专访夏斌谈10年前金融危机启示：金融改革不能自娱自乐

10年前，来自美国的金融危机对包括中国经济在内的全球经济都产生了重要影响。从2007年到2017年，中国经济增速从10%以上下降到了7%以下。在中国改革开放即将步入“不惑”之年，中国经济正在孕育经济增长的新动能。这个过程中，如何完善和深化金融改革、提高金融服务实体经济的能力和效率再次成为重要议题。

然而，金融一方面能够服务实体经济，另一方面也能伤害实体经济。比如10年前的金融危机，就导致了实体经济的重挫。

国务院参事、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌在接受澎湃新闻记者采访时指出，美国2007年次贷危机引发的全球“百年一遇”的大危机，根本原因是美国宏观货币政策的失误，虽然美国主流学界并不愿意公开承认。

夏斌曾历任中国人民银行总行金融研究所副所长、中国证监会交易部主任、深圳证券交易所总经理、中国人民银行总行政策研究室负责人、中国人民银行非银行金融机构监管司司长、国务院发展研究中心金融研究所所长。

放眼中国与世界经济，夏斌认为，10年前的繁荣是国内外大环境共同造就的，如今国际形势变化，那条路已经没法再走下去。中国生产率水平在2008年之后显著衰退，与低效率企业未退出市场有重大关系。很多僵尸企业至今没退出，导致资源特别是金融资源的利用率下降。国有企业在效率上低于民营企业几乎是学界共识，但国有企业比民营企业更容易占有金融资源也是客观事实。持续亏损的国企不能及时退出，不仅会降低资源利用效率，更重要的还会扰乱市场秩序。夏斌指出，在实体经济改革不到位时，金融改革超前了，就是在自娱自乐。

金融改革与实体经济改革不可分割，不管是哪一项改革滞后，都将使得金融更好地服务实体经济的目标落空。在实体经济改革没有到位的情况下，放松金融并不会使得资金这个资源得到非常有效的配置。

经济持续增长的真正出路不在于货币信用手段

澎湃新闻：美国爆发次贷危机后，大家都称，美国汲取了1929-1933年教训，及时采取了宏观政策予以应对。为什么10年快过去了，世界经济还是萎靡不振，这里又能引出什么重要启示？

夏斌：在经历2007年前的世界经济繁荣后，2008年大泡沫突然破了，来势凶猛，“百年一遇”，当时世界一派恐慌。在那情况下，确实好歹前有1929-1933年大萧条教训，即后来宏观经济学上认为的：大萧条是由于过于信奉了古典经济学市场出清理论，针对当时的有效需求不足，政府未及时干预。由此，后来凯恩斯主义也由此兴盛起来。

因为有了那次教训，当又一次“百年一遇”大危机来临时，美国立即怂恿各个大国齐力放松货币政策。当然“美国生病，中国也吃药（吃多了些）”。总算在2009年前后未让世界经济出现大萧条时那样的恐慌局面。大萧条时，美国国民收入下降幅度超30%，失业率上升8倍，高达25.2%。2008-2009年美国单个季度GDP也快速下降，但是各主要大国失业率还能维持在10%左右，没有出现大萧条时期那样的惨烈景象。

最难熬的日子是过去了。但是上次大萧条从1929年开始，历经五年，到1934年美国经济就恢复到了两位数的增长。这次大危机自2007年迄今已10年过去了，经济还在衰退与复苏的摇摆困境中，确实时间够长的。而且，迄今全球经济复苏的基础并不牢固。特别要看到的是，世界各地由危机而产生的反全球化浪潮，以及由经济问题而产生的社会动荡似乎此起彼伏，甚至包括美国，都发生了从占领华尔街运动到最近有些城市发生的一系列社会政治暴动。为什么？如果说吸取大萧条教训，当危机来临时，主动动用扩张的货币财政政策是有必要的。但是从今天看同时也必须看到的是，扩张的货币财政政策作用是有限度的。要让经济真正从危机中复苏，经济增长内在动力的形成，还是要靠基于市场基本出清基础上的结构调整，要靠技术创新。在货币信用问题上，不能走极端。长期的、过度的货币扩张刺激，对实体经济的发展是无济于事的。因此，如果说2008年危机爆发至今已长达10年的时间最大的启示是什么？就是要当心出现“教训之教训”，即既要吸取过去过于紧缩的教训，又要吸取基于过去紧缩教训基础上的过于宽松政策的教训。不管穷国还是富国，经济持续增长的真正出路不在于政府人为调控的货币信用手段，而在于一国的经济结构调整和技术创新。

2013年后的实体经济消化不了两位数增长的M2供给速度

澎湃新闻：你的意思就是，在处理经济与金融关系上，需要强调经济是本，是源，金融是流，强调实体经济是基础？

夏斌：对。联系当前中国经济和金融关系，确实是金融稳，经济才能稳。这是因为经过前一周期经济“超级繁荣”阶段后，现在经济增速跌去了一半，面对如此之多的货币存量，必然要市场出清，要结构调整，要去过剩产能，但是我国目前这些任务并没完成，自然存在系统性风险的隐患。因此防范金融风险是当前中国经济稳定发展的主要矛盾。从这个意义上说，金融不稳，经济不可能稳。反过来，如果经济结构不合理，经济自身存在不少制度性、重大结构性问题，此时不管是采取松的还是紧的货币政策，经济都不可能得到稳定增长。因此可以说，人类经济从实物经济发展到复杂的信用经济后，两者是相互作用的。

因此，在我国当前，如果实体经济改革不力，市场不出清，僵尸企业不出局，过剩的产能、资产泡沫不解决，仅靠放松金融，并不会使资金这个资源在全社会得到非常有效的配置。实体经济改革不到位，金融改革超前了，只能是在自娱自乐。

澎湃新闻：那您对当前大家议论的“脱实入虚”现象又是怎么理解的？

夏斌：“脱实入虚”现在是大家经常议论的一个经济现象。具体的情况我不展开介绍了。我认为需要探讨的是，为什么近几年会发生这种情况？有金融改革不到位的因素，但在2003-2008年此现象为什么没有那么突出？

如果仔细分析就会发现，在2009年前甚至在2011年前，在中国经济超高速增长之时，一是投资很旺盛，有多少资金都能通过传统的金融商品直接进入到实体经济，金融创新似乎也没后几年那么紧迫。二是相对于当时的实体经济发展，资金总嫌不够。2012年后，经济进入深度调整，增速相对于2007年已“拦腰砍一刀”，进入7%增长的年代，特别是到2015年，投资也进入了个位数年代。这时候，第一，市场上投资预期减弱，有些理性投资者找不到好的投资项目，实体经济接纳不了那么多资金；第二，房市在当时政策导向下仍是偏重于资产属性，有诱人的投资投机需求；第三，政府为了防经济下行过快，货币政策又一直是中性偏松。在这样的环境下，再加上金融监管跟不上或者说各金融监管协调不力，缺乏统一的宏观审慎观点，各自都在积极鼓励各自被监管的机构大胆创新，打破分业经营和利率的限制，或者说默认有些“无序的创新”。自然，那么多的资金就会绕道逃避监管，创新出各种各样交易结构复杂的金融产品，放大杠杆力，实体经济投资予期不看好，就玩起金融资产属性重的包括房地产的各种资产交易。自娱自乐，层层赚钱。金融交易结构越复杂，赚钱的层次越多。

所以说，如果深度分析“脱实入虚”的问题，一是2013年后的实体经济消化不了仍是两位数增长的M2供给速度。二是“房子是用来住”的属性未规范、未体现，中国经济总体上又被房市绑架，因此存在过多的货币供给为大量结构复杂的金融产品，逃避相关监管最终“入虚”提供了空间，为金融资产（包括房市）的自娱自乐服务。三是金融协调监管又滞后了，缺失大宏观的审慎监管理念，监管成了“市场的尾巴”。

要采取逐步释放风险策略，不去主动引爆系统性风险

澎湃新闻：进入2017年，“一行三会”各自都在加强监管。中国人民银行的统一资管文件、第三方支付文件，银监会的“四不当、三套利”文件以及证监会、保监会的监管文件陆续在出台。那么到底如何理解金融创新与金融监管的关系？

夏斌：你提的这个问题很重要。应该看到，这个矛盾不是近几年才出现的。中国改革开放快40年了。在过去的40年中，每当宏观经济运行遇到较大矛盾与问题时，这个问题往往被大家提起，引起争议。说明这一关系在改革实践中确实不是很容易把握好。

抽象说，实体经济是本，金融为实体经济服务。经济改革加快了，金融跟不上，会拖经济发展的后腿。金融改革与创新过快了，同样会引起经济的不稳定。就金融作为一个子系统看，要很好地为经济发展服务，必须了解到，这个子系统不仅仅是金融创新越快越好，也并不是越能创新加大更多的杠杆能力，越能创新加快货币流通速度的金融产品就越好。一个好的金融体系应是什么样的金融体系？我在和陈道富合著的《中国金融战略：2020》一书中曾提出，应该是一个包括四要素在内协调平衡的金融体系。那就是货币政策、金融监管、微观金融行动、涉外金融（汇率和涉外资本流动）。只有四要素协调平衡发展了，经济才能稳定发展。然而四要素的协调平衡又是动态的，可以有多种的组合。在一定的时期，一个相对独立于实体经济的金融体系，是适应还是不适应，是好还是坏，往往取决于这四要素的共同作用。这个观点在西方金融教科书中从没提过。但可以说为中国近40年改革开放实践中的一个又一个案例、一段又一段历史所不断证明。

说具体点，今天中央讲金融稳、经济稳，是告诫我们要保持中国经济持续稳定的发展，必须首先强调防范金融风险，是因为看到了当前经济领域中突出的问题是金融风险问题。“一行三会”各个监管部门监管力度以前几年从未有过的姿态在较短时间内再三强调抓监管，意味着前几年的监管特别是协调监管不够得力，滞后了，出现了不少“无序金融创新”。现在即使是又一次“亡羊补牢”，也只能不惜成本。已是出于无奈。

澎湃新闻：那么现在严厉的监管是否有利于实体经济的发展？

夏斌：基于前几年部分的无序金融创新和已积累的不少风险，当前加强监管是必需的，是有利于实体经济发展的。即使在短期内对实体经济发展会有所影响，也是必需的，长痛不如短痛，对实体经济的长期持续发展是有利的。这个结局是由过去发展而形成的。就今天而言，是基于过去已积累的风险事实的一个判断。当然，也不能从一个极端走向另一个极端。释放风险要讲究策略，防止在进一步加强监管中引爆更大的风险。

金融具有“天生”的不稳性。且由于受利润所驱，微观金融一直具有内在的，主动的，持续不断的创新动力，而监管行动往往又是被动的，被引致的。因此在实践中要处理好金融创新与监管这对矛盾，确实要讲究艺术，要向我们历史上自身积累的而不是西方教科书所指向的教训与经验学习。在当今中国，既要强调监管者要关注市场发展，主动向市场学习，逐渐放松有利于经济稳定发展的金融限制，不当市场的尾巴。又要强调市场要依法创新，要监管立规在先，金融活动在后。要采取逐步释放风险策略，不去主动引爆系统性风险，在中间找一个平衡点，这不是一个理论问题，是相当难的实践问题，是检验我们的综合领导力和执政艺术的问题。