陈元：从国家战略角度重新界定僵尸企业，给予开发性金融支持

我今天所讲的不是系统的关于开发性金融的做法和案例，而是把看到的实际问题及一些思考，提出来和大家交流。

首先，我想先简要回答一下什么是“开发性金融”。开发性金融一直在发展当中，其最主要的内容也在不断的思考和提炼中。或许我们可以这样表述：开发性金融是为实现国家战略而发展出来的一系列金融方法，其基本特征区别于财政性的拨款、减让性融资支持，是完全用市场的方法来实现国家战略。

开发性金融可以分成两类。第一类是运用现成的市场去实现国家战略，这比较接近于商业金融。但商业金融往往是运用市场获取最大利益，国家战略在其中的地位和角色不够清晰。在当前的国情下，我呼吁商业性金融机构，也要用市场化方式实现国家战略，不要去做那些乱象丛生、没有理性的投资业务，而要围绕国家战略，去做一些有实质内涵的、为实体经济和国家战略增砖添瓦的项目。第二类比较难，是没有市场，却仍然要用金融方法实现国家战略。开发性金融的资金来源是国家信用证券化得来的，通过国家信用的市场化得来的资金，必然要用市场化的方式来运用，否则是难以生存下去的。

所以，开发性金融面对的将是一个创造市场的过程，不创造市场，资金运用就会出现问题，就会出现大额不良贷款风险，甚至出现金融危机。这和很多人的观点相差甚远。有人一直认为市场是天上掉下来的馅饼，即使中国掉不下来，美国的馅饼已经掉下来很多了，那么我们直接用美国的市场、美国的方式就可以去做，这是不全面的。中国的馅饼没掉下来，需要靠我们自己去辛勤耕耘，去创造市场，创造一个为我所用的高效运行模式。世上没有天上掉馅饼的好事，一分耕耘一分收获。在推进开发性金融过程当中，只想摘桃子不想种地是一种天真的幻想，也是一种思想懒惰，是对现实视而不见的想当然的看法，往往是没有结果的。不种地就长不出桃子，当想去摘桃子的时候却没有桃子，最后这件事也就做不成。

应给符合国家安全战略的企业融资支持

企业的财务指标体系反映了企业财务可持续的能力，是企业在市场经营当中一个最重要和基本的描述。我们看一个企业，先看其赚不赚钱、是否亏损、盈利多少等等，这是很自然的。但是也要看到，在全球化的今天和在国家战略框架下，财务指标体系可能并不是评价一个产业重要性的唯一指标体系。当然，这个体系很重要，决定着企业今后发展的走向，但是在财务指标之外，还有其他一些重要的指标。

有一类企业或行业、部门，是具有国家安全重要性的。这些企业、行业，在自身原因和外部因素的共同作用下，不一定有好的财务业绩。金融机构把企业财报看作唯一判断是非和决定对错的指标体系，我认为不一定全面。国家有一些基础的工业企业盈利能力不够强，这是不是产能过剩？是否有问题？再比如农业、水利等其他重要的基础产业、行业，也都没有很好的财务指标。

这就产生了一个矛盾。如果按照企业报表来说，这些都是濒临破产，或者已经资不抵债、应该破产的企业。但是从国家安全、国家经济基础来说，一旦遇到重大的国际形势变化，例如经济制裁、地缘冲突等，这些企业的重要性就显现出来了。所以，这些企业、行业的重要性不是完全表现于一年一度或者一季一度的财务业绩上，而是表现在十年一次、或者数十年一次的经济周期性变化、国际形势变化或地缘冲突之时。

因此，对于这些企业，除了看财务报表之外，应该还有一个国家安全信用指标体系。在国家遇到百年不遇或几十年不遇的重大变化时，这些工业要开足马力，应对复杂的国内外形势和战争需要。这一指标应和企业的财务指标有一定的相互关系。我们应该在和平时期就把国家安全信用指标体系按照各个行业的重要性提出来，由几方面共同反复推敲，确定后向全社会提出。

对于国家安全重要性企业及其相应产品，应当采用一套国家安全信用评级制度。这一评级制度可以包含若干等级，但是再低的等级也还在国家安全信用等级之中，在维护国家安全时，要对其优先保证、优先融资、优先支持。此外，国家安全信用评级应该被列在财务评级之上，因为满足这一评级的企业是国家安全利益的载体和基础，应该首先得到融资。我认为，国家安全信用评级制度应以立法形式确立并成为一种国家制度。这种制度应当成为国家信用体系的组成部分，与传统的社会信用体系相互衔接，并应占有更重要的地位、发挥更重要的作用。

符合国家安全信用评级的企业和产品应该首先得到融资。按照已有分类，政策性机构和开发性机构是满足评级的融资者，广义而言，所有达到一定规模的金融机构都适用这一评级。对于符合国家安全信用评级的金融机构，不能完全按照财务指标决定其融资水平，而应该在法律和制度上明确要求，保证其优先得到融资。符合评级的金融机构进行融资是履行国家义务，是执行国家制度和法律规定，而不融资者则是违反国家法律、相关制度，应得到惩罚，包括领导任职资格重新审定以及企业罚款等。换言之，由于国家安全信用等级之高，企业由根据财务报表决定融资，变为了根据法律和制度进行融资。这样变化后，我国的金融体系更为完整，对实体融资，特别是对涉及到国家基础工业、国家安全领域的融资，承担起了法律责任。

基础性部分具体指什么？基础性部分是指类似基础设施的一种基础性经济部分和产品，例如数额大、利润低、持续时间长的科研支出。既然其具有如此特征，就应该由财政融资支持。长期以来，我国就是用财政融资来支持这部分盈利能力差的基础性经济组成部分的，特别是科研部分和一些基础性产品，这在今后还会继续。但是，随着经济规模增长，在有限的财政能力遇到困难后，我们往往会对其进行调整和缩减，出现拆东墙补西墙的情况，使得项目难以持续下去。所以，我们可以从融资的角度把其视为高股权融资以及低债务注入，而不是从财政的角度出发，将其完全推出。比如，股债比可以是5：5，甚至是6：4、7：3，这是大家在实践中都很生疏的情况。在很大程度上，5：5的股债比将债权风险迅速减少，6：4和7：3的股债比的债权风险更小。但是，存在这样一类企业，我不去讲它是财政的还是金融的，而是仅从其股债权比来看。目前，我们的国家发展需要满足基础性和研发性产业及产品的融资需求，而不是简单的以债融资。

现在对于政策性金融、财政性资助这部分融资的描述和表述都是不够准确的，欠缺专业化。如果我们不看资金从哪儿来，只看融资比例的话，把市场推给政策性金融，就等于推给了政府。

过去，我们把商业性金融和政策性金融、开发性金融相分离开来。政策性金融和开发性金融，当时的说法是让专业银行能够顺利股改上市转成商业银行，政策性银行和开发性金融机构也是经过一番努力才走到今天这一步，取得今天这样的成果。用这样的方式方法做，现在看来也是力度有限，效果有限，不完全符合我们国家现代发展的需要。因为商业性金融，一切都是看财报，完全没有考虑国家安全的因素，这使得界限分得太清，使相当一批国民经济、科研发展、国防工业融资非常困难。政策性金融、开发性金融的专业能力、支持水平达不到需求，使得我们国家不能完全实现全面小康、工业现代化和民族复兴。

准确的表述是，对于这一类高股权、低债权、长期限、低回报、低利率的企业，项目最终成功才能获得集中大额的回报。在三年、五年的时间当中，可能获得的回报是很少的，而三年五年可能是大量金融机构能承受的最大时限，七年八年就很少了，十年以后再获得集中回报基本上是很难做到的。因此集中、大额、长期的融资需求不能均摊在时间当中，按年按月还本付息，只能是最后成功之后给予大批量回报或者和别的产品搭配，比如一些高新技术转化成民用技术，使这些项目得以回报。这从金融的角度来看，也是合理的，要把这类问题加以考虑，提出解决办法。

合理确定融资的股债比

到目前为止，股权和债权比是一个没有充分挖掘的领域。中国经济是一个债权经济，股权短缺，我在十几年前就认识到这一点。但是股权的来源，都是认为企业盈利、财政拨款、资本市场，始终没有一个好的来源。像中国这样股权靠债权运转，动不动就是高杠杆率，即使是股权，也是名股实债，这个问题值得深入挖掘研究。

我做一个简单的比较分析。1：9的股债比，实际上就是高债务，没有短期回报的现金流来源，一个企业如果股债比是1：9，金融机构是不会向其贷款的。但是，也并非所有这样的企业都没有短期回报的现金流来源。这种比例也是现实当中存在的，适用于一类现金流充足的大行业，比如上世纪八十年代后期到2000年左右的电力行业。电力行业甚至可以做到0：10的股债比，即全部是债权，因为其现金流特别充足，当时电力供应短缺，只要有电就能收钱。原来国开行利用债务形式的软贷款，加上商业贷款的硬贷款，建成了这些电厂，一直运行良好，也都能还本付息。因此，1：9或者0：10的股债比可能存在于一类高现金流的企业。再看2：8和3：7的股债比，是大量工业服务业常用的股债比，也是形成全球共识的一种黄金比，债务为主的融资是广泛被接受和使用的。在这一股债比下做成的项目，估计占到70%-80%以上。4：6的股债比被认为是高股比，可以覆盖高风险，债权方风险明显下降。5：5的比较少见，只要股权不是通过杠杆取得的，整体风险就不大。

我们国家现在很多都是形式主义化，股权实际上也是高杠杆，债权披上股权的外衣，实际上并不是真正的股权。6：4，可以认为债权风险被股权更多覆盖。7：3和8：2、9：1，都可以认为是债权风险基本被股权风险覆盖，银行自身不承担多少风险，这样的实践比较少，只是过去财政对科研、军工以及重大国家设备、试验设备等的一种补助性融资，债权就是一个填缝性质的融资方式，不做不行，做也是相当于陪衬。我认为，这些问题都要从头反思，在股债比上让企业融资方式逐步趋于合理，覆盖国家发展需要的各种不同的情景。

从国家战略角度重新界定僵尸企业

僵尸企业是指资不抵债、经济指标严重恶化的企业。但是从前面来说，有的企业并不是只有财务标准，它还有广泛的基础，比如产业基础、国家基础、国家战略标准，所以要从更高的角度来看，把国家安全信用标准和企业财务信用标准结合起来。在遇到矛盾的时候，首先要看国家战略，财务标准要服务于国家战略。

因此，我们要认识到，僵尸企业在对国家战略发展作用有限和纯市场化的领域中，是正面的概念，但是在国家利益面前是有不同含义的。所以大家对于无关国家战略的企业，财务指标应该是市场出清的标准，但是国家战略不能市场出清。对于执行国家战略的企业和产品，要动用财力来巩固和加强发展，帮助其改善经营，提高整体能力。

企业的重要性，在金融机构层面叫做系统重要性金融机构。2008年国际金融危机之后，美国监管当局（主要是财政部）对是否救助雷曼兄弟公司，想在初期打破市场惯例，结果反而引起美国市场的恐慌，连带引起全球市场大动荡。自此之后，监管部门就开始研究，提出系统重要性金融机构的概念，这是一个对大而能倒的政策调整和改进，凡是系统重要性金融机构，就应该实行更严厉的监管和更精细的经营，使其避免出现影响系统稳定性的风险爆发。换句话说，从让大企业倒闭、市场出清，转成采取预防性的管理，从而避免发生重大风险，影响全局的稳定发展。

我认为，在企业当中也有这种系统重要性的企业。这种企业与金融机构不同，金融机构大而不能倒的标准很清楚。系统重要性企业或者是产品如何界定？这取决于不同行业、产业、技术、研发能力等方面，各行各业有不同的标准。反过来说，如果技术和产品在国家安全当中是不可取代和没有竞争性的，那么似乎可以把它看作系统重要性的企业或者产品，应该对其稳定性和可持续性予以格外关注，不是放手让它浪费国家的金融财富和企业经营的资金，而是对它实行更严格的监督、管理，不要由于其自身经营问题影响到国家安全和系统性稳定。

发展稳固合作关系，通过“一带一路”实现可持续增长

第一，“一带一路”建设首先有赖于外交、政治、军事等多方面的稳定，然后依靠经济发展。如果没有上述稳定条件的保障，单纯的经济关系很容易被破坏，就会导致前功尽弃。“一带一路”中的合作伙伴关系可被分为三种不同类型：第一类，已经在政治上与我国形成稳固的合作伙伴关系；第二类，目前还没有形成稳固的合作伙伴关系，但双方关系处于变动当中，有可能在将来形成稳固的合作伙伴关系；第三类，存在对立关系。对于处于三种不同关系的国家和地区，我们要巩固和发展已有的稳固合作关系，力促目前不稳固但有可能变为稳固的关系进一步发展成为稳固关系，同时化解对立关系。实际上，在“一带一路”的建设过程中，我国也并没有想去打击或制裁对手，打击对手也无法得到良好效果。

第二，已经与我国形成稳固关系的国家，应该成为“一带一路”建设的骨架支柱和框架基础；对于处于变动当中、有可能发展成为稳固关系的国家和地区，我国应采取多种有效方法努力争取，不断促进双方关系向稳固、友好的合作关系发展；对于处于对立关系的国家或地区，我国应设法软化或冻结现有的对立关系，不能使其更加恶化，然后逐步溶化对立态度，力保其不成为发展阻力，以避免矛盾激化。在此过程中，我们应坚守国家核心利益的底线，不能越过底线。

第三，目前我国财力有限，在对外融资方面要精打细算。另外，我国应尝试多种方法来设计和推动人民币的国际应用，通过人民币来建设海外项目，使人民币能够在未来向中国的债券市场汇入，从而建立良性的大循环而非恶性、套汇、投机的小循环，我们不能让人民币枯萎。

第四，我们要通过“一带一路”战略来保证我国关键性大宗商品的来源和供应链，要让石油、天然气等大宗商品的不确定性逐步稳定，并逐步掌握其定价权。我们应对这一问题高度重视，并将其置于“一带一路”战略中的关键位置。我们要建立全球供应链，使其成为未来我国全球稳定可持续增长的重要支撑，以确保我国基础能源来源的安全可靠。想要实现互联互通，就要首先更好更快地实现这一目标。

（本文为作者在2017年8月12日的首届中国金融四十人伊春论坛主论坛“开发性金融与‘一带一路’建设”上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处整理，经作者审核。）