回港上市，对知乎而言是种什么体验？

4月8日，知乎回港的靴子终于落地。

根据港交所官网信息，知乎目前已通过聆讯，获得在港交所主板上市的原则上批准。在美中概股里，启动回港程序的企业不止知乎，但在选择了双重主要上市的玩家行列，知乎是走得最远也最坚定的一个。

过去，二次上市是中概股回归时更为主流的选择，阿里巴巴、京东、哔哩哔哩都属此列。原因也很简单，想要实现双重主要上市，企业后续要同时面对美国证券交易委员会（SEC）和香港证券及期货事务监察委员会（SFC）的监管，费时费力曾是过去很长一段时间内属于双重上市的标签。港股挂牌后，知乎或许还是第一支借此回港的中概互联股。

但有趣的是，2022年以来，越来越多的公司开始选择这条艰难的路。3月15日，金山云发布公告称考虑以双重主要上市方式登陆港交所主板；3月31日，名创优品向港交所递交上市申请，计划在港交所双重主要上市。更特殊的是已经在香港完成二次上市的B站，上月16日宣布自愿转换至双重主要上市。

哪怕在数月以前，这种转变都还很难预料，资本市场不断为局内玩家增添变数，手中筹码尽失，香港成了中概股真正的避风港。“少数派”知乎，也在不知不觉中被同行衬托成了回港大军的领路人。

 险途亦是征途

如前所述，双重主要上市意味着两地同时监管，即便知乎已经在美国市场上市，到了香港仍然需要经历完整的上市申请。港交所对它提出的要求与在香港首度IPO的公司完全一致，相当于两次独立上市。由于港股IPO要求比美股更为严格，知乎在香港的这次挂牌事实上比纽交所更难。

但与之相对，双重主要上市的优势在于公司可以同时在两地交易所挂牌，拥有两个上市地的同等上市地位。也就是说知乎这轮登陆港股能够规避股份的跨市场流通，达到与美股“脱钩”的效果，这在当下无疑是稳妥之选。

根据港交所修订后的《上市规则》，从2022年1月1日开始，满足港交所上市条件的二次上市企业允许升级为双重主要上市，这也是B站提出申请的倚仗。而对于暂时不符合以上要求的企业，港交所提供了宽限期，规定只要最近一个会计年度，公司在港交所交易成交额占全球55%及以上，港交所就会承认它在香港拥有第一上市地位，即自动转为双重上市。

二次上市能简化程序、豁免大量上市规则，企业需要付出的则是保证海外上市主体不受损。然而在美国市场不确定性日增时，能否承受这场意外的答案很难得出。尽管港交所允许二次上市公司从海外交易所摘牌后保留港股上市地位，但归根结底，二次上市还是一次不彻底的风险规避。正如中金公司分析所言：“赴港双重主要上市可能是短期规避美国市场退市风险的最优方案。”

按照业内人士说法，二次上市公司升级到双重主要上市的途中，还须经历复杂的申请和批准流程，变数会持续存在。两相比较之下，双重主要上市给出了明确的终点，流程繁琐和高门槛等代价也就不难承受。从港交所更新的上市规则中也可以看出，市场仍然趋向以双重主要上市为主，二次上市只是过去一段时间内的过渡性措施。

3月10日SEC新规释出，多家中概股被列入预摘牌名单。迄今为止已有百度、富途、爱奇艺等企业被包含在内，很多寻求双重上市的企业是在那以后才释出公告。

但其实早在这之前，港交所就已经多次修改上市制度，为中概股回港提供便利，今年元旦开始施行的新上市规则只是例证之一。2013年，时任港交所行政总裁的李小加在接受媒体采访时表示，港交所需要调整上市制度，拥抱新一代创新型科技公司。

被业界称为“二十余年来最重大”的港交所上市制度改革来自2018年，港交所决意放宽上市结构，接受同股不同权企业自美回港。阿里巴巴、小米、京东等都是这轮改革的受益者，二次上市潮也来源于此。

2021年底推行的最新一轮规则修订，实际上是再次加厚了中概股的“安全垫”。所以更准确地说，港交所对中概股回归一直以来都呈现出积极包容的态度。时局动荡，准确把握资本的倾向比过去更为重要，与其尘埃落定才寻找托底，尽早谋划、退路周全的知乎无疑更有远见。

回港利好多方

抛开早早确定双重上市的远见，单论回港一事，对知乎来说就具有极其重大的意义。

作为中文互联网上最大的问答式在线社区，知乎在美股价低迷，与它真正拥有的实力并不完全匹配。创作者王汉洋到现在为止依然觉得：“知乎几乎是中文互联网公域深度讨论最后的阵地。”知乎深度用户庄明浩也认同：“平台很重要的一点就是人味。现在看上去知乎还是一个人味非常强的地方，ID背后是一个你能感知到的活生生的人。”

作为知乎的核心资产，创作者们需要良好的社区氛围和有效的交流互动，上述人士都表示，按照以上维度衡量，知乎如今难以取代。而在这背后，支撑知乎向前行走的底层力量来自数目浩瀚又难以具名的每一个普通用户。

根据港交所官网披露的知乎聆讯后资料集，截至2021年12月31日，知乎累计内容创作者达到5500万，贡献的问答内容超过4.2亿条。最新数据显示知乎平均每月浏览人次5亿，平均每月用户互动3.9亿次，整体MAU稳定在上亿水平。

除了用户层面突破小众桎梏，知乎赚钱的能力也并不差。近三年间，知乎收入的年复合增长率达到110.1%，毛利也逐年提升。赴美上市一年，知乎连续四个季度实现营收同比三位数的增长，2021年全年营收达29.59亿元，同比增长118.9%。

而对投资者来说，知乎此举也是有利无害。敲钟纽交所时，知乎身后站着京东、腾讯、百度、快手等多家中国互联网大厂。巨头的默契下注侧面印证着业界的看好，回归对知乎商业模式了解得更透彻的香港，实际上还利于更多投资者发现知乎的价值。

从财报上看，知乎在2021年末持有的现金及现金等价物、定期存款、受限资金和短期投资总额为74亿元，资产负债率常年维持在20%左右，财务状况健康。

依据资深媒体人金叶宸的说法，SEC这招对现有中概公司的股价确实会造成影响，“但是现金流足够良好的公司，真的不会很在乎退市这种事。”换句话说，像知乎这样现金流良好、抗风险能力足够强的企业，私有化退市也是可选道路之一。在这种情境下，放任股价下跌，随后选取合适的时机发出低价私有化邀约的例子并不鲜见。届时对普通投资者造成的损害难以追回，选择回港，考验更多的是知乎是否真的看重投资者利益。

另外，双重主要上市能够避免和美股ADR联动，股价表现相对独立，大部分中概股将进入三年退市倒计时的现在，知乎倒向了能够最大程度降低美股退市冲击的选择。

中金公司在《中概“东归”对港股流动性有何影响》一文中指出，按照当前上市规则，二次上市中概股无法进入沪、深港股通，双重主要上市则能借助南向资金缓解海外投资者减持对估值的冲击。引入A股投资者，提升股票流动性，且也有利于日后回A股，实现“三地上市”。

预判他人的预判

中美脱钩的大背景下，中概回归浪潮已成现实。企业们在二级市场纷纷陷入低谷，然而更残酷的是，这还只是新一轮征战的开始。

36氪数据显示，3月14日纳斯达克中国金龙指数收盘跌幅达到11.7%，刷新了2008年金融危机爆发时的纪录。被认为最能反映在美上市中国公司表现情况的指标剧烈震荡，诚实地反映着美元VC占据一级市场绝对话语权的时代飘然消逝，他们原本擅长的用资本换时间、用规模换增长的商业逻辑正在被抛弃，养活自己的优先级则前所未有地提前。

股价低迷只是第一道关卡，上市美股的退出途径不再，美元基金或许很难再恢复对中国互联网公司的热情，美元LP对募投的谨慎，会在未来进一步影响局势。比起落地时选择何种姿势，中概股们更应该思考，融资阴霾难散，自我造血该如何实现。

用企业风险投资基金从业者赖博彦的话来说，只是预判下一步已经不足以让企业实现优质存活，“在预见到未来融资难的前提下，需要尽快达到盈利或者正现金流状态，该节流的节流，该裁员的裁员。有点像黑暗森林逻辑链，要预判其他人的预判，才能活下来。”

放在知乎身上，更具体的做法是首先优化收入结构，打破固有印象中以广告为营收唯一支柱的变现方式。

据知乎2021年全年财报，第四季度知乎的非广告业务占比达到63%。而在用户身上，知乎实行的战略可以总结成既要“让更多的人知道你”，还要“让爱你的人更爱你”。也就是说在拓展用户规模之余，用更好的体验刺激用户的付费意愿。最新数据显示，知乎现有的610万月付费会员给平台带来了6.69亿元收入，同比增幅达到108.6%，忠实用户的认可是对知乎来说的更优解。

其次要拓宽想象空间。无论是收入规模由2020年的1.36亿元稳步提升到2021年9.74亿元的商业内容解决方案，还是找到以“拆车实验室”、“好奇实验室”等具有知乎特色的品牌营销活动拉动业务的自营电商，都在从不同的角度证明，在未来，知乎还有悠长时光值得市场期待。

与此同时，知乎也得守住初心，持续构筑内容护城河。影响用户留在社区的首要因素是内容，深层因素却是人。知乎需要关注创作者的感受，维持良性的互动氛围，鼓励优质的产出并筛选糟糕的内容。财报后的电话会上，知乎高管提到创作者的体验、消费者的口碑和社区氛围的满意度是知乎的底层任务。方法已至，但坚持，往往是比识别问题更难的事。

还在被美股投资者低估的知乎，回港上市像是开启新一篇章的地图，要迎接的是刀耕火种开荒抑或点数加满腾飞，结局没人能预料到。但可以确定的是，寒冬之中，行动永远比等待有用。