对赌之压下，居然之家能实现千亿市值吗？

作者 | 魏无羡

编辑 | 齐秋实

出品 | 蓝媒汇财经（ID：lanmeihcj）

居然之家的股价已经快要跌至白菜价。

4月22日，居然之家（000785.SZ）发布了2021年年度报告，虽然业绩看起来不错，多家券商也对其给出了如“买入”、“强烈推荐”等评级，但股价依然处于震荡下行的态势。

根据其发布的年报，居然之家2021年实现营收130.7亿元，同比增长了44.88%；归属于上市公司股东的净利润为23.25亿元，同比增长了71.36%。不过截止发稿前，居然之家股价为4元左右，相较于2021年年初超8元的股价几近腰斩。

去年，居然之家曾经两次启动股份回购计划。2021年3月22日至2021年10月14日期间，居然之家共计动用资金2.05亿元，回购股份3228万股；2021年11月5日，居然之家再次启动回购计划，拟以不超过8元/股的价格，最多回购6250 万股，最少3125万股，预计耗资2.5亿元-5亿元。

但在这样的回购动作下，居然之家的股价不仅没被拉升，反而更显“拉胯”，业绩持续攀升，股价持续下跌，是受累于大环境的影响，还是投资者在投出不信任票？

今年4月26日，在居然之家2021年度网上业绩说明会上，公司董事兼执行总裁王宁表示，公司有做到千亿市值的信心，如今股价疲软的居然之家能实现这一目标吗？

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对赌之压

2021年，居然之家的营收达到了130.7亿元，这是其年营收首次超过百亿规模。

除了开头提及的营收、归属于上市公司股东的净利润同比增长，扣非净利润、经营活动产生现金流净额、基本每股收益也均取得了增长，分别增长了75.72%、178%和63.64%。

公司总资产同比增长了41.13%，扩张至了562亿元；归属上市公司股东净资产同比下降了3.57%，缩水到了191.98亿元。

整体来看，居然之家至少在财报上交出一份不俗的成绩单，但有一件事，是居然之家显然没完成的：对赌协议。

2019年，借壳武汉中商上市的居然之家，与前者签订了对赌协议，协议中规定居然之家要在2019年-2021年间，年度归属上市公司股东扣非后净利润分别达到20.6亿元，24.16亿元和27.19亿元。后因疫情因素，居然之家又对业绩完成承诺进行了调整，即上述扣非后净利润实现年份分别为2019年、2021年和2022年。

今年1月26日，居然之家曾发布业绩预告称，公司下属全资子公司北京居然之家家居连锁有限公司合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润预计完成24.5 亿元-26 亿元。

彼时，这样的“利好”消息还带动了股价在随后的几个交易日的连续上涨，但从居然之家发布的这份2021年年报来看，归属上市公司股东扣非后净利润为22.29亿元，其并未达到对赌协议所要求的24.16亿元。

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双轮驱动

长期以来，以红星美凯龙和居然之家为代表的家居企业均是以自主运营家居卖场和委托管理加盟的模式进行扩张的。

这一模式虽然可以在用户体验和消费者服务上做得更好，但弊端也是显而易见的：链条长、散客多、价值低，尤其当自持物业占比较重的话，所带来的重资产特性会让企业在经营成本上承压。

在房地产受到强监管、行业遇冷后，产业下游的家具市场也随之受到冲击，于是家居企业开始调整发展策略，努力让自己变得更“轻”，红星美凯龙提出了“轻资产、重运营、降杠杆”的口号，居然之家也打出了“轻资产、重管理、重服务”的招牌。

简单说，如今的居然之家在家居主业上依靠着直营和加盟的双轮驱动。根据居然之家在2021年年报中的表述，直营模式指的是居然之家通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，截至2021年12月31日，在居然之家国内的95家直营卖场中，有78家为租赁物业，17家自持物业。

加盟模式则是指公司与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营的商业模式。在居然之家全国经营的421个家居卖场中，有326个加盟卖场，采用加盟模式的卖场占比超七成。

除了开店扩张，从其年报中也能看出，居然之家还在加快数字化转型和打造家装家居产业服务平台。

2021年，根据形势变化，居然之家执行了“巩固家居主业，加快数字化转型”的企业发展战略，居然之家在2021年的数字化相关研发及运营支出超1.39亿元。

对于居然之家，其数字化战略是通过进行数字化转型将自身打造为家装家居行业产业服务平台。在2018年引入阿里巴巴作为战略投资人后，双方共同开创家居新零售行业新格局，线上线下一体化新零售模式。

根据2021年年报显示，截至报告期末，居然之家每平每屋·设计家拥有国内设计师110余万人，境外用户超890万人，国内商品模型库468万件，海外商品模型库220万件，案例库达766万件。每平每屋·设计家已拥有超9万家合作商家。不过装修业务收入在总营收的比重仍极低。

在与天猫合作推出的同城站业务的带动下，居然之家线上获客75.8万人，引导成交133亿元，同比增长57%；234家门店开展了2.9万场直播活动，获客总人数20.9万人。全年共开展联合营销活动140场，同比增加87场。但需要指出的是，线上拓客也推高了相关支出，根据其2021年年报，居然之家的期内销售费用达到11.93亿元，比2020增加了10.15%。

虽然居然之家在数字化转型上取得了一定成效，但其短期内难以摆脱由家居卖场的商业形态所产生的一些固有的问题：同质化竞争严重、成本困境、线上线下难以有效融合……

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状告信中利

2021年4月底，居然之家旗下的北京居然之家投资控股集团有限公司（以下简称“居然控股”）将与自身关系紧密过的汪潮涌及信中利公司告上法庭。

2021年年末，国内私募市场知名大佬级人物汪潮涌被曝失联，相关消息引发行业内的广泛关注，而后在今年的1月份，由汪潮涌所创建的信中利公司发布公告称，公司已与汪潮涌取得联系，且汪潮涌失联系配合公安机关的调查。

彼时，根据财新网的报道，私募大佬汪潮涌陷入泥潭，可能与信中利旗下的参与居然之家借壳上市的基金有关。

作为国内头部家居企业的居然之家，此前与信中利的关系一直颇为紧密，多年来互有合作。早在2017年1月，居然之家就受让了信中利1648万股股份，成为信中利的股东之一，所占信中利的股比为1.28%，且直到2021年年中，从当时信中利公布的半年报可知，居然之家仍然都是信中利持普通股排在前十名的股东。

居然之家董事长汪林朋和信中利创始人汪潮涌均为湖北籍，两人也曾多次共同出席一些公开场合，但在利益面前，居然之家和信中利走向了对簿公堂。

汪潮涌

根据居然控股的说法，2017年1月5日，公司以9.1元/股、总价约1.5亿元，受让了信中利1648万股股份，并于同月17日支付全部股份转让款。同期，汪超涌向居然控股出具《回购承诺函》，承诺自居然控股支付全部股转款之日起满三年后，若要求退出时无法通过新三板或其他市场以合适价格成交，汪超涌将按承诺函约定价格回购居然控股持有的信中利全部股份。

但汪潮涌本想通过高溢价收购的惠程科技，将私募平台注入上市公司实现借壳上市，不过由于政策收紧而未能成行，虽然之后想通过“PE+上市公司”的方式实现，但股价连续下跌，而信中利的业绩，也就此一路下挫。

公司资金链吃紧的汪潮涌很可能是无力回购股权，所以居然控股便将汪超涌、信中利及其关联企业然信企业等告上了法庭。

回到居然之家身上。居然之家也还处于拓宽线上获客渠道、铺设线下市场门店的路上，未来的成本支出大概率上还是会保持在高位，今年是其业绩对赌的最后一年，实现千亿市值的愿景虽美，但还是先完成眼下的净利润目标为好。