什么是现阶段中国互联网金融治理的要害

一、互联网金融在中国的兴起

要总结近年来中国金融市场发展特征的关键词，“互联网金融”毫无疑问会成为首选之一。互联网金融连接了互联网技术和金融创新，通过两者之间的相互融合交汇开辟出了一个全新的综合性领域。乘着“互联网+”以及“大众创业、万众创新”的东风，互联网金融成为中国金融界和科技界的共同热议话题，同时也持续引发着关于金融市场监管以及金融法治环境问题的讨论。

2013 年被称为中国互联网金融元年，其标志性事件是6月13日阿里巴巴公司基于支付宝平台的产品“余额宝”上线，6天之内用户数量就超越了百万，这直接引发了公众和媒体对互联网金融的高度关注。可以说，互联网金融在中国的热度是其他国家所不能比拟的，甚至还有人在网上提出这样的问题: “为什么美国没有互联网金融?”

这个提问本身可能并不那么准确。事实上，中国并非互联网金融的初创之地，中国绝大多数互联网金融产品都是舶来品，例如余额宝“克隆”的就是基于美国第三方支付工具PayPal 所开发的货币市场基金账户，而网络贷款平台P2P的概念就是起源于英美，代表性企业是美国的Lending Club 和英国的Zopa。不过可以确认的一个事实是: 尽管美国是世界上互联网技术最发达的国家，也是金融市场最发达的国家，但它的互联网金融却没有像中国这么热; 至少在美国，互联网金融不曾成为一个普罗大众的共同话题。举例而言，到2016年，中国P2P 平台的数量早已超过2000 家，远超其他国家。

从2014 年起，互联网金融已经连续四年被写入中央政府的工作报告。2014 年，国务院总理李克强在政府工作报告中提出要“促进互联网金融健康发展”，2015年的政府工作报告则用“异军突起”来形容互联网金融的发展势头。然而，另一方面，互联网金融在我国的兴起也伴随着各种金融乱象的出现，甚至对金融稳定和社会稳定构成了潜在的威胁，为此，2016和2017年的政府工作报告中，关于互联网金融的表述已由此前的正面肯定为主转变为强调“规范发展”，甚至是“高度警惕”。国务院办公厅2016 年4 月12 日下发的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》则宣告，我国互联网金融行业已全面进入“风险治理”的新阶段。

在此背景下，尤其有必要从学理上来总结和分析互联网金融在我国兴起的特定时代背景以及与之相关的监管与法律问题，由此才能有效把握治理该领域金融风险的关键所在。

二、中国互联网金融产品的基本形态及其法律结构

回顾互联网金融这几年在中国的发展历程，其中最早被公众广泛认知的产品是像支付宝、财付通、快钱这样的基于互联网平台的第三方支付服务。

很长一段时期内，中国第三方支付平台服务的发展游离于监管和法律之外，直到2010年6月中国人民银行专门出台了《非金融机构支付服务管理办法》，将提供第三方支付服务的企业纳入了“牌照管理”的体系，即只有在上述办法实施之日起1年内申请取得“支付业务许可证”的情况下，相关企业才能继续提供第三方支付服务（第四十八条）。由于这一领域对外资准入的限制，像阿里巴巴这样的企业为获得这张支付服务牌照而不得不调整外资股权的比例，以符合监管要求，这在当时也引发了诸多争议。

可以说，目前在我国，第三方支付服务已经有了较为明确的监管法律框架和监管当局（即中国人民银行） 。《非金融机构支付服务管理办法》为第三方支付企业设立了最低注册资本金要求（在全国范围内从事支付业务的，其注册资本最低限额为1 亿元人民币），同时还规定“支付机构的实缴货币资本与客户备付金日均余额的比例，不得低于10%”，即不得超过十倍的杠杆比率。

第二类互联网金融产品的典型代表有余额宝、理财通、京东小金库、百度金融等，简而言之是互联网企业借助自身的客户平台为金融机构代销后者所发行的金融产品。

以阿里巴巴在支付宝平台上销售的余额宝为例，其金融创新主要体现在销售渠道的拓展上，即通过互联网平台的销售，尤其是借助支付宝服务所累积的海量客户群体，但其销售的产品还是传统金融企业的产品，即天弘基金管理有限公司发行的货币市场基金“增益宝”。不同之处在于，投资者原本是通过基金公司网点或者商业银行的网银系统去投资货币市场基金份额，而余额宝这款产品推出之后，投资者就可以直接在其支付宝账户下进行购买和赎回的操作; 同时，余额宝的投资对投资者来说，一个有吸引力之处就是投资的单位份额起点只有一元钱，这也是互联网金融被冠以“草根金融”之名的一个缘由。

但这些创新并未改变余额宝作为货币市场基金份额的法律属性，将余额宝嵌入到支付宝的平台中，只是提供了一个新的产品销售渠道，并没有影响金融产品的本身属性和结构，投资余额宝的收益和风险同通过其他的渠道投资增益宝是完全一样的，只不过前者的客户体验也许更优，投资者的便捷性感受也许更强。但是，恰恰是这样一种并不复杂和深奥的变动，使得天弘基金公司从之前的默默无闻而一跃成为中国最大的公募基金管理公司，可见互联网金融发展势头之凶猛，对金融市场的影响之深。

第三种类型的互联网金融产品是网络贷款P2P 平台服务，这可以说是目前在中国互联网金融领域引发最多争议的一种产品，究其原因在于，中国的P2P 网贷平台大多数处于名实不副的状态。如果要比照诸如Lending Club 和Zopa 这样的标准意义上的网贷平台（目前在美国，P2P 网贷平台这一称呼已经逐渐被市场借贷[ marketplace lending]平台所取代），国内只有少数的P2P 平台（比如拍拍贷和借贷宝）将自身严格定位于撮合借贷交易的信息中介角色，而不向资金的出借方提供还款保证，即真正意义上的“个人对个人”或者“点对点”（peer to peer） 服务。

从理论上讲，P2P 平台的核心服务在于撮合资金供需双方的融资交易，同时也通过对资金需求方进行信用评级来降低交易成本，但平台本身不和融资双方形成资金借贷关系，只是构成合同法上的居间合同法律关系，这不会改变或者创设任何新型的法律关系。因此，如果出现坏账，资金的出借方是不能向平台追讨的，当然平台有可能在事后为投资者提供帮助债务追讨的服务，不过它在法律上是不负担任何还款担保义务的。这是教科书意义上的P2P，或者说国外主流的P2P 形态，但在国内却反而成了非主流。除个别几家之外，中国几乎所有的P2P 平台都有一个共同的特征，即不管它们是号称线上、线下还是一半线上一半线下（严格地说，这样一种所谓线上还是线下的划分在法律上并没有太大意义），P2P 平台与资金供给方和资金需求方之间要么直接形成借贷关系，要么基于某种显性或者隐性的担保来对资金出借方负担了还款担保义务。因此一旦出现了坏账，资金供给方可以基于合同约定向P2P 平台或者其担保人追讨（资金出借人的这一权利得到司法政策的确认，即便P2P 平台的经营行为被认定为违反监管规则或者构成刑事犯罪）。

事实上，这样一种模式就非常类似于商业银行所提供的服务: 当储户把钱存到银行后，可以在任何时候要求取出这笔钱，银行不能因为贷款出现了坏账而拒绝支付存款。在以商业银行为信用中介的间接金融模式中，资金需求方和资金出借方在法律上是没有直接契约关系的，他们都是和商业银行这一金融中介发生法律关系。中国现有的数千家P2P 企业中，绝大多数都提供了类似于商业银行的信用中介服务，无论是通过债权转让、平台自身的担保、第三方担保抑或是其他的方式。

国务院办公厅在2014 年107 号文（《关于加强影子银行业务若干问题的通知》） 中就已经将P2P 行业明确归入了影子银行（shadow banking） 的范畴，背后的道理也在于此: 网贷平台本身虽然不冠以商业银行的称谓，更没有监管机构颁发的商业银行牌照，但经营的业务却是雷同于商业银行（包括但不限于资金池模式和期限错配） ，这导致了“中国式”的P2P平台成为影响当下我国金融体系稳健性的一个主要源头。

第四种主要互联网金融产品的类型是股权众筹。根据国际证监会组织（IOSCO）在其研究报告中给出的定义，众筹融资是指为了满足项目、企业或个人的资金需求，借助互联网平台从大量的个人或机构那儿获得小额资金的活动，股权众筹（equity-based crowd-funding） 就是其中的一种形态; 除此之外，广义的众筹活动还包括捐赠型众筹、回报型众筹以及借贷众筹。我国最早一批的股权众筹平台包括2013 年创立的“天使汇”和“创投圈”，并且淘宝、京东、苏宁等著名电商企业也纷纷进入到了这一领域，世界银行的一份报告认为，中国是未来全球众筹市场中最具潜力的国家。

总体而言，股权众筹平台在中国并不像P2P 平台那样引发如此之多的争议和关注，主要原因在于，从事股权众筹服务的互联网企业一直以来比较明确地意识到基于互联网众筹平台而进行的资金募集活动可能触及核心法律风险，即非法集资。由于我国现行《证券法》没有为互联网股权众筹交易提供任何特别的豁免条款，因此《证券法》中关于证券发行的监管规则会无保留地适用于股权众筹活动。一旦监管部门依据《证券法》认定股权众筹活动构成了“向不特定对象发行证券”，或者“向特定对象发行证券累计超过二百人”，或者“采用了广告、公开劝诱和变相公开的方式”，那么这种资金募集行为就可能构成对证券监管规则的违反，甚至触及刑律。所以大多数股权众筹服务的互联网企业采取了类似“会员制”的方式来为投资者设定门槛（诸如资金、投资经验等标准），只有成为众筹平台的会员才能看到具体的募集投资计划，才有机会成为股权募集的对象。通过这样的方式，股权众筹这种融资活动的筹资对象似乎变得特定了，从《证券法》的角度来看就可能不是公募发行行为，而是私募活动了。

依据《证券法》的规则，非公开发行证券的私募融资行为是可以豁免证监会核准的，当然也能避免《刑法》带来的关于非法发行证券的刑事责任追究了。从法律的本质上来说，股权众筹很大程度上只不过是传统的证券发行活动借助互联网平台来进行而已，而这一互联网平台替代或者说扮演了传统投资银行（承销商、保荐人）的角色。

以上便是如今在中国出现的形形色色的互联网金融产品的大致分类。总体来看，中国的互联网金融在早期发展和受到公众广泛关注过程中有一个明显的特点，即从事互联网金融服务的企业主要是非金融企业，也就是通常来讲那些没有金融牌照的互联网公司，包括门户网站（如新浪、搜狐） 、电商（如阿里巴巴、京东）、搜索引擎（如百度） 、社交网站（如腾讯）以及各类新设的互联网信息企业。实际上，传统的金融企业也提供基于互联网的产品服务，比如商业银行的网络银行、证券公司的在线交易服务、保险公司的网络营销等，这些在广义上都可视为早已存在的互联网金融形态（确切地说，这些应该被称为“金融互联网”）。

但近年来在中国，互联网金融受到越来越多的关注乃至争议频发，主要不是因为上述传统金融企业自身的互联网化（这一趋势十几年前就已经出现了，并不是新鲜的事物），而是因为，大量并不持有金融牌照的互联网企业进入到了通常被理解为受到国家高度管制的金融市场领域，开始为互联网用户提供各种金融服务。不过，这并不意味着中国的互联网金融本质在于“互联网”而非“金融”。恰恰相反，中国的互联网金融产品在法律上并没有改变传统金融产品的结构和属性，只不过在技术上拓展了金融市场的受众（投资者）群体，因此其法律本质还是“金融”，而非“互联网”。无论是否存在互联网平台的载体，第三方支付服务还是第三方支付服务，货币市场基金还是货币市场基金，民间资金借贷还是民间资金借贷，证券发行也还是证券发行，各种基于互联网的金融交易并没有创造出新的商事法律关系。

司法实践中的一个例证是，上海市高级人民法院曾经请示最高人民法院，希望在商事案件的案由中增加互联网金融这一类的案由，不过最高人民法院的态度是认为互联网金融只是一种交易模式，并不是应该确立的一类案件的案由，案件的案由应该体现的是案件的法律关系，互联网金融领域的纠纷是可以用借款纠纷、服务合同、委托合同、居间合同等的一些案由来反映的。

当然，这并不是说法律制度的发展可以无视互联网金融的兴起，无论出于激励创新的目标，还是为了控制系统性风险，既有的金融法律制度是否能够对这一趋势作出有效回应，都是至关重要的。以股权众筹为例，互联网金融活动本身的特性在于利用网络平台上的海量客户资源，如果股权众筹被“私募”规则约束住的话，那么这一类型的互联网金融产品如何体现“互联网时代因素”呢? 显然，技术的更新需要法律规则做出一定的回应，以更好地契合市场发展和规范的需要。

三、从“金融抑制”到“金融深化”的桥梁

这里再回到本文一开始提出的问题，为什么中国的互联网金融呈现出了在其他国家所完全没有的热潮呢? 要知道，中国不是互联网技术最为发达的国家，更不是金融市场最为发达的国家。但恰恰是因为中国金融市场不那么发达，受到的管制太多，或者说存在普遍的“金融抑制” 现象，从而给互联网金融的超常规发展提供了空间。[“金融抑制”理论最早是20 世纪70 年代由两位美国经济学家罗纳德·麦金农（Ronald McKinnon，1935—2014）和爱德华·肖（Edward S.Shaw，1908—1994）分别在各自的著作中提出，指的是一种货币体系被抑制的情形，这种抑制导致国内资金市场受到割裂，对现实资本积聚的质量和数量造成严重负面效果。——作者原注]

经历三十多年的经济改革之后，我们细数中国尚未完成的改革任务可知，其中很大一部分集中于金融市场。换句话说，相较于其他领域，金融体系的国家管制相对来说可能是最多的。在这一背景下，金融自由化是中国金融市场改革的大方向所在。

以利率自由化为例，在被称为互联网金融元年的2013 年，包括贷款利率和外汇利率在内的主要利率管制都已经被解除了，只剩下人民币本币存款利率的上限管制还没有放开，正当政策制定者和金融学家们讨论这“临门一脚”要怎么踢出去的时候，互联网企业帮助中国金融体系完成了这最后一公里的改革。余额宝这款产品在推出之时之所以会吸引这么多投资者，最直接的原因就是人们发现（也是产品在推广时所强调的）活期存款利率和余额宝的预期收益率这两者之间存在十几倍的差异（尽管这种比较在法理上是有问题的）。事实上，我国金融市场上存在大量规避存款利率管制的金融产品，余额宝并非第一个，在它之前金融市场上已经存在了各类货币市场基金以及银行给予某种隐性担保形式的理财产品，它们的预期收益率某种程度上其实就是市场化的存款利率。理财产品和货币市场基金的收益率与人民银行法定的存款利率间存在的巨大的利差空间，这使得互联网金融产品可以去利用这种由于管制而带来的空间在短时间内聚集天量资金。

除了利率市场化以外，其他领域的多款互联网金融产品也可以被视为对既有管制格局的突破和冲击。例如，前文提及了中国绝大多数的P2P网贷平台基本上等于是在经营商业银行业务，其行为构成了吸收或者变相吸收公众存款，在我国现实的金融体系中扮演了“影子银行”的角色。而之所以在我国会出现如此数量众多的P2P平台，除了投资者风险意识淡薄的因素之外，商业银行准入门槛过高以及多层级资本市场的结构性欠缺是一大成因。尽管各种“中国式”的P2P 平台在实际运营过程中可能并未发挥为中小微企业提供便利融资的功能，但金融市场的过度管制至少为P2P 平台在中国的野蛮生长提供了普惠金融这一“政治正确”的借口，以至于金融监管当局尽管已经认定其为“影子银行”，但却一直抱有投鼠忌器的心态，间接助长了各种金融乱象的出现。

除了金融自由化的趋势之外，另一个推动互联网金融发展的技术基础就是互联网信息科技，尤其是大数据技术的普遍应用。“互联网+”已经成为正式的官方语汇。除了信息技术保障之外，互联网企业进入金融市场的一大优势在于它们自身所拥有的海量客户资源。余额宝之所以一上线就受到热捧，一个重要的原因就是支付宝有天然的便利，能将其所有客户资源转化为余额宝的投资者群体; 而腾讯开发的财付通支付平台则借由社交应用微信的“抢红包”活动在短时间内绑定了海量用户。

在中国，金融自由化和互联网热潮在同一历史时期碰头，这才造就了互联网金融在中国独一无二的风景。而反观美国，这两大潮流趋势的涌现则分处不同的历史时期。美国金融体系自由化的完成大约从1960年代开始到1980年代这一历史阶段，可以说在互联网技术诞生之前美国金融体系的市场化程度就已经很高了。在美国金融自由化背景下出现的各类金融产品（如今在中国也出现了），比如货币市场基金、大额可转让存单等就是为了规避美国关于存款利率管制的Q条例（该名称起源于1933年美国《银行法》关于存款利率管制的第Q条）。而互联网技术是从1990 年代后期开始发展，兴起于21 世纪初。因而在美国，金融自由化和互联网技术的兴起这两大趋势不是在同一个历史时期出现的，是有先后的，但在中国却同时碰头了。

可以说，互联网金融现时在中国的蓬勃发展是一种历史的机遇，是时代造就的，这再一次说明了互联网金融的本质在于金融而不在互联网。其实，类似的现象也发生在其他存在较多管制的行业，例如出租车、广播影视、教育、医疗甚至纠纷解决领域，互联网企业在这些市场化程度受限的领域中看到了商机，同时也有力促进了市场的深化和去管制。

现在给予互联网金融的一个正面评价就是它给中国带来了金融的民主化和大众化，拓展了交易可能性边界，服务于大量不被传统金融覆盖的人群。同时金融资源的占有不再完全以金融牌照和行政批文的获取为前提了: 互联网用户使用一块钱就可以投资基金产品; 无缘银行信贷和股票公开发行的中小企业可以求助于P2P 平台或者众筹平台。这背后所反映的制度变迁路径是从“金融抑制”到“金融深化”的大趋势，是所有市场人士在分享高利润的动机下共同推动了中国金融市场的自由化。这其中没有刻意设计，很多时候监管者甚至始料未及，互联网金融的出现成为中国金融市场改革的“意外”动力源。

从法律上来说，互联网金融的运作模式和中国既有的监管法律规则存在不少相悖之处，但它事实上冲破了中国金融市场原本严苛的管制环境。更进一步地，不少互联网知名企业借由互联网金融的东风，获得了极其稀缺的金融机构牌照。例如，马云旗下的蚂蚁金服完成了对天弘基金管理公司的收购，腾讯等互联网公司则获准发起组建民营商业银行。但是，正如上文所述，互联网金融在中国的兴起也伴随着诸如P2P 平台“跑路”这样的极端乱象，这就引出了在互联网金融兴起的时代我们应当如何适用金融监管法律规则这一现实话题。

四、互联网金融是否受到了监管?

互联网金融在中国的兴起从一开始就招致了不少非议。其中一个质疑就是互联网金融游离于金融监管体系之外。例如，对余额宝，反对者称在缺乏市场监管的条件下，它的高收益率扰乱了金融市场秩序，甚至有主张“取缔余额宝”的声音出现。对此，阿里巴巴的反驳是: 支付宝接受人民银行的监管，持有第三方支付牌照，而其所售货币市场基金是经证监会审批并受持续监管的金融产品。

2014年3月，支付宝的公关总监陈亮在微博上曾有以下公开回应：

“有人呼吁互联网金融亟待监管，搞得好像一直没有监管一样。余额宝从诞生第一天就得到了监管部门的大力指导和有效监管：诞生至今的264 天里，共计得到各种监管43 次，平均每6天一次。怎么监管? 含文件备案汇报、现场调研、现场检查等多种形式。今年1 月至今，央行、证监会、国家审计署等累计来监管了19 次。”

那么，这种说法正确吗? 可以说，既对也不对。的确，中国人民银行和证监会都对第三方支付平台和货币市场基金实施了监管。但这种说法的不完整之处在于，我们还需要分析购买余额宝产品时，支付宝的用户是将其认定为何种类型的产品。在推广余额宝产品的过程中，经常见到的广告宣传用语都将重点放在比较余额宝预期收益率与银行活期存款利率之间的巨大差异，而几乎找不到对投资者的任何提示，告知这是一款有投资风险的货币市场基金。这导致很多人以为余额宝和银行存款一样是有还本担保的金融产品。但依照法律要求，基金管理公司是不能进行保底承诺的。尽管根据历史经验，货币市场基金很少出现亏损的情况，和存款的风险水平接近，但它毕竟不是有还本付息保障的存款产品。

不过，万一出现余额宝收益为负的情况，尽管天弘基金公司依照法律不能给予本金保障，但销售这一款产品的平台，即支付宝，或其背后的阿里巴巴、蚂蚁金服或是马云是否会给予“兜底”呢? 换个角度说，余额宝这款产品的投资者是否预期存在某种隐性担保呢? 如果是这样的话，那么余额宝就不是一种纯粹的基金产品了，而是更类似商业银行的存款产品。而要知道，基金产品和银行存款产品所适用的监管法律规则是完全不一样的。证监会监管的是天弘基金的信息披露行为，而当支付宝把余额宝包装成一种存款产品时，应该说是没有受到监管的，因为严格地说此时监管这类金融产品的机构应该是银监会，适用的法律则应当是《商业银行法》。

在余额宝之后，支付宝平台上还推出了另外一款叫作“娱乐宝”的产品，在推广过程中也强调其风险很低。事实上，娱乐宝不是把投资资金直接用于投资电影制作，而是先购买某家保险公司销售的投资联结险，间接地使用该保险产品中用于投资的那部分资金购买某家信托投资公司发行的信托产品，而投资电影制作的行为是由该信托投资公司以受托人的名义完成的。由于在现阶段我国信托市场中普遍存在的“刚性兑付”现象，因此这就使得娱乐宝这款产品高度趋近于银行的存款产品。

现在看来，似乎互联网企业平台上销售的投资产品只要实现了宣传中所“承诺”的预期收益，那似乎所有的问题都不是问题了。但随着互联网平台上的高风险金融产品越来越多的时候，那法律适用问题和监管权力（职责）分配问题就不再只是一种理论探讨了。

大型互联网企业销售金融产品的实际风险在一定范围内还算可控，毕竟它们背后是马云、李彦宏、马化腾、刘强东这样的人物，他们能够在一定范围内确保“隐性担保”或者“刚性兑付”的可持续性，但是当我们回过头去看P2P 网贷平台时，就会发现这一细分市场上可没有那么多的互联网巨头，甚至不乏欺诈者。若比照域外的实践，P2P 业务的监管架构在美国是很明确的，即P2P 平台不属于商业银行（信用中介机构），应适用证券法的规则，因为平台募集资金被视为一种债权凭证的发行。适用证券法则意味着在强制性披露信息的基础上由投资者自己选择、判断和认购投资产品。而在中国的问题是，除了少数个别的信息中介以外，大多数P2P 平台都是在扮演信用中介的职能，提供的服务本质上类似于商业银行的存款，对投资者负担了还本付息的义务。

这一类型的金融服务，从法律理论来说，毫无疑问应当适用银行法来予以规制，但那些平台显然又不符合我国《商业银行法》关于设立银行的要求，这就是目前中国监管当局要处理的首要问题: P2P 平台必须重置身份，明确信息中介的定位，不能再充当信用中介，即“影子银行”。

五、互联网金融风险治理的关键法律问题

一个国家的整体金融法律体系大致分为两大部分，一部分是证券法，另一部分则是银行法。这样的一种分类方式，本质上不是以市场空间来划分的，也就是说，并不是说金融市场由两块组成，其中一块适用证券法，而另一块则适用银行法。实际上，这样的一种划分是以融资活动的特点，或者说是以融资活动过程中金融中介机构起到的作用和扮演的角色为区分标准的。

在这样一种界分标准下，所有融资活动均可类型化为直接融资活动或间接融资活动两种形态。在间接融资活动过程中，资金供需双方之间不形成直接的契约法律上的债权债务关系，金融机构在这个过程中扮演了一个信用中介的角色。

最典型的间接金融服务就是商业银行所提供的存款产品。对存款人来说，作为资金供给者，他将自己的资金存入商业银行，但他并不直接和资金需求者（需要贷款的企业或者个人）形成契约法律上的债权债务关系，而是由银行作为资金的借出者。同时，银行对存款人负有法律上的还本付息义务，而且银行的这一义务承担并不以借款人是否履行了还贷义务为前提。这一类融资活动适用的法律是银行法。银行法的核心内容是，扮演金融信用中介服务的商业银行要经过特许才能成立。之所以要如此规定，一个最直接的原因是，高杠杆财务比率的商业银行一旦经营失败，其后果不仅由其股东承担，更主要的是全体社会公众会付出代价。因此，各国银行法普遍设定了较高的准入门槛，其中条件包括资本金、风险控制能力、高管资质等。除此以外，商业银行赋予了监管者对商业银行的整个经营过程，甚至市场退出环节的监督权力，以确保被监管者的审慎性。

另外一种形态就是直接融资活动，指的是资金需求者和资金供给者两者之间直接形成契约法上的债权债务关系，金融机构（比如证券公司、证券交易所）在这个过程中只是起到信息中介的功能，它并不和资金需求者或者资金供给者形成直接的资金融通关系。最典型的直接金融活动就是上市公司向投资者发行股票。这类直接融资活动适用的法律是证券法。证券法和银行法不一样，银行法强调的是很高的准入门槛以及监管者对商业银行经营全过程的审慎监管，证券市场则不一样，在直接融资活动过程中，金融机构只是起到了信息中介的作用，投资者本身需要承担很大风险，因为在这个市场上金融机构并不会像商业银行那样提供一个还本付息的承诺。

从理论上讲，证券市场上发行人所发行的股票、债券或者其他金融凭证是否能获得投资者的认购，这是一个市场选择的过程，而非监管者可以给出优劣好坏判断的。普遍来说，各国证券法的核心理念是监督发行人的信息披露，因为投资者不完全掌握发行人的信息，而一个健全的市场选择过程则要求发行人准确、完整地披露其重要信息，这种条件下才能让投资者进行自我判断，并进而自担投资风险。不同于商业银行法设立一个较高准入门槛的做法，证券法不应赋予监管者权力去为投资者筛选出所谓的好公司，而是强调对融资者信息披露行为的有效监督，这才是证券法的核心理念。中国的证券法正在向“正常”的方向转变，尽管还没有得到立法上的最终确认，但是以注册制取代以往的核准制已经被明确为改革的方向。

有上述理论基础之后，我们再来看中国互联网金融产品的法律适用。要判断的核心问题就是，基于互联网平台而展开的各类融资活动到底是间接融资还是直接融资。这一点必须要厘清，因为这关系到特定金融产品究竟是适用银行法，还是适用证券法。如前文所论，这两大金融法的分支在立法理念和制度构造上完全不同。在我国目前各类互联网金融产品中，有一些在法律上的定性没有争议，譬如股权众筹，它作为一种证券发行活动，适用证券法并无疑问。但是不少互联网金融产品其实处于模糊地带，比如说引领互联网热潮的余额宝，它到底是一款直接融资产品还是间接融资产品，它怎么才算是受到了监管，对此，上文已作详尽分析。

就现实而言，更为严重的问题是遍布“城乡大地”的P2P 网贷产品。其实监管的方向已经很明确，2016年8月施行的《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》第三条明确要求P2P 平台“为借款人和出借人提供信息服务，维护出借人与借款人合法权益，不得提供增信服务，不得直接或间接归集资金，不得非法集资，不得损害国家利益和社会公共利益”，也就是为借贷双方的直接融资活动提供居间服务，而不能充当间接融资服务过程中的信用中介（商业银行）角色。

因此，总结起来说，在法理上区分间接融资活动和直接融资活动，并相应地适用不同的金融法律规则来予以规制，这是现阶段互联网金融风险治理的一项最基本的，也是最核心的工作。

[本文原刊于《东南大学学报》（哲学社会科学版）2017年第4期，原题：“中国互联网金融: 市场、监管与法律”。略去注释和参考文献，正文略加重新编辑并由作者审定。经授权刊用。]