两年多首家旅游公司上市过会：天目湖募资9亿，4亿用来还债

时隔29个月后，又一家旅游企业——总部位于江苏常州溧阳的天目湖旅游股份有限公司，于7月底IPO（首发上市）成功过会。

不出意外，旅游类上市企业将再添新军。而上一波旅游类别的企业上市还要上溯到两年半前。2015年3月下旬，经过三次艰难“闯关”后，安徽九华山旅游发展股份有限公司（603199）终于上市成功。广西的北部湾旅（603869）也同期在上海证券交易所挂牌。

目前，旅游类企业在上市版块中仍属于“少数派”。据统计，我国三千家A股上市公司，只有二三十家企业是旅游企业，其中以景区为业务主导版块的不超过十家。

“门票经济”、产权问题、涉及文物与宗教等多种因素使得“旅游景区上市难”成业界共识。

澎湃新闻（www.thepaper.cn）从证监会网站查询得知，目前IPO排队待审的旅游企业还有井冈山、普陀山等景区。之前已披露招股说明书的江苏常州的恐龙园景区目前中止审查，而河南的云台山则正接受上市辅导。

中国社科院旅游研究中心特约研究员杨彦锋对澎湃新闻表示，当前旅游类投资风向有从线上轻资产向实地资源服务端标的转变的趋势，天目湖等一干景区冲刺IPO就体现了这一点。

虽然天目湖上市已无悬念，但从天目湖的招股说明书可见，其仍然存在着资产负债率过高等风险。此外，天目湖募资9亿多将其一半将用于文化演艺、温泉等项目，有证券分析师认为，当前旅游演艺与温泉“不好做”，天目湖当前经营模式较传统、单一，该景区若要完成旅游目的地转型升级还需进一步突破。

民营景区的上市之路

对于景区上市之难，华创证券研究所现代服务业高级分析师王薇娜这样告诉澎湃新闻：“自然风景区门票、宗教资产和文物资产不能上市，除掉这部分资产，能上市的景区本身有限”。

2006年12月施行的《风景名胜区条例》规定，风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费实行收支两条线管理；风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动，不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。

这也意味着，风景名胜区的门票收益不能纳入上市公司业绩。这也是安徽九华山旅游上市前几次冲刺失败的原因之一。后来九华山将门票业务剥离，才得以成功。

正IPO待审的普陀山景区，当初其打算上市的消息一传出，“宗教场所能否上市”等舆论和质疑扑面而来，也曾令其一度处于风口浪尖。

“由于历史原因，景区绝大部分是政府的管委会或国有的，如果上市之后就变成普通股民的了，这个问题如何解决，比较难。此外，还有一些打算申报为名胜区或国家公园的，如果改制上市，那处理起来也比较麻烦。”国内知名旅游专家、北京旅游学会副秘书长刘思敏对澎湃新闻说。

天目湖，其景区前身是1958年开工建设的沙河、大溪两座国家级大型水库。后通过改制、扩建，形成了一个民营控股的，有着山水园景区、南山竹海景区、御水温泉度假项目、水世界等蕴含观光、度假、休闲多功能的人工景区。

这使得天目湖不是“历史沉淀下来的千秋万代全国人的资产”，也减少了一般自然景区上市所要面临的产权问题。“天目湖能上市，很大原因跟体制相关，（天目湖）相对市场化。”杨彦锋对澎湃新闻表示。

天目湖还在招股说明书中说明，公司所在的天目湖旅游度假区未被认定为国家级风景名胜区，因此把门票收入纳入主营业务收入范围是合规的。

天目湖还表示，其未来也没有申报成为省级风景名胜区或国家级风景名胜区的计划。其所在地政府——江苏溧阳市政府也从未就天目湖所属景区向相关主管部门提交过风景名胜区的申报。

“假设将来景区纳入国家级或省级风景名胜区名录”，天目湖公司说，其门票业务剥离对发行人的业绩影响也小。

其财务报表显示，天目湖景区近三年的门票收入占主营业务收入比重约26%-30%，景区二次消费收入占主营业务收入比重约28%-31%。二次消费即游船、索道、缆车、奇石馆等园区内的收费项目。

此外，天目湖的营收来源还有酒店、温泉、商业销售、水世界、旅行社业务等，2016年，上述业务收入占比分别为20.13%、13.24%、3.89%、4.04%、2.07%。

“摆脱门票经济，是目前很多景区在追求的目标。希望二次消费占比更大，这样更容易提升业绩。但很多景区短时间内很难达到，天目湖在旅游产业链方面做得很完善。”旅游行业分析师于明涛对《每日经济新闻》说。

募资近半用于还债，其余打造演艺与温泉

招股说明书显示，天目湖此次计划募资9亿多，其中4亿用于归还银行贷款，还有4亿多用于开发天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目，剩下6千多万用于建设天目湖御水温泉二期项目。

其中，近半数额用于还贷引发关注。根据招股说明书，过去三年，天目湖资产负债率都高达60%多。

对此，天目湖公司给澎湃新闻发来的解释称，公司之前通过自身积累与适度负债投入到景区建设开发的滚动发展模式，是基于旅游企业的行业特点。“旅游行业资产投入大、周期较长，旅游公司未上市前，主要靠间接融资进行项目投入，属于正常情况”。

不过，澎湃新闻记者发现，天目湖公司的负债远高于同行业上市公司平均水平。截至去年期末，与公司业务类似的九华旅游（603199）、丽江旅游（002033）、峨眉山A（000888）的资产负债率分别为11.83%、18.84%和21.66%。

证监会在审查时也提出过疑问：天目湖公司是否存在短期偿债风险？

天目湖解释，这是由于近年来公司主要通过银行借款的途径，解决公司规模扩张及新项目投资的资金需求。“公司虽然资产负债率相对较高，但经营性现金流很好，每年都能依靠自身积累逐步降低负债率，未来上市后，资产负债率会得到显著的下降”。

不过，天目湖在招股说明书中也坦言，为借款，在报告期内将景区门票收费权质押给了银行。“若未来公司因某种原因资金周转出现困难，不能及时偿还借款或采取银行认同的其他债权保障措施……将影响公司生产经营活动的正常进行。”

除了还款，天目湖称，此次募资主要用于开发文化演艺和温泉。

“（天目湖）目前业务结构上看比较传统，虽然门票业务占比不高，但索道、游船其实与门票是一个性质的，都属于资源类的东西，它的业务模式还是相对单一，所以要看上市后怎么转型。”一位要求匿名的证券行业分析师对澎湃新闻表示，“我看它募资要做旅游目的地升级的一些事情，像演艺和温泉，这是主流方向，但难度肯定是有”。

王薇娜也分析说，旅游演艺毛利率虽然高，但多需要依赖一线景区客流，如无强大客流基础，自建自营的旅游演艺盈利难度较大。

她说，这也是为什么国内做得好的旅游演艺品牌屈指可数。比如2010年上市的宋城演艺、实景演出张艺谋“印象”系列、西安的长恨歌。

“很多旅游演艺其实只是处于1.0版本阶段，即旅游演艺在旅游目的地发展中扮演的‘喂食者’角色，只是在承接到达旅游目的地的游客的转化率而已，未来旅游演艺应成为‘捕食者’。”北京第二外国语学院旅游管理学院院长厉新建等人曾在《中国旅游报》上撰文称。

再看天目湖的温泉项目，尽管温泉业务毛利率较高，2015年为67.34%，但业绩并未持续增长。招股说明书显示，2015年其旅游温泉业务营业收入较2014年同比下滑超13%，游客数量同比下滑2.71%，人均消费水平也在下滑。