始加息，1985年美国便发生给了银行危机；1987年美联储加息，1989年美国发生了信贷危机；1994年美联储加息，1995年墨西哥发生了金融危机；1999年美联储加息，2000年美国发生了互联网泡沫破灭的危机；2004年美联储启动了新一轮加息周期，2007年美国爆发次贷。在上述的五个加息周期中，分别发生的五次危机有四次在美国本国，只有一次发生在他国（墨西哥）。这足以证明，美国动用货币政策主要是为了调控本国的宏观经济，而且政策调控的成本大都是由美国自己承担的。因此，事实也不支持美国可以利用货币政策来剥夺他国财富的说法。尽管美国在动用货币政策干预和调整本国经济的时候，其成本主要是由美国自己来承担的，但因为美元同时也是国际货币，所以由美国货币政策变动所产生的外部性也是不可避免的。那么又是一些什么样的国家会承担外部性成本呢？通常是具有以下风险敞口的国家会在美国采取紧缩性货币政策的时候面临危机而成为外部性成本的承担国家：汇率高估的国家；美元外债过高、且货币错配的国家；以及过度金融自由化的国家等。具体说来，如阿根廷、墨西哥、土耳其、俄罗斯、以及东亚和东南亚国家都曾因为这种或者那种风险敞口的存在而遭受了美国货币政策收紧所带来的外部性冲击，并发生了程度不同的危机。

面对以上三大悖论，有没有可供选择的方法来加以解决呢？人们首先想到的是“去美元化”。然而这并不是解决问题的有效方法。因为“去美元化”之后，还真找不到新的替代物来充当国际货币，世界可以重新回归金本位，但这将会让所有国家承受通货紧缩之苦。或者是国际货币多元化，这又会产生以下几个问题：第一，有多少国家的货币可以充当国际货币？第二，货币多元化势必会增加国际贸易与国际支付的交易成本，因为美元面临的悖论不是因为美国的衰落，美国仍然是世界最主要的商品、劳务、技术与资产的供给国，人们最后还得通过换汇才能购买美国的商品、劳务、技术与资产；第三，货币多元化还会带来货币与汇率风险，激励国际货币投机。因此，“去美元化”根本就改变不了什么，只是徒增交易成本和货币与汇率风险而已。所以，只要当美国仍然是这个世界上最主要的商品、劳务、技术和资产的生产与供给国家的时候，“去美元化”是不可能的。只有当美元的国际货币地位是纯粹依靠军事或者政治霸权实现的时候，“去美元化”才是可能的。

在以上三大悖论中，相对来说，“特里芬困境”比较容易解决，方法就是放弃金本位，货币纸币化。这一点从1979年开始就已经付诸于实践。

废弃金本位之后所产生的悖论其实也不难解决，对于货币政策能松不能紧这个悖论来说，比较有效的解决方法就是要保持货币政策的独立性，为了做到货币政策的独立性，就需要解决以下两个问题：第一，央行必须要独立；第二，央行的政策目标也要独立。就美国而言，央行（也就是美联储）的独立性没有问题，但是因为央行的政策目标不独立，所以，也就妨碍了央行的独立性。按道理，央行的政策目标只能是稳定价格，但是，当下的美联储（包括其他国家的央行）事实上都承担着双重的、甚至更多的政策目标，既要稳定价格，又要促进经济增长。然而，正是因为承担着稳定价格与促进经济增长的双重目标，才导致货币政策能松不能紧的悖论。繁荣时需要增加货币供给来稳定价格，经济衰退时则需要增加货币供给来促进增长。然而，正如凯恩斯在《就业、利息与货币通论》中所指出的那样，在稳定或者刺激经济增长时，货币政策其实是无效的，因为扩张的货币政策会面临流动性陷阱而失效。所以，央行若是想要运用货币政策来稳定与促进经济增长，不仅会使货币政策面临能松不能紧的悖论，而且还会因为流动性陷阱而导致货币超发。既然货币政策不能有效的稳定与促进经济增长，那么将稳定与促进经济增长的目标加以剥离，反而有利于加强央行的独立性，因为剥离稳定与促进经济增长这个政策目标后，央行的任务就是稳定价格，于是，就可以根据通胀还是通缩，有针对性地采取紧缩性的或者扩张性的货币政策，避免双重政策目标下的能松不能紧的政策悖论。

最后，关于外部性悖论，经济学们已经做过大量的研究，从汗牛充栋的文献来看，解决的方法无非是：第一，控制货币与资本的自由流动，切断美国货币政策变动对外部世界产生影响的传递渠道，这方面以已故经济学家托宾为代表，建议征收国际资本流动税；第二，控制货币与资本自由流动这件事确实比较难，如果没有国际合作，“托宾税”无从征起，为此，经济学家的建议就是闭合或者控制各种风险敞口，采取审慎的货币与金融政策，这种次优选择对于他国来讲应该不难做到。比如控制对外债务、防止货币错配、杜绝高估汇率等等。若能与国际货币供给国家保持经济周期的同步那就更好。

4、美元究竟面临怎样的挑战

美元自成为国际货币以来，几乎经常处在被挑战的境况。美元的挑战来自于哪里呢？概括地讲，美元的挑战主要来自于两个方面：一是自我失控；二是他国崛起。

自我失控有两种可能的场景：第一，政策出错；第二，信用不再。

就政策而言，美国的货币政策经历了两个大的周期，以1979年为界：金本位制度下的单边紧缩；法定纸币本位制度下的单边宽松。前者导致通货收缩，后者导致金融膨胀（注意不是通货膨胀）。金本位制度下的通货收缩容易理解，前文已有分析，不再赘述。但是，在法定纸币本位制度下的金融膨胀该如何理解呢？为了防止货币单边增长可能引发的通货膨胀，美国通过金融深化，把法定纸币本位制度下单边增加的货币供给引向金融市场，从而避免了对物价的冲击，但却造成了金融市场的规模扩张与交易量的剧增。这当然不是解决问题的方法，只是一种策略性的改变。借助这种策略性的改变，美国造就了一个世界最大的现金池，并采取放松管制的做法，由金融市场创造各种各样的金融产品开展投机性的交易，从而在商品市场和金融市场之间建立了一道防火墙，而这正是美元供应量单边增加，但物价却保持相对稳定的机理所在。

另一方面，随着金融深化而来的金融膨胀，造就了许多没有基础资产为担保的、纯粹属于投机交易的“金融产品”，于是，今天的美国金融市场就成为一个由无风险“资产”与高风险“金融产品”组合而成的、复杂的混合体。在这个混合而成的金融市场中，既有以实体经济为基础的、具有真实价值的“资产”，也有与实体经济完全无关、仅仅是为了交易而被所谓的“金融创新”所创造出来“金融产品”。英国前央行行长默文·金把这种“金融产品”定义为金融炼金，并根据其自然地理位置而把从事这种“创新”与“交易”的美国“金融产品”交易市场称之为“华尔街”，而后又衍生到其祖国英国，伦敦遂成为华尔街的离岸交易市场。从此，华尔街就成为美国货币政策的晴雨表，只要美国货币政策出错，美国的华尔街便早晚会发生一次金融风暴予以纠错。至此，我们大致可以得到这样的结论：美国的货币政策正确与否，对物价和美元信用都没有根本性的影响，但其错误的货币政策会通过金融市场的传导，引起周期性的金融危机。在这种危机中，遭受损失的通常是那些参与“金融产品”投机交易的人，而不是持有由实体经济基本面给予支持的真实“资产”人。

货币信用是决定一个国家的货币能否成为国际货币的主要决定因素。从美元的“微笑曲线”来看，美元的信用迄今为止是相对良好的。什么是美元的“微笑曲线”？我们把三个主要的“单元”置于一条笑脸曲线中，其位置分布大致如下：处在笑脸曲线底部的是创新企业家规模集聚的“硅谷”，它代表着美国最新与最强大的生产力，从而构成美国经济与货币的“基本面”（货币锚）；处在笑脸曲线左上方的是美国政府（白宫），它以财政活动影响美国经济和货币的稳定性，代表着美国的“政策面”；处在笑脸曲线右上方的是华尔街，它代表着美国的“金融面”。美元作为国际货币的信用是由这三个单元（或界面）的活动共同决定的。从目前的实际情况来看，美国的“硅谷”在科技创新上依然领先于世界；美国白宫（政府）并不能随意花钱印钞，因为宪政还在，国会对美国政府的财政支出与税收有着强大的约束力；最后是华尔街，自2008年金融危机发生后，监管不断加强，金融炼金得到有效控制。综合以上三点，我们不难判断，美元的信用显然要比2008年金融危机前的状况好多了。这就是为何在2008年金融危机之后，美元作为国际货币储备的份额不降反增的原因所在。

根据美元的“微笑曲线”，美元在什么状态下会失去信用，进而失去其国际货币的地位呢？第一，“硅谷”创新停滞，或被他国的科技进步所赶超；第二，美国发生宪政危机，政府可以不受约束的增加货币供应来扩大财政支出；第三，重新放弃对华尔街的监管，鼓励华尔街金融创新，回归金融炼金之路。毫无疑问，所有这些，在目前发生的可能性都很小，故美元作为国际货币的地位仍然是相对稳定的。

最后，我们再来讨论一下他国崛起对美元的挑战。自美元成为国际货币之后，主要的挑战来自于两个国家，那就是德国和日本。二战之后，德国与日本搭美国的便车，走上经济增长的快速道，到1970年代之后，美国独大的世界经济格局居然演变成为美、日、德三足鼎立之势。但是，有必要指出的是，德国与日本的经济增长是建立在制造出口和比较优势的基础之上的，德、日两国没有美国那种绝对优势，依靠科技创新而不是相对价格来参与国际竞争，包括经济的、科技的和货币的。1985年广场协议后，日本和德国接受汇率升值的货币调整来平衡它们与美国持续扩大的贸易失衡，如果德国与日本拒绝这种调整，那么贸易就将不可持续。于是，德、日两国建立在汇率低估的相对价格上的比较优势迅速丧失。德国通过创建和参与欧元回归欧洲市场，而日本则因名义汇率和实际汇率双双升值，迫使制造业转移他国。由于缺乏基本面的支持，美元、马克和日元三分天下的国际货币格局便不复存在。美元仍然是世界上最主要的国际货币，欧元则成为地区性的国际国币，而日元在国际货币体系中的地位则退回到其之前的位置，原因在于持有日元已经没有多少商品和资产可以购买。

至于那些拥有丰富自然资源的国家的货币，则从未构成对美元的挑战。这是因为：第一，自然资源不是货币锚，其价格随供求关系的影响变动巨大，从长期来看还有储藏量走向减少与枯竭的可能；第二，如果人们持有自然资源丰富国家的货币，至多也就是为了购买其资源而已，但并无商品、劳务、技术与资产可以购买，这是因为大部分资源丰富的国家最后都患上了“荷兰病”，故而，从与币值无关的广义购买力的角度来看，其实是没有多大意义的。币值不稳、再加购买力有限，决定了资源再丰富的国家的货币都将难以成为国际货币，以致构成对于美元的挑战。由此可见，石油美元的诞生、以及世界大多数自然资源的交易仍以美元计价和结算绝非偶然。

5、结论

什么样的货币可以成为国际货币？一靠经济实力，这是由基本面决定的；二要领先，包括制度和技术。纯粹的经济规模、霸权和资源都不是一国货币成为国际货币的实力来源。

二战之后，美元成为国际货币，除了经济实力和领先之外，当然还得依靠一种国际性的契约，那就是二战结束之后的布雷顿森林体系。 自从布雷顿森林体系解体之后，国家间协议已经被市场化的网络所取代。美元今天能够被世界各国接受而成为国际货币，显然不是靠某种国家之间的协议，而是靠一个由市场所决定的贸易与清算网络。布雷顿森林体系没有了就是没有了，哪来的2.0版与3.0版。试图从布雷顿森林体系的所谓新版本中寻找国际货币体系的演化趋势将是徒劳的。

在国际货币体系未来的演化中，我们能够预见的是，自然资源不能作为货币锚，土地不能作为货币锚，霸权不能作为货币锚，战争更加不能成为一国货币国际化的推动因素。

保守主义者害怕法定纸币本位下的货币贬值（主要是对黄金的贬值），在多年前就已开始尝试在国际货币体系中推行激进的“去中心化”的货币，其中最为典型的就是数字化区块链的比特币等。各种去中心化的货币之共同特征是无法承担货币的流通手段之功能，结果反而导致其越来越具有投机性，进而影响了其作为货币的价值和储藏功能。于是，人们宁可将其当做一种高风险的金融资产来看待，而不是当做一种国际货币来使用。难怪世上理智的投资者都会鄙视和拒绝持有这样的货币，比如在最近召开的股东大会上，世界最成功的投资人巴菲特就对比特币发表如下的意见：我不会购买比特币。农场和公寓是有生产能力的，他们有产出、有租金，但比特币什么都没有。比特币不是有生产力的资产，它的价值取决于下一个买家愿意付给卖家多少。现在有很多人参与这场赌博的游戏，但这些资金在不同的人之间转手，只是所有者不同，这其中有人赚有人赔。结论是什么呢？比特币就是一个庞氏骗局。

（作者华民系复旦大学经济学院教授）