重拾次贷危机｜危机亲历者：华尔街的狼性文化扼杀了风险控制

“整个世界都在虚假狂欢，少数的局外人和怪才却独具慧眼，”在盘点2007年次贷危机时，电影《大空头》的画外音这样说。

然而真实情况是这样吗？奉行“狼性”的华尔街其实早就预感到即将爆破的泡沫。

“在美国十几年的经济刺激的大背景下，市场上有太多的钱，必定会出危机，不过是‘炸’在房产上，还是‘炸’在其他地方的问题而已，”亲历那场惊心动魄的次贷危机的董骏说。

危机前兆：CDO上还有CDO平方

2007年，30岁的董骏正在华尔街担任投资组合经理，供职的机构是中东最大的银行之一的以色列工人银行（Bank Hapoalim）。出生于云南，他大学毕业后去美国读研，2003年毕业后先去了一家德国银行NORD/LB工作，两年后入职了以色列工人银行做交易员，和另外一个美国人投资经理一起管理40亿美元的盘子，对手方是二十多家主流券商，包括在危机中倒闭的雷曼兄弟。

2003年毕业工作一直到2009年离开华尔街，他从事的都是MBS（抵押支持债券）交易，而MBS以及基础上更复杂的资产证券化组合CDO（担保债务凭证）正是次贷危机的导火索。而他的这一段工作周期正好见证了这种金融产品从风风火火到成为众矢之的。

在这里，需要解释下MBS和CDO分别是什么——

MBS（Mortgage-Backed Security， 抵押支持债券或者抵押贷款证券化）产生于1960年代的美国，发明者是富兰克林银行创始人刘易斯·拉涅里（Lewis Ranieri）。MBS将不同的住房抵押贷款集中起来形成一个“池”，然后以其预期本金利息发行证券。

CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证) 是债务债券抵押产品，把所有的抵押打包在一起，并且进行重新的包装，再以产品的形式推放到市场。可以理解为，MBS是抵押贷款组合，而CDO是债券组合，CDO建立在MBS之上更为复杂的产品，打包再打包。

在此基础上更加复杂的结构都称之为CDO，一些掉期、金融期货等金融衍生品都被打包进CDO，董骏表示，其中最具有迷惑性的衍生品是CDS。

CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中，违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用，而一旦债券主体无法偿付，违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。

“CDS实际上是一个保险，比如说我从你这里买了一个MBS，我担心MBS的风险，我就从另外一个人那边买一个保险，每个月付这个第三方一定的保险金，合同写明，如果你的MBS违约第三方就赔付，”董骏解释道。

从上述分析可以看出，CDS本身不产生风险，但是会将信用风险转移。在电影《大空头》中，正是CDS这种信用衍生品做空房地产市场。这种衍生品投资少，杠杆高。但是真实的金融世界更为复杂，这种任何场外人都可以交易的CDS本身也会被打包进入CDO来对冲风险。

“那时候的市场非常疯狂，CDO再次打包之后叫做‘CDO Square’，也就是CDO平方的意思，一个CDO可能是好几层打包了，投资人完全看不清底层究竟是什么东西，也没有任何模型可以把这个东西给模拟出来，大家最后就变成纯粹的数字交易，”董骏回忆道。

危机伏笔：寄生在ARM上的垃圾债

纯数字游戏本身不会触发经济危机，可怕的是作为这些CDO底层资产的房贷，是“垃圾债”。

“美国在前面十几年的经济刺激，格林斯潘时代不断的降息，不断的加杠杆，让市场上面钱特别好借，很多人就去借钱买房子，这些买房子的人没有足够的信用，但是金融机构觉得你反正有房子做抵押，所以敢于给他们借钱，因为很多人可以借到钱去买房子，房子的价格也被提升，杠杆在提升，市场上流动性就特别充分，全世界金融机构又在华尔街不断去买这些债权，又在给它供血，美国十几年经济刺激，让这个市场上有太多的钱，钱多到一定的时候就不值钱了，”董骏表示。

极端的情形就像《大空头》电影中呈现的一样，乡村脱衣舞娘可以同时贷款买好几套别墅和公寓，几乎是零首付。银行根本不在意普通工薪是否能供得起这些房子，反正可以转手把这些债务打包成MBS、CDO，想要买单的人多得是。

但是像上面提到的这名舞女，她就不担心供不起房吗？

“当时的房贷已经设置得非常激进，特别是ARM（Adjustable Rate Mortgage，利率可调整的抵押贷款），”董骏提到。

区别于固定成本的按揭，ARM的利率可以调整，原先这种设置只是为了适应银行利率环境，但是在放贷人急于赚取贷款和卖给金融机构的差价时，被做成了一个激进产品——比如，可以最开始还贷的12个月不用付利息，把成本推到12个月以后。这时候，放贷人会以“美国梦”为主题，以三个假设为还本付息的保障，来劝人尽量多买房子，尽量买大房子。

这三个假设是：未来收入上涨，未来利率不上涨，未来房地产市场继续景气。

后来的结果，大家都看到了。

那为什么会在2007年次贷危机爆发呢？

董骏称，2007年左右，贷款普遍免息期12个月结束，美国经历通胀后开始加息，“12个月免息期到期的贷款本来只付500美金，到了那个点一下子月供变成1000美金，完全不可能还得起，所以就‘炸’了，很多贷款在那个时候集中到期。一个ABS底层资产违约率从百分之几跳到百分之十几，这个就非常恐怖。”

但是光这样，还不足以产生次贷危机，毕竟，蓝领阶层的次贷只占美国所有贷款的5%左右。

可怕的是赌博性质的金融衍生品。

2000年到2007年之间，美国放松金融创新，市场流动性过于充裕，这些钱在投不到MBS的时候，就去投衍生品，去赌债权。比如CDS，A和B可以签个合同，B和C也可以，同一个贷款的风险被放大十倍不止。即便只有5%的信用较差人群违约，但CDO、CDS的价值波动很快随着蝴蝶效应被放大，美国金融市场开始崩塌。

“美国华尔街的文化是狼性的文化，对于风险控制来说并不好。为什么会有那么多的问题产生呢？那个时候很多工作的人认为亏了是公司的，赚了是自己的，完全是销售文化，激励大家尽量去多承担风险，尽量去多设计产品，”董骏评价称。

2007年7月31日，由于受次级抵押贷款市场危机拖累，美国第五大投行贝尔斯登旗下两只基金倒闭，导致投资人总共损失逾15亿美元，公司负责此项业务的共同总裁和共同首席运营官沃伦·斯佩克特（WarrenSpector）当天辞职。这个时间点被称为“贝尔斯登时刻”，金融危机的丧钟由此敲响。

危机进行时：CDO在零元转让

“一直都意识到要出问题了，真正有明显感受是在贝尔斯登出事前一两个月，最明显的感觉是买卖做不动了，”董骏告诉澎湃新闻。

董骏称，当时发现手里的债权卖出的时候别人会压价很多，交易成本居高，而市场流动性开始枯竭，打个比方来说，一个产品买进100元，卖出只有60元，“有些CDO甚至市场上零元转让”。

在这种情形下，董骏管理的40亿美元的总盘子，完全动不了，卖，就一定会体现非常高的账内损失，买，也不是个好时机。而在此前，每一天的买进卖出，2000万-3000万美金是正常的。

而危机更深重的是卖方，做市商完全没有交易，投行、券商很多人被解雇。

“在美国被解雇是很恐怖一件事，包括在美国外籍工作的人，一般身上都有很多的债，特别是房贷和车贷，这就是美国的生存习惯，大学一毕业就开始供你的房，然后买车。那个阶段其实整个华尔街都挺惨淡的，”董骏说，当时他认识的华尔街的中国人基本上都回国了，有被裁的也有主动选择的。被裁也是正常的，因为公司不愿意负担帮外国人申请工作签证和绿卡的额外成本。

但他也提到，其实华尔街的精英阶层早就想清楚早期流动性过剩会产生的危机，在危机中也想得透彻，因而觉得接下来的整个事件是自然而然发生的。

2008年3月，美联储决定救助贝尔斯登——提供资金给摩根大通使其以总价约2.36亿美元的价格换股收购贝尔斯登。

2008年9月15日，曾经熬过1929年经济大萧条的雷曼兄弟出现巨额亏损，申请破产保护。

对于美联储的“厚此薄彼”，这位华尔街中人觉得有一定的道理，首先是救不动，再者救雷曼兄弟会给市场传递错误信号，此外还有更重要的机构要救——像AIG（美国国际集团）这样的必须要集中火力救，“断臂之后让大家看到这件事的严重性，才能说服决策层去救起更核心的公司”。

危机后续：在中国又遇一轮“次贷危机”

危机中，以色列工人银行把董骏管理的40亿美元的资产卖给了美国最大的固定收益基金PIMCO（太平洋投资管理公司），其掌门人正是被誉为“债券之王”的传奇投资人比尔·格罗斯。而董骏此时正想辞职回亚洲，原本香港摩根大通邀请他回去依旧负责MBS业务，给的职位非常好，但是由于次贷危机这条路被否决了——从这个意义上，次贷危机也改变了他的人生走向。

金融危机全面爆发之后他选择了回国创业，创立了一家叫做恒信悦华的担保公司，但这家公司也不顺利，遇上了中国版“次贷危机”。

他形容自己创业公司的担保产品跟CDS类似，相较于美国对于买卖保险的严格要求，中国当时监管灵活，中国正好也有很多银行给中小企业放贷，控制不了风险，于是担保公司应运而生。

但是运气不好，全球金融危机中，中国政府提出“四万亿”计划，市场流动性过剩，银行不断拿钱出来，有些资质不够的企业借了钱，找了资质也不够的公司做了担保，资质不够的担保公司放大十倍甚至更多的杠杆，到2010年、2011年的时候“小次贷危机”也发生了，担保行业几乎全军覆没，恒信悦华也随之退出人们视线。

“我的职业生涯经历了两次次贷危机，”董骏称那次创业经历是“不熟悉中国市场的时候遇上的比较有意思的机会”。

2013年，董骏创立了一家金融科技公司——积木盒子，2016年又拆分为积木拼图集团和品钛集团，2015年C轮的时候拿了小米科技等公司的8400万美元融资。

如果说2007年的次贷危机教给他什么，他说：“金融服务不是一个速度的游戏，愿意在这里头做的公司都有机会，最大的敌人是你自己，而不是市场，不是竞争对手。倒掉都不是因为竞争倒掉的，都是因为自己倒掉的。如果再看更广一点，基本上没有大的金融机构因为竞争倒掉的。”