央行殷勇：如何解决每年“一带一路”基建6千亿美元投资缺口

中国人民银行副行长殷勇

8月12日，中国人民银行副行长殷勇出席首届中国金融四十人伊春论坛，就“开发性金融与‘一带一路’建设”发表主旨演讲“优化开发性金融模式，更好服务“一带一路”建设”。

“一带一路”建设的资金需求量大，按比例推算，“一带一路”全部覆盖区域中的基础设施投资缺口将会超过每年6000亿美元。而传统开发性金融模式难以满足需求——资金未能发挥杠杆效应、“保本微利”隐含巨额暗补、容易造成攀比和赖账等问题。

对此，殷勇列举了一些值得参考的案例：2007年以“注资+担保”的美国次贷危机资产救助模式TARP、利用杠杆撬动大量社会资本的欧盟容克计划，和撬动私人资金、倒逼改革的国际货币基金组织救助贷款方法。殷勇认为，对于中国“一带一路”的资金问题，应该发挥杠杆作用，提升开发性金融效力。殷勇说：“以欧洲模式为例，杠杆可以做到15倍，335亿欧元本金就可以实现5000亿欧元投资规模，这就可以大大提高对资金需求的满足。”

在“一带一路”建设中，各类风险不容忽视。沿线国家主权评级普遍较低的主权风险、多数沿线国家经济相对不发达，转轨面临挑战的转型风险、沿线国家政治、宗教矛盾较多的事件风险，和一般项目规模大、周期长和执行难的项目风险等。

殷勇表示，发挥资金的杠杆效用以后，可以运用分散化的手段完善一带一路开发性融资的风险管理，有限的开发性金融资金，避免集中在少数大型项目上。运用分数化手段，防范开发性金融风险。殷勇说：“比如‘一带一路’沿线国家，这些国家平均每年能达到4%以上的增长率，我们的投资能够拿到这样的回报率就是非常可观的。”

人民币10年期国债利率则达到3.5%左右，相比利率仅为0.05%的日元和2.2%左右的美元，人民币被认为在国际上融资绝对成本相对较高，但殷勇认为，人民币融资成本并不构成竞争劣势。他说，如果金融市场足够发达，两种币种可以通过货币掉期操作进行转化，另外，中国人民币池子相对较大，在提供人民币资金方面更有相对竞争优势。

以下为殷勇的演讲内容：

“一带一路”建设可覆盖全球范围内接近70%的人口，这意味着，“一带一路”建设的资金需求量较为巨大。依据亚洲开发银行所做测算，从2016年至2020年的五年时期中，除中国外亚太地区国家仅在基础设施投资方面的需求就大约为每年5030亿美元，但公共部门和私人部门的资金供给量总额仅为每年1960亿美元，由此可见，供给量和需求量之间的差额将达到每年3070亿美元，约占所涉及地区GDP的5%。按照这一比例进行推算可知，“一带一路”全部覆盖区域中的基础设施投资缺口将会超过每年6000亿美元，这一巨大缺口的背后含义不言而喻。

另一方面，由对覆盖亚太地区主要国际金融机构资本金规模的所做统计可知，以开发性为主的主要国际金融机构的资本金总规模不过5134亿美元，换言之，即便将上述所有开发性金融机构的资本金全部用于投资“一带一路”基础设施建设，也还不能弥补这一项目一年所需的资金量。所以，资金是“一带一路”建设的关键。毫无疑问，对于“一带一路”建设资金需求的满足，开发性金融应发挥主要作用。

在传统的开发性金融中，我们通常对选定的项目直接开展贷款融资，但开发性金融资金有限，可用资源往往被少数项目全部占用，很难发挥杠杆效应以满足更多项目的资金需求。

与商业性金融不同，开发性金融采用保本、微利的基本模式，这一模式隐含一定程度的暗中补贴，主要体现为利息补贴。由于补贴没有显性化，我们在进行谈判和做出决策时往往意识不到这种补贴的程度。同时，由于开发性金融看上去还可以微利，受益国家对这种暗补往往并不买账。

此外，开发性金融的资金成本相对较低，导致不同国家或不同项目之间存在攀比情况。由于开发性金融往往对少数项目提供大量的资金支持，项目集中度比较高，其在项目建成后存在比较大的道德风险，比如选择性违约，也就是“赖帐”风险。因此，开发性金融的传统模式很难满足“一带一路”的巨大资金需求。

放眼国际，在动用政府资金发挥资金效益方面，过去几年中的确出现过一些有益做法，值得我们在“一带一路”建设中进行参考和借鉴。比如，在次贷危机期间，美国为了应对危机，推出了7000亿美元的不良资产处置计划。美国为了设计好这一救助计划，进行了不少思考。以一家问题银行为例，这家银行有一万亿美元左右的总资产，却只有250亿美元的资本金，这意味着其具有40：1的杠杆，风险较高。为了化解这家银行的风险，美国政府出资5000亿美元收购其资产，使银行的总资产由一万亿降至5000亿。对应同样的250亿美元资本金，这家银行的杠杆被降到20：1这一安全边界。但是，这种方法存在缺点：为了救助这一家银行，政府要动用5000亿美元进行收购，几乎用光了7000亿的救助资金。还有另一种解决问题的思路，政府向这家银行注入250亿美元的新资本金，使这家银行的资本金达到500亿美元，杠杆率变成20：1。这样，政府仅仅出资250亿美元，数额较小，政府可将其他救助资金用于更多金融机构。最终，美国政府采用了注资等更好的形式来发挥资金的杠杆效用，例如，向出现风险的金融机构注入股本金，通过联邦存款保险公司对银行的新发行债务提供担保。“注资+担保”的模式成为政策设计的关键。

欧元区为了应对欧洲主权债务危机，推出一项称为“容克计划”的欧洲投资计划。这个计划在2014年推出，2016年进行扩容，时间延长到2020年，这个计划的主要要义，是欧盟出资260亿欧元，加上欧洲投资银行出资75亿欧元，两者相加共335亿欧元的种子资金，通过采取担保、劣后级股权的方式，力求撬动总共5000亿欧元的投资规模，服务欧洲基础设施投资、中小企业融资、教育、科研创新等融资需求，杠杆率大概是15倍。到2016年底，项目签约金额达到1266亿欧元。实际取得杠杆率达到15.2，用少量资金撬动了大额资金，对于欧洲应对主权危机和复苏经济起到了很好的作用。

国际货币基金组织对受援国进行资助的时候，在机制设计上有两个重要的理念。一个是撬动私人的资本，国际货币基金的资金从来不是用来满足受援国所有融资需求，而是通过产生带动催化作用，使得私人资本跟进对救援国的融资。另一方面，受援国家与国际货币基金组织一起制订改革计划，促进经济结构改进完善，从而增加市场信心，产生相应的政策杠杆效应。虽然国际货币基金救助有不少争议，但是我们看到，在绝大多数情况下，国际货币基金出手之后，绝大部分危机能够比较快得到稳定。

了解国际上动用政府类资金产生更大效益的这些方式，对于我们更好解决一带一路建设中的巨大资金需求，以及更好完善开发性金融机构融资模式，有一定的启发作用。

我们要尽可能发挥开发性金融的杠杆作用，提升开发性金融的效力。有四个方面值得探讨。第一，开发性金融有限的资金应当尽可能用于股本投资，从而撬动更多的债务融资。第二，开发性金融资金应当尽可能用作劣后级资本，承担更多风险，从而撬动更多的股权投资跟进。第三，尽可能采取公私合营模式，更多撬动私人部门投资。第四，开发性金融资金应当尽可能投资基础设施、国家安全相关的正外部效应强的项目，给市场、给一带一路沿线国家提供更多的公共品，从而撬动其他更多项目的投资，使得其他项目在商业上更具有吸引力和可持续性。

一带一路建设面临比较多的风险，约一半国家的主权信用评级都在投资级以下。发挥资金的杠杆效用以后，就可以运用分散化的手段完善一带一路开发性融资的风险管理，有限的开发性金融资金，就可以避免集中在少数大型项目上。否则一旦出现风险，损失会比较大。这样就为我们提供了一个新的防范开发性金融风险的思路。

一带一路建设覆盖100多个国家，基本都是发展中国家和新兴市场。根据过去多年的统计，发展中国家和新兴市场整体经济增长率一直都是大大超过全球平均水平和发达国家水平。也就是说，只要开发性金融投资足够分散，在较长时间内，总体上能够资金安全，同时会有不错的盈利前景。如果我们遵循保本微利的模式，进一步把盈利作适当让步，还能撬动更多的资金。

同时，按照这样的模式，开发性金融不是单刀直入、单打独斗，而是和其他资金一起进行项目融资，这样可以避免道德风险以及攀比，尽可能发挥市场性机制的作用。

最后，在开发性金融过程中，不可避免会有币种选择的问题。具有吸引力的项目，经常会面对不少的国际竞争。我们经常遇到这种情况，美国、日本、欧洲实行零利率、负利率政策，日本10年期国债利率仅为0.05%，美元10年期利率也在2.2%左右，在国际上融资绝对成本相对较低，而人民币10年期国债利率则达到3.5%左右的水平，因此给人形成的印象是我们的资金没有竞争力。这种认识可能不准确。

对上面的这个问题，我们可以从两个方面理解。第一，如果金融市场足够发达，两种币种可以通过货币掉期操作进行转化。第二，我们也能提供多个币种的融资选择。中国外汇储备包含全球所有发达国家和新兴市场国家的货币。如果融资需求中有其他币种需要，是能够满足需求的。

由于我们的人民币池子相对而言更大，所以我们在提供人民币资金方面更有相对竞争优势，人民币应该能够在一带一路建设中发挥更大作用。

（演讲内容经主讲人审定）