经济痕迹︱最大的“灰犀牛”

最近，“灰犀牛”成了热词，用于讨论我国经济面临的大概率风险。不过，在财经作家米歇尔•沃克造出这个词时，她指的是类似2008年爆发在华尔街的那种危机。

那场危机与美国的杠杆率有关，尤其是“居民加杠杆”。如今危机过去十年了，美国的杠杆率发生了那些变化，灰犀牛还在吗？我们用“债务余额/GDP”来观察，有三点变化：

①家庭部门杠杆率明显下降，债务余额占GDP的比重由2007年的98%降至目前的79%。

②非金融企业杠杆率基本稳定——2007年其债余额占GDP的70%，2012年降至66%，眼下又回升到72%。

③联邦政府杠杆率大幅上升，其债务余额占GDP的比重由2007年的42%飙升至目前的86%。不过，同期美国地方政府的杠杆率倒是下降了，由2007年的21%降至眼下的17%。

不难看出，危机以来，美国非金融部门的整体杠杆率其实是上升了——由2007年的230%上升到现在的254%。换句话说，经济的投入增加了。那么，效果怎么样呢？

我们来看增速。危机前美国增速逾3%，现在是1.4%（中间经过08、09两年的衰退，13年正式复苏，且按下不表）。可见，投入产出效率并不高。

自然可以辩解说经济复苏是需要时间的，并且投入与产出之间存在时间差，但十年过去了，这一观点的说服力还剩下多少呢？不可否认，美国经济“杠杆升、增速降”的背后存在大量的无效投入。

如果这些投入来自有资金，那问题还不是太大，顶多就是浪费钱；但如果来自融资杠杆，那就意味着债务风险的积累。风险不断积累，终将抵达由盛而衰的“明斯基时刻”——债务-资产价格崩溃，经济陷入衰退。

按照明斯基的分类，债务有三种：①对冲性，即债务人从融资合同中获得的现金流足以覆盖本金和利息；②投机性，即债务人从融资合同中获得的现金流仅能覆盖利息；③庞氏（Ponzi scheme），即债务人的现金流什么都覆盖不了，只能靠出售资产或新融资来履行支付承诺，也就是借新还旧。显然，债务如果是对冲性的，那多多益善；但若是“庞氏”，那就危险了。是不是灰犀牛，要看融资的回报率。

回到美国的问题上。危机前，美国增长靠居民加杠杆；危机后，居民债务冷却，换做联邦政府加杠杆。可惜此杠杆非彼杠杆，对经济的贡献可谓微薄（如下图）。

原因有三：

借债不外乎是为了支出。美国联邦政府的支出分两类：国防支出和非国防支出。二战结束后，联邦支出也曾拉动经济发展，有三个时期——1960年代越战、1980年代美苏对峙、“9•11”后的反恐战争，都是用兵之际。不过，美国国防支出有条规律——前期涨得越高，后期就落得越深，目前美国军费增速处于回落期。

有些支出会产生效益，比如投资建厂；有些则不会，比如还贷。在美国，不同口径的联邦支出差距越来越大，或者说有经济产出的支出占总支出的比重越来越低，目前是32%，处于历史低点。

与此同时，联邦债务余额占GDP的比重却升至历史高点——86%，表示联邦政府在“借债过活”的道上已经越跑越远。鉴于联邦支出还得大涨（再过十年，“婴儿潮”一代将进入老病暮年，医保退休金等需要花钱的地方多了去），而联邦税收又不可能大涨，联邦政府在可预见的将来免不了还要“借借借”。

联邦杠杆越加越高，经济效率却越来越低，这不是“灰犀牛”是什么？

较之迷失的日本、低迷的欧洲，这些年美国经济算是恢复得不错的。但谁知道那头看似安静吃草的灰犀牛什么时候会冲过来呢？

当然，它也可能不会冲过来。比如说，国防支出突然出现拐点（至于为何出现拐点，就不在本文讨论的范围内了），美元和美国国债作为全球避险资产的重要性迅速提升。实在不行，美国还能印美元，就像美联储前主席格林斯潘说的，“美国不会违约，因为它可以印钞票”。这就是美元霸权，可以将危机和损失转嫁出去。

中国不能印美元，却是美国国债最大的持有国。美国联邦融资这头“灰犀牛”，无论是低头吃草，或是横冲直撞，都不免影响到我国的金融市场。所以我们的金融调控，不但要防范自家地里的灰犀牛，还得盯着彼岸的灰犀牛。