荀玉根谈策略研究框架：从大而整、知轻重，到做最好的自己

大家好！又到了一年一度的培训会，我一直把我的发言定义为交流探讨，因为我自己也一直在摸索、学习，每年暑期沉下心来重新审视和梳理自己的研究是非常好的自我总结和反思。我每年发言的题目都不一样，去年叫《顺大势，成大器》，今年叫《做最好的自己》，题目的变化反映了我对研究的新体会。入行十年，我对研究的认识有两个阶段：第一个阶段追求“大而整”，讲究框架的完整、指标的精细，就好比一个好武青年刚进入武林时，每一派的武学都想学，似乎把所有的派系都学会了之后就一定能打遍天下无敌手。第二个阶段明白“知轻重”，随着对市场认识的深入，理解了分析主要矛盾、抓住大趋势更重要。领悟了如何看待研究框架，没有任何一门武学能够包打天下，任何框架都有优和劣，关键是找一个适合自己的框架，认识并接受它的不足，做好自己能力圈内的事，做最好的自己！下面我从四方面交流一些体会。

1. 认识市场，认识自己

入行十年，经常有人问我，分析师是干啥的？我也经常思考，分析师到底是怎样的职业？因为虽然从业十年了，我对自己从事的工作感觉仍有些恍惚。有时分析师看起来是这样的，像诸葛亮一样运筹于帷幄之中、决胜于千里之外，特别是自己对市场的判断对了之后，是这个感觉。有时又觉得分析师是这样的，就是个算命先生，尤其是市场的走势与自己的预测大相径庭时。对于一个开了十年车的司机或者干了十年汽车修理的师傅，我们都尊称“老司机”，技术已经很娴熟了，一般不会出大错，但是在证券行业做10年哪怕20年，仍然可能犯错，而且可能犯大错误，为什么会这样？

20世纪最伟大的经济学家之一哈耶克在1974年获得诺贝尔经济学奖时，就发言指出“市场是十分复杂的，取决于众多个体行为，结果的过程可能有许多情况，几乎不可能全部充分了解和计算。”哈耶克道出了社会科学与自然科学的本质差异。自然科学研究物的行为和规律，数学由公式推导可以得出定理，物理、化学通过在实验室里做实验可以得出一个理论。社会科学研究人的行为，通过对社会现象做归纳总结，提炼出一些理论，1776年亚当·斯密写《国富论》这本书开始，经济学才成为一门社会科学，到现在也不过才240多年。市场的复杂性就在于要研究人，很难收集完备信息，比如A股有1亿股民，我们经常会叫市场预期，其实这是一个非常模糊的词，不可能把所有投资者的观点都调查清楚。复盘之所以重要，其实是通过市场本身的交易指标观察市场到底在演绎什么，投资者在想什么。2015年有一部著名的科幻小说《三体》，里面讲了两个假设，“射手假说”和“农场主假说”，或许能给我们一些启示。射手假说讲的是，一个神枪手对一个靶子每隔十厘米打一枪，很多枪之后，设想这个靶子的平面上生活着一种二维生物，比如蚂蚁，蚂蚁中的哲学家通过观察发现一个伟大的定律：它们的宇宙每隔十厘米有一个黑洞。农场主假说讲的是，一个农场里有一群火鸡，农场主每天中午11点给火鸡喂食，火鸡中哲学于是高呼他的真理：每天中午11点会天降食物，结果有天中午11点农场主把火鸡都抓去宰了。蚂蚁哲学家和火鸡哲学家得出的真理，在我们人类看来很可笑，四维、五维或更高维的智能生物看人类总结的一些真理是，是否也会类似感受呢？市场的复杂性还在于，参与市场的主体是人，不同的人对同一个信息的理解常常不同。我们看看这两张图，左边这个图，我相信大家第一感观是，离我们近的这条黄线更短，实际上两条黄线一样长，错觉源于背景图的干扰。右边这个图是什么动物？心理学家说，男生更多看到是鸭子，女生更多看到是兔子。我们发现，不同的个体在这些图中归纳采集的信息不一样。所以说市场很复杂，市场包含的信息很多，人对信息的理解和分析、得到的结论也不一样。是不是我讲这些说明市场不可测了，是随机游走，就没有研究价值了呢？也不是。

那怎么理解人与市场的关系呢？我借用日本战国时期战国三英杰对同一个问题的不同回答，谈谈我的理解。有人问他们同一个问题：杜鹃不鸣，当如何？这三个人的答案截然不同，三种境界正好解释了A股发展的三段历程。第一位，织田信长回答：令其鸣！杜鹃不叫，就用鞭子抽打让它叫，这好比股市中的坐庄模式，在九十年代非常盛行，甚至出现过沪深两地政府为抢夺金融定价权主动抬高股价，阚治东的《荣辱二十年》对这段历史有介绍。第二位，丰臣秀吉回答：诱其鸣！杜鹃不叫，就用食物来诱导它叫，这类似股市的忽悠模式，通过报告、画K线走势图，引导市场价格，让市场形成某个趋势。2005-07年牛市中有一个炒股大神叫带头大哥777，最开始股评比较准，后来组建了一个QQ群，推荐任何的股票第二天都涨停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鸣！杜鹃不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永远不叫。这是我认可和坚守的原则，分析师的责任是通过扎实的研究给出合理价值区间，至于股价什么时候达到这个位置，会不会超涨，超涨多少，由市场的运行状态、资金、情绪等等因素决定。

最后，我想强调一下，研究投资要与时俱进，所谓“兵无常势，水无常形”。大家都喜欢膜拜美国的投资大师，因为几百年证券史中美国资本市场是最发达、最成功。其实美国1896年才有道琼斯指数，真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《证券分析》，之前的股市更多是交易而非投资，最出名的大师是利弗莫尔。仔细看美股过去100多年历史，从格林厄姆到费雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比尔·米勒，会发现一个很有意思的现象，他们成名的年代都不一样，成名的代表作也不一样，也就是说大师是一茬一茬的。这是因为时代背景不一样，投资其实是顺势而为，顺大势方能成大器。在不同时代要弄明白不同的背景，在这种背景之下什么样的行业，什么样的公司胜出，抓住这些行业、这些公司就成功了，所以时势造英雄。

2. 辨识宏观，尊重趋势

察势者智，驭势者赢，对大趋势的判断非常重要。策略研究主要回答三个问题：第一买不买？大类资产角度股市值不值得配。第二买什么？就是选择什么产业，怎么布局？第三有什么热点、主题？这里面最至关重要就是要回答买不买的问题，这是一个0或1的问题。从大类资产配置的角度看股市值不值得投资有一个非常著名的理论，叫美林投资时钟理论。我是07年入行时非常痴迷这个理论，过去十几年确实是一个非常有效的宏观策略框架。美林投资时钟理论说白了就是把宏观和市场结合起来，通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、债券四大类资产依次占优。这个框架有美国1973-2004年的历史验证，曾经在中国也运用的有效。能解释2005到07年牛市，也能解释08年的熊市，还能解释08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以这个理论那几年宏观策略分析师开口闭口都谈美林时钟。但是2012年之后问题就出现了，这个框架变得很难用了，因为美林投资时钟理论的抓手就是经济周期的波动，在经济周期的波动中有不同的阶段和不同的区间，但是从2012年之后就发现经济周期波动很小，是一条直线，波动都没有又如何能划区间呢？区间划不出来又如何指导投资呢？又如何去分析市场呢？不仅无效，到了2014下半年，如果用这个理论分析得出的结论甚至是错误的，因为14年下半年经济增长缓慢往下降，通胀也不行，PPI是负的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，这让很多人彷徨了。

我在2014年6月24日看多市场，虽然我不是最早看多这个市场的，却是最坚定的看多者，当时我看的是大牛市而不是熊市反弹。尤其是上证综指从2000点涨到2300多点时谨慎的人很多，我当时写了一篇报告叫《有一种冷叫你妈觉得你冷》，报告的意思是，市场本身没问题、不冷，有人过虑了。为什么在那个时间点我看好市场？有一个小故事分享下，2014年3月上证综指在2000点附近时我做了一个问卷调研，结果显示98%的投资者不看好大盘蓝筹股。我把这个统计结果发到我的一个微信群里，引起了激烈的讨论，最后发展为争论甚至争吵。这引起了我的思考，14年3-6月在北上广深各地路演的时候我有意识地找很多投资大佬讨论市场特别是分析框架。我发现大家观点的分歧主要来源于研究框架的不同，这与他们的入行年代和经验有很大关系。如果我们将股价这个因变量叫Y，影响股价变化自变量为X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。过去大家比较喜欢用美林投资时钟理论是因为在研究框架相对稳定的时候A、B、C是固定的，所以根据系数的高低研究主要变量能够对市场得出一个大概的结论。但是如果市场处于变化之中，出现新常态，有可能A、B、C本身在变化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的变动，但问题是A从50%变成10%后研究X1 就变成了事倍功半了。反思之后我就写了《海内外牛市基因探秘1-4》，我们把二战之后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股的历史都进行了回溯，美林投资时钟理论只分析了1973年到2004年的美国历史，时间很短、样本很少，我们试图从更长的时间维度、更广的样本视角，去研究股票市场。报告从最本源的DDM模型入手分析牛市的核心动力，得出三点结论：第一，所有的牛市都有一个共同的特点，就是利率持续下行或者利率本身在底部。没有分析流动性是美林投资时钟最重大的缺陷。第二，牛市的确需要企业盈利的改善，但这可以来自于GDP的扩张，也可以是来自于改革、转型、技术进步。这个发现非常重要，从某种程度上来讲，这是对美林投资时钟理论的一种完善，也可以说是批判，投资时钟理论简单把企业盈利与GDP等同了。第三，股市制度建设会影响风险偏好。典型的案例就是香港，1984年中英签署联合申明确定香港97年回归中国，这时起香港逐渐发展成为亚太地区股权投资大本营，债权投资大本营在新加坡，1984-97年的大牛市与制度环境有很大关系。

我们简单回顾一下美国股市，美国二战后实际上只有两波大牛市，第一波大牛市从1942年到1968年，二战末期美联储为了应对财政赤字下调利率，二战结束后生活稳定和流动性宽松，经济复苏拉动企业盈利扩张。此外，二战之后美国资本市场发展非常快，美林证券带头创新连锁店模式，即现在的营业部，资金入市便利，这波大牛市是个典型的需求回升、经济复苏驱动的牛市。1968年到1981年美国股市进入了一个震荡走平期，1982年到2000年美国出现第二波大牛市。这个阶段也是利率下降，但不是因为宽松的货币政策，而是源于利率市场化改革结束。更大的不同是，企业盈利的改善不是依赖于经济复苏，而是改革和技术进步。80年代初期里根上台之后推行供给学派，把维持货币中性、放松管制、减税，90年代克林顿提出信息高速公路，通过信息技术的推广和应用提高效率。这直接促成了美国90年代互联网十年的大行情，我们在2013年7月写过一篇报告，叫做《“美”丽回忆：泡起泡灭》，详细分析过。此外，美国当时推行401K计划，养老金入市是美国股票市场大发展的重要支撑。

我们再看看A股，从上海证券交易所成立到现在总共27年，经常有人问我现在是熊市还是牛市？有时我很难回答，我自己一直把A股市场的牛熊周期划分成三种状态：单边上涨称为牛市，单边下跌称为熊市，还有种状态是区间波动，我们称为震荡市，牛市好比夏天，很火热很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很萧条，震荡市好比春秋天，温度比较适宜。有人说A股是牛短熊长，我认为这是一个误读，简单地把A股理解为非牛即熊、非黑即白了，其实还有一个非黑非白的灰色地带，这就是震荡市。把震荡式单独挑出来的话，这个时间占比非常大，达43%。那么为什么要这么划分？好比天气，预测未来几天的气温非常难，出错概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的预测，正确的概率就非常高。这就是巴菲特说的模糊正确，这很重要，市场环境决定投资策略，冬天的时候一定要准备棉袄羽绒服，夏天的时候要准备短袖短裤裙子，春秋只要准备搭外套就可以了，牛市保持高弹性不轻易择时，熊市追求安全不轻易做反弹，震荡市业绩为王不死多不死空。真正追溯A股历史可以到1984年飞乐音响，1986年各个银行下面的证券营业部开始股票交易，1988年三家证券公司成立，海通证券是其中之一，也是所有证券公司中唯一没有更名保存至今的证券公司。1990年开始有交易所、有了上证综指，到现在A股经历了五轮牛熊震荡。1990-93年的牛市，那时市场还比较小，代表性差一点。1996年到2001年是一个很典型的流动性驱动的牛市，1993年年底朱镕基到国务院做副总理时干了两件事。第一，为了遏制恶性通胀，把一年期存款利率提高到10.98%，第二汇率并轨，人民币开始大幅贬值。这一点非常有战略眼光，当时中国外汇储备只有300多亿美元，之后每天增加一亿美元，1997年时已经有1300多亿美元外汇储了，当时中央大陆之所以能够帮助香港打败索罗斯，就靠这个。1996年开始经济下行压力出现，央行开始一路降息，当时其实经济增速不行，货币宽松推升了一波牛市。当然也有制度上的利好，96年大牛市时上海和深圳政府为了抢夺金融市场定价权，行政指导证券公司做活交易。14-15年的牛市与96-01年牛市很像，是典型的流动性主导的牛市。2005年到2007年998点涨到6124点，就是因为流动性环境偏松和经济增长推升盈利两大条件一起出现，叠加股权分置改革的制度因素，出现了大牛市。2008年6124点跌到1664点，就是因为流动性恶化和全球金融危机拖累下经济内外交困，出现了大熊市。08年11月到09年8月就是迷你版的2005到07年。

最后，DDM模型的三个变量，第一利率（流动性）、第二企业盈利、第三风险偏好，如何跟踪分析呢？第一，流动性和利率其实最重要。经济周期是一个抽象的名词，有很多刻画指标，就像一个人，身高、体重、外貌、学历、爱好、性格特征等综合起来才能全面描述。1776年亚当·斯密的《国富论》到1936年凯恩斯的《通论》之前，经济是自由放任的，1929-33年大萧条推动了经济学的再一次丰富和发展，宏观经济学应运而生，有了货币政策、财政政策等宏观调控，政府这只有形之手时不时干预经济。凯恩斯认为经济之所以持续低迷是因为有效需求不足，所以要压低利率刺激有效需求，所以货币会先于经济增长。流动性、经济增长、通胀、债务，这四个指标是刻画经济周期最重要的维度，而且有领先滞后关系。流动性量的指标如M1、M2、信贷、社融总量等，价的指标如国债利率、回购利率、贴现利率等。利率会影响资产轮动，这张图是我14年6月24日年中策略报告《拨云见日》PPT中的，大家都说货币牛市、债券牛市、股票牛市的轮动，这种轮动有个过程。从债券牛市到股票牛市是会先出现分红多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上证综指2000点附近，四大国有行、长江电力、上汽集团、大秦铁路等等一批股票股息率已经超过6%，超过了当时一年期银行理财收益率，因此这些股票先于指数开始涨，这也是我当时看牛市的一个重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指标主要有收入同比、净利润同比、ROE、净利率、毛利率等。过去对企业盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比与各项企业盈利指标相关性很强，那是因为我们处在一个要素投入驱动经济增长的模式中，总需求的扩张和收缩对盈利的影响非常明显，通过GDP增速可以推导企业收入增速，通过CPI、PPI、PPIM可以推导毛利率，通过利率、税收等可以推导费用。但是在转型期的时候，企业盈利受需求的影响变小，技术进步，产业结构调整等变量作用上升。今年有种观点PPI回落企业盈利就会回落，这可能有点刻舟求剑。A股中的周期性行业，包括有色金属、煤炭、钢铁、水泥、工程机械、建筑等，他们的盈利确实和PPI高度相挂钩，但是这些行业加在一起的利润，现在在整个市场的占比是多少？在以前最高的时候是40%，现在是14%。与此相对应的消费占比达15%，所以在分析盈利时要注意结构的变化。第三，风险偏好的度量相对难一点，用的比较多的是信用利差、分级基金溢价率、换手率等。

结合分析框架谈谈当下的市场，仍然定性为中枢抬升的震荡市。在去年1月底2638点我们就提出：单边下跌的熊市结束了，市场进入震荡市，盈利增长驱动震荡中枢抬升，参考历史大概两年时间。现在回头看，看综合指数，无论是万得全A还是上证综指确实是震荡形态，上证50是牛市，创业板指是熊市，这很正常，震荡市就是整个市场波动率下降、结构上分化厉害，叫冰火两重天。资金的进出也可以印证我们的判断，牛市伴随增量资金入场，熊市资金撤出，震荡市的资金进出达到一种平衡，去年1月底到现在进来的钱、出去的钱我们每周都会算，差值围绕零上下小幅波动，这就是震荡市的特征。震荡市的背景是影响股价的核心变量反着走，比如说利率往上是利空，但是盈利增长是利好，这两种力量胶着。一年半以来中期的观点我们一直没变，既然是震荡，市场就会有涨有跌，短期的观点我们灵活调整，6月4日我们提出《再次开启多头思维》，目前仍维持此判断，政策面偏暖、经济增长和盈利数据不差、改革推进这三个逻辑没破坏，成交量、换手率、基金仓位这三个情绪指标处于中等水平，十九大前多头格局不变，中间有小波折很正常，类似16年6月底到11月底2800点涨到3300点中间也有两次小回撤。

3. 深耕产业，长久之计

股票市场投资最终要选择行业和方向，回顾A股这么多年历史，我们发现每一轮行情都有它的主角，就好比每个人在青春岁月当中都有自己喜欢的青春偶像，我们年少时候喜欢的娱乐明星是小虎队、四大天王，而现在90后、00后喜欢吴亦凡等小鲜肉。A股市场每个年代涨的公司都不一样，那什么因素会决定这个主导的产业？三个核心变量：第一，逃不开的人口周期，所有的行业和公司生产的产品需要被消费，2000年后的十几年房地产产业链大爆发就是源于人口结构变化，那个时间段25岁-40岁人口最多，从生命行为周期理论看，大家都要买房买车，进入城市，那个阶段这些产业需求非常强。现在我们说90后已经成为这个新兴行业消费的新的群体，消费行为模式在发生改变。第二，挡不住的技术渗透，技术进步会改变整个行业的生态。人类文明史四五千年，生活水平的突飞猛进主要发生在过去四百多年，技术进步对社会效率的提升、对生活水平的改善作用是巨大的。过去几年智能手机的普及，已经深刻地改变了人类生活方式。第三，少不了的产业政策，中国政府力量很强大，其倾向通过产业政策影响行业发展，会扶持一些产业。

回顾A股历史，产业演变可以分成三大波：第一，1990-2000年消费制造时代。在1978年到92年，说白猫黑猫抓到老鼠就是好猫，计划和市场都是手段，不讨论意识形态问题，先做再说，市场经济体制是在1992年才写入十四大报告。所以在90年代初期我们还是短缺经济，那个时候日用品的消费需求是很旺盛的， 90年代整个十年时间里面都是消费开始不断普及深入的过程。91年到93年牛市涨得最好的就是日用消费品的公司，脸盆、毛巾、牙膏、牙刷这些产品需求旺盛，有一只股票叫豫园商城，是上海的老八股，当时非常牛。90年代后半段，随着收入水平提高，大家开始提高生活水平的质量，开始买家电，家电成为大牛股，最典型的是四川长虹，倪润峰是当时的企业明星，我大学时还写过一篇论文，论长虹的成功秘诀。

第二，2000-2010年工业制造时代。2001年12月11日中国加入WTO，开始融入全球的制造业分工，然后再加上中国的房地产爆发、城镇化加速，工业制造大发展。90年代家电企业诞生国内首富，2000年之后首富都是房地产商和煤老板，2000年之后的股市，上半场是制造业表现好，即所谓的五朵金花，下半场就是房地产链条行业大爆发，从地产到钢铁、煤炭、有色，整个产业链非常红火。03年到04年火爆的五朵金花就是因为融入全球制造业分工，中国制造业越来越强，现在可以说基础设施投资领域，包括修桥、修路、修高铁中国水平是全球第一，一带一路只有中国能做。我们的高铁、核电、电网都是高水准，美国黄石公园手机没信号，中国去西藏、新疆玩，随便打电话，4G没信号还有3G、2G，高铁四通八达，这些都是那时候打下的基础。

第三，2010年后，我们发现这个时代又变了，我们讨论中国富豪时再也没人提煤老板，因为煤炭价格从11年初进入顶峰之后一路下行，风流人物成了“三马”—马云、马化腾、马明哲。我们进入了新的互联网时代、智能制造时代。新时代的起点是什么呢？就是美国开始引领技术创新，经济学中柯布道格拉斯函数显示，经济增长驱动力有三个，第一是要素驱动，投入资金和劳动力；第二就是通过改革改变要素间配比关系，这是提高效率，第三就是通过技术进步来改变整个生产率，这三者动因在不同的年代里被不同地循环使用。美国90年之所以后来变强是因为技术革命成功，2000年泡沫破裂就标志着技术革命到头了，美国2000年之后又回到老路，弄房地产，格林斯潘把利率降得很低，把房地产泡沫吹大，最后房地产泡沫破掉，07年次贷危机引发08年全球金融危机，有一部著名的电影叫《大空头》，大家可以看一看，它很鲜明地展示了当时的情况。08年金融危机爆发后，美国开始重新回到技术创新道路上，09年美国提出《创新新战略1.0》，15年10月27号提出2.0。09年后苹果引领的智能手机变革改变了整个产业链。乔布斯的确很伟大，做了一个搅局者，开发智能手机，引领整个移动互联网的浪潮。现在人们已经离不开手机，手机也不再仅仅作为通话、发短信的工具，而是人们连接外界的入口，所有的信息、联络都是通过手机传递，所以我们说智能手机引领了移动互联网的浪潮，但这个浪潮很可能正在过去了，现在智能手机的普及率太高。

第三个十年后半段是谁呢？凯文·凯利说“未来已来，只是尚未流行”。回顾A股过去历史，牛市启动之前炒的概念、主题，有些变成了下一轮牛市的主导产业。为什么呢？炒概念炒主题的时候，这些产品已经存在，但是因为技术还不够成熟，可能企业不挣钱或者行业竞争格局还没稳定下来，大家都在尝试，随着时间推移，最终技术成熟了、成本降低了，形成了稳定的盈利模式，自然而然会出现一些好的公司。我觉得后半段可以考虑两个方面：一个是消费升级驱动的中国制造业，这个类似于日本70年代后半段，我们现在看到的松下、索尼、丰田、本田就是那时起来的。中国已经进入消费升级驱动中国制造开始走出国门的阶段了。近两年时间，自下而上我们能发现很多公司业绩很好，股价表现也好，比如说汽车行业的吉利汽车，家电行业的苏泊尔、老板电器，家具行业的索菲亚，运动服饰行业的安踏体育。这些品牌的特征是什么？全是自主品牌，中国开始进入三线城市为代表的消费升级阶段，他们的需求爆发。中国人均GDP是八千多美元，一线城市1.5万美元，二线城市是1.2万美元，三线城市刚刚到1万美元，四线是6000多美元，五线和农村更低一些。从国际经验看，人均GDP超过1万美元是消费加速升级的阶段，所以三线城市消费加速升级。另外，过去几年的基建开始拉动消费，高铁把一些三线和一线二线连起来，改善了三线城市的商业环境，商业渠道开始下沉、产业转移，三线城市开始有星巴克、万达商场、万达院线了，农民工也开始回流了。消费升级驱动中国制造本身开始进入一个自我强化自我升级的发展阶段，所以我们看到这些品牌都可以跟国际对标。另一个是智能汽车引领的物联网。从技术进步角度看未来，这是最值得关注的一个产业链，如果说，10-15年是智能手机引领的移动互联网浪潮，未来很可能是智能汽车引领的物联网浪潮。

就当下市场而言，今年以来我们一直强调震荡市业绩为王，风格上我们形象地写了一个等式：2017年的上证50=2013年的创业板指。过去的一段时间有几次激烈的风格切换讨论，目前还有一些分歧。我们认为，风格难变，两点决定风格：第一是盈利增速对比趋势，第二是投资者结构。今年以来上证50为代表的价值股净利润同比回升，而创业板净利润同比回落，这与2013正好相反。另外，投资者结构影响风格，因为去年1月底至今A股整体是一个存量市场，但是存量资金内部结构在变化，散户的钱减少，机构的钱增加。哪些机构的钱增加呢？一个是保险，二是银行，三是外资。边际资金决定边际价格，这些投资者本身偏好价值，尤其是外资，集中买入持有消费类大白马。当然，整体主板占优的市场里，内在的行业也有明显的轮涨，前4个月消费白马领涨，5月金融+消费白马，6月以来周期+金融，目前三者盈利估值性价比差不多，均衡持有消费白马、金融、周期中化工建筑，主题重视国改。

4. 恪守纪律，知行合一

我们之前写过一篇报告叫《世界长期属于乐观者》，如果把时间拉长，投资股票的收益远远高于债券，因为人类在往前进的，整个社会在往前发展的，长期看股指的年化涨幅与名义GDP年化增速差不多。1980年投资一万块钱到美国的道指和美国的国债市场，现在分别是22万和9万，差了很多，时间拉的越长，差的就越来越多。但是，即使看对了大趋势，中间的过程可能波动很剧烈。萨缪尔森在1966年就曾经说过“近几十年来发生了5次经济衰退，而股票市场信号确表明发生了9次。”市场的波动比基本面的波动大的多得多，如果不做好过程管理，有可能倒在黎明前。2015年股灾发生后我反思了很多，写了《股灾反思系列1-3》，说实话那一轮牛市我是最早看多的而且非常坚定，但是非常遗憾的是，我在5000点的时候没有提示风险，这曾让我寝食难安。15年6月股灾发生之后，一直到8月底2850点市场开始上涨，这两个月的时间我很煎熬，基本没有在凌晨1点之前睡过觉。我当时看了很多书，其中有两本被我反复看，一本是杰西·利弗莫尔的传记《股票大作手回忆录》，另外一本书是刘强的《期货大作手风云录》，深刻地体会到了“会开仓的是徒弟，会平仓的是师父，会空仓的是大师”。

利弗莫尔说：“当我看见一个危险信号的时候，我不跟它争执。我躲开！几天以后，如果一切看起来还不错，我就再回来。如果你正沿着铁轨往前走，看见一辆火车以每小时60英里的速度向你冲来，或者是听到远处的鸣笛声，我会立马跳下铁轨让火车开过去。它开过去之后，只要你愿意，你总能再回到铁轨上来。”利弗莫尔一生不断在穷光蛋和亿万富翁之间徘徊，他切身的经历领悟了控制风险的重要性，不过非常遗憾的是，他最后一次赔光财富时选择了自杀，他本可从穷光蛋再次变成亿万富翁，但是他厌烦了这种游戏，对人性的绝望让他选择自杀。1720年南海泡沫时，伟大的物理学家牛顿也投入其中，泡沫破灭时最终亏损2万英镑，而他当时年薪只有2000英镑，牛顿感慨“我可以预测天体运动的轨迹，却无法预测人性的贪婪。”十几年后，26岁的大卫·休谟写出一部伟大著作《人性论》，指出“人类不受理性的宰制。人类永远无法克服自身或者他人狭隘的灵魂，人人短视近利，只顾眼前。这就是人性，不要妄想去更改。”

经过反思我进一步丰富研究理念，主观上承认自己是会犯错的凡人，研究框架有局限性，客观上努力用安全边际保护自己。有两本介绍中国证券市场历史的书，《闲不住的手》、《荣辱二十年》，介绍美国证券市场历史的书有《伟大的博弈》和《似火牛年》。对历史的学习越多，就越发现市场的力量很强大，对市场保持足够的敬畏并严守纪律非常重要，尤其A股市场是一个趋势投资者占比很高的市场，市场波动更大。刘强生前最后一篇文章《对于这次A股股灾的几点反思》中第一条就是“对于基本面的过于执着让我忽视了技术面的风控提示”，由此可见“投资纪律是投资者的盔甲”！

市场很复杂，没有包打天下的投资圣经，价值、趋势、技术好比少林、武当、峨眉，都只是观察市场的一个角度，练就最适合自己的体系。收心、守心，研究和投资最终是一种信仰。推荐青泽的《澄明之镜》，写的比他十二年前的《十年一梦》更好，第一本是术，讨论投资的技术，这一本是道，讲的是心法。心法是相通的，王阳明的《知行合一》我反复读过，做研究和投资就是一场修行。霍华·德马克斯在《投资中最重要的事情》序言中写到“接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性。。。。。。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性。”最近读了李昌镐的《不得贪胜》，成功的人都有特别之处，所有的胜利都是价值观的胜利，李昌镐的不得贪胜与巴菲特的不要亏损，蕴含的哲理类似，控制欲望、拒绝诱惑，在能力圈内做最好的自己！

上面交流的这些内容，在我们的研究报告体系中都有体现，比如大类资产研究系列、市场策略系列、行业比较系列、海外策略系列、深度专题系列。最后，我还是想提一句话，兵无常势、水无常形，我今天交流的内容都是过去的学习总结，用来指导未来可能会有偏差甚至出错，请大家抱一种批判态度看待，明者因时而变，智者随事而制，谢谢！（原题为《做最好的自己——策略研究框架探讨》）