重拾次贷危机｜AIG成危机制造者背后：金融创新和3个推手

“市场和人类都是健忘的，”举世公认的金融危机研究大师之一、美国经济学家明斯基曾如是说道。

健忘遇上贪婪，成为人类反复面临危机的根本原因。2008-2010年的“美国金融危机”，自次贷起，因次债而爆发，殃及欧洲，拖累亚洲，新兴经济体随之兴衰不定。我总是坚持称之为“美国金融危机”，因为根源在美国，虽然波及全球。十年轮回，殷鉴不远，世界正在警觉中回望和反思。

关于2008年危机中保险的缘起缘灭，已经有太多的讨论，也同样有太多的迷惑。而当中国保险经历了举牌浪潮、人事巨震，又处于中国整个金融体系悄然变革之际，对2008金融危机中与保险相关的问题做进一步的思考应该是有意义的。

被误读的保险

2008美国金融危机产生的核心原因之一是CDS监管缺位，而CDS不是保险，是地地道道的金融衍生品，对它的监管需要专门的机构。

没有什么比2008年金融危机更让“保险”出名的事件了。时任美联储主席伯南克曾经有一句名言：“在金融危机持续的18个月以来，如果说有什么事是让我生气的，那没有哪一件比美国国际集团更让我恼火了。”

美国国际集团(AIG)，当时世界最大的保险集团，被认为是美国金融危机的重要制造者之一，这是此前任何一次世界级经济、金融危机中没有出现的情况。一夜醒来，人们突然发现本应发挥风险管理和损失补偿功能的保险公司，不仅不保险，而且成为全球性巨风险的策源地。不保险的保险公司成为2008金融危机留下的最大迷思之一，不禁令人对现代金融的基本功能分工体系产生巨大怀疑。

但是，这是一种误读。不保险的是保险集团公司（conglomerate），不是保险本身。2008美国金融危机的制造者之一是AIG FP（AIG Financial Product，AIG金融产品公司），而不是AIG INSURANCE。AIG危机后的故事进一步表明，保险不是危机的制造者，而是AIG危机的修复者。即使在危机期间，AIG的保险业务也经营稳健、现金流充裕。正是依靠保险业务稳定的现金流、收入和利润支撑危局，AIG才能通过资产剥离出售等手段，快速地走出危机、偿还债务、恢复元气。AIG于2012年全部还清了1800多亿美元的联邦债务。作为股东的美联储还获得可观的额外利润。

AIG FP，是AIG集团的金融服务公司，于1987年在伦敦注册成立。伯南克在2009年的参议院听证会上给AIG FP的定性是：“是附属于一家大型而且稳定的保险公司的对冲基金”。AIG FP主要是通过CDS（信用违约互换）这类金融创新工具连接银行、资本市场和AIG。

简单地说，CDS就是为次级贷款作为基础资产的一系列眼花缭乱的衍生证券做的最后商业背书。如果我们可以说以质量不高的次级贷款为基础资产的证券化是一个庞氏过程，那么CDS就是那个点石成金、化腐朽为“神奇”的魔法棒。它是把劣等资产推向投资级甚至3A级证券的垂直天梯。有了它，蜿蜒曲折的庞氏信用创造链条的最后一公里就有了着落；有了它，源头的劣质甚至有毒资产就被镀上了金，切成小块，金光闪闪地展示在投资者眼前。CDS是互换，不是保险。

杠杆特性和营利特性决定了CDS在本质上不是保险。CDS“保护”的是次级资产为基础的衍生债券的偿付，但是，衍生的债券本身已经是在基础资产上加了很多层杠杆放大出来的“衍生产品”。CDS的保护卖出方（如AIG）是否要履行赔偿责任并不是以基础资产是否违约为标准，而是要看衍生的债券是否出现“信用事件”。这与保险的标的应符合“保险利益”的原则是相违背的。

从次贷基础资产到CDS衍生债券市场，加了多少杠杆呢？从2008金融危机的数据来看，危机巅峰时刻累计未偿次级贷款约1.3万亿美元，演化出来的未偿衍生债券累计约58万亿美元，不太严格地估计，合成杠杆高达40倍以上。

保险的无套利原则是不允许被保险人通过保险营利，否则，就是赌博。这是判定是否是保险的根本经济法则。CDS显然不满足这个条件，事实上，CDS保护的是投机性风险，而且是加了杠杆的投机性风险。

因此，从经济原则（无套利原则）和伦理原则（保险利益原则）来看，CDS是彻头彻尾的金融衍生工具，完全不是保险。

厘清CDS的金融衍生品而非保险的属性对于设计科学有效的监管框架具有基础性的意义。2008美国金融危机产生的核心原因之一是CDS监管缺位，在这一点上业界和学界没有分歧。2000年美国国会通过《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act，简称CFMA），核心要点之一居然是明确地禁止美国证券交易委员（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）对交换类衍生品场外市场的监管。是的，我没有写错，禁止监管。

直到金融危机之后，Dodd-Frank法案才赋予了SEC和CFTC监管场外互换类衍生品市场的监管权力。SEC主要监管“基于证券的互换类衍生工具”，包括CDS在内；而CFTC主要监管其他类，主要是能源、农产品等的互换类衍生工具。美联储要对从事互换类衍生产品业务的商业银行进行审慎监管，确定相应的资本要求和交易的保证金要求。由此可见，Dodd-Frank法案正确地认识到CDS不是保险是地地道道的金融衍生品，对它的监管需要专门的机构。

杠杆化发展模式需要制度性应对

发展中国家对债权类资产进行证券化、大力发展相应的CDS市场，并在全球进行交易，将是未来的重大选项。

2008年美国金融危机之后，发展中国家和新兴经济体都经历了经济杠杆化的过程。中国的企业、居民和政府三大部门也正经历着不同形式的杠杆化。企业部门的杠杆化呈现两大特点，一是国有企业的杠杆偏高，“僵尸企业”问题严峻；第二个特点是从“贷”转“债”。随着商业银行存款挪位，日益流向非传统存款渠道，中国商业银行的放贷能力正在萎缩。依赖于长短期债券发行获得融资将成为中国企业未来获取外部融资的主要替代途径。事实上，未偿企业债券增量正在超过贷款增量。债券市场的直接债务融资正在替代银行的间接性债务融资成为中国债务融资的第一大途径。居民部门的杠杆率正在上升，主要原因是房价上涨。而地方政府的债务问题可能是中国经济中最不确定的问题之一，第一是“家底摸不清”的不确定，第二是持续的动力不确定，第三是风险处置的不确定。

杠杆化的发展模式实际上是2008年美国金融危机之后全球一系列量化宽松的一个结果，也是发展中国家面对国际需求（也就是“实体经济”）突然停止后不得已之选择。杠杆化的发展模式导致经济的金融化，出现脱实向虚。

毋庸讳言，杠杆化发展风险高悬。需要制度性应对，才能打破下一次金融危机从新兴国家爆发的预言。风险的最有效配置是通过市场化的方式在全球分散。可以预计，发展中国家对债权类资产进行证券化、大力发展相应的CDS市场，并在全球进行交易，将是未来的重大选项。有美国的前车之鉴，需要妥当地安排好中国未来的CDS市场的监管制度。第一，应设立专门的衍生品监管机构，对市场上的各类CDS统一监管。第二，CDS的保护卖出方不局限于保险公司，风险承担能力强的其他大型金融机构以及合格的国外金融机构都可以参与。第三，审慎监管，特别是资本金要求的监管应该由机构所属的行业监管者监管。比如，保险公司参与CDS，相应的资本金和保证金的监管就应该由保监会负责；商业银行参与CDS的资本金要求就应该由银监会负责监管。第四，CDS参与金融机构的行为监管，核心的内容包括信息披露、合规检查、内控监督、消费者保护，应该由新设立的专门监管机构监管。

被忽视的推手

从一个区区5亿美元的再保险合同开始，到强人被迫离开，到管理真空，到文化转变，到风险积累，AIG的危机就这样在悄无声息中逐渐发酵成熟。

AIG的兴衰，教训深刻。是什么将一个在2005年巅峰时刻资产规模达1万亿美元（相当于2016年中国全部保险公司资产总和的50%）、年净利润达110亿美元（大于2016年中国全部保险公司净利润之和的50%）的世界最大保险集团在不到5年的时间里拖垮到破产的边缘？随着越来越多的细节的逐渐披露，逐渐可以看到之前容易忽视的因素。在这篇小文章里，我主要谈三个以往容易被忽视的推手。

第一，再保险合同。谁也没有料到，保险业自身的创新害了保险业的老大。AIG与巴菲特拥有的Gen Re（通用再保险）之间的有限风险（finite risk）再保险合同埋下了AIG这个巨人倒塌的祸因。有限风险保险合同起源于财产险。由于财产险公司会面临天灾，造成某些年份的巨额赔付，不仅会出现巨额亏损，而且可能会导致流动性枯竭甚至破产。为了同时解决巨额赔付和财务流动性问题，兼具赔偿分担功能和资金融通功能的有限风险再保险合同应运而生。这本来是1990年代保险业的一个重要创新。但是，后来寿险公司加入到这个市场，使得这个市场发展壮大起来的同时，也逐渐偏离了这类产品的初衷，沦为寿险公司粉饰公司财务报表的工具。无论莫里斯·格林伯格（Maurice R. Greenberg，2005年之前AIG的CEO及董事会主席）之后怎么辩解和洗白这段公案，AIG利用有限风险再保险合同粉饰财务报表的事实是无法否认的。格林伯格能洗白的仅仅是他本人不是这个事件的幕后指使者。

AIG的这个有限再保险合同的关键问题有三个。第一，不能通过风险测试。简单地说，AIG根本就不存在这个再保险合同防范的风险。因此，这个合同的“保险”性质就消失了，应该在会计上作为一个纯财务安排处理，而不应该作为保险来处理。第二，由于第一个原因，必然会出现会计项目错误，应该放在一般债务项目，却放在了准备金项目中。由于准备金的会计处理和一般债务的会计处理有很大的不同，这样就会出现虚增利润的结果。从而，可以指责AIG利用保险会计误导投资者。第三，材料伪造。这个合同的一些基础材料是不真实的，是经手人虚构出来的。第三点触犯了刑事法律。

正是由于有限风险再保险合同这个瑕疵，AIG被当时的纽约州总检察长Eliot Spitzer（后于2006年当选纽约州长，2008年又因嫖娼案而辞职）疯狂狙击，而且随后其他联邦监管机构如SEC也采取了相应的措施。在经济上，这个案件使得AIG的损失超过26亿美元，而该再保险合同的保险金额仅为5亿美元。更重要的是，这个案件迫使AIG帝国的缔造者，长达38年的统治者，世界保险史上的传奇和巨人——格林伯格提前离职。AIG从此江河日下，处于实际无人管理的状态长达数年。

世界的历史和世界本身就是一连串的事情组成的。AIG的危机也是，从一个区区5亿美元的再保险合同开始，到强人被迫离开，到管理真空，到文化转变，到风险积累，危机就这样在悄无声息中逐渐发酵成熟。

第二，政府的手。在AIG的兴衰变迁中，政府之手的作用，已经远远超越经济学家讨论的是“帮扶的手”还是“攫取的手”的问题了，简直就要问是不是黑手了。Spitzer在2005年经过冷静的政治和法律考量选择AIG作为攻击对象是非常精准的。第一，Spitzer完全“政治正确”。2002年Sarbanes-Oxley法实施之后，美国弥漫着一种对商业巨头不信任的气氛。Spitzer嗅到了这个气味。他需要寻找一个比安然和世通更有影响力的企业祭刀，才能牢固地树立起他的“华尔街第一警察”的名声，为他之后的州长竞选和更长远的总统竞选铺路。而且，Spitzer已经知道SEC此前发现AIG与通用再保险2000年的有限风险再保险合同是有瑕疵的，甚至在他看来有刑事诉讼的可能。基于当时的政治氛围和民众的倾向，越是选择商业巨头进行攻击越是容易达到目的，也自然会获得更大的名声。第二，Spitzer的具体手段粗暴但是非常有效。作为当时的纽约州检察长，Spitzer没有采取正常的司法调查等常规程序，而是采用“推定有罪”式的“新闻诉讼”手法。也就是，在没有充分证据的情况下，就在新闻媒体大肆渲染并指名道姓地谴责、安置罪名。这个粗暴的策略出奇地有效，压力直接传递到AIG的审计机构普华永道和AIG的外部董事。正是在普华永道和外部董事的合力夹击之下，格林伯格才最终下决心裸退。Spitzer如愿以偿地于2006年当选为纽约州州长。格林伯格在一次采访中愤愤不平地说“总检察长利用手中的权力不仅是在起诉而且是在迫害”（For the attorney general to use his office to prosecute, and persecute， …）。

2008年9月AIG的流动性危机爆发之后，人们看到的是美联储施与累计1830亿美元的救援贷款。从此，只要提到“大而不倒”，人们第一个就会想到AIG。但是，这1800多亿美元背后条款的严苛程度可能超过很多人的想象。获得最后紧急贷款的前提是出让79.9%的股权给美联储，而且在2年之内还清850亿美元的贷款。这样的条款就像银行借给你房贷，不仅要求你偿还全部贷款，还要拥有房子的产权。不仅如此，贷款的利率高达14%，而当时的市场贷款利率为1.5%。而且，这1830亿美元中有630亿美元实际上只是在AIG的账户过桥而已，被要求直接全额偿还高盛等CDS合约要求。其中，法国兴业银行分配了165亿美元；高盛分配了140亿美元；德意志银行分配了85亿美元；美林分配了62亿美元；东方汇理银行分配了43亿美元；瑞银分配了38亿美元；其他的10家约每家分配了10亿美元。面对如此苛刻的要求，AIG只有通过贱卖资产才能偿还债务。自 2008 年 9 月出售伦敦机场股权开始，到2016年的8年时间里，AIG内累计出售资产近 1000 亿美元。其中，包括友邦保险、菲美人寿、南山人寿、大西洋再保险、哈特福德财产保险等优质保险公司，也包括AIG在全球的很多地标性建筑。

第三，公司治理结构的突变。2005年格林伯格黯然离去之后，AIG的公司治理出现外部独董占主体的结构突变。但是，万万没有想到的是，这种看上去更加符合理论上的理想模型的公司治理结构却是AIG FP失控的主要内因。在Arthur Levitt（美国证券交易委员会前主席）的倡导下，后格林伯格时代的AIG董事会变为12名外部独立董事和2名管理层董事的结构。形成对比的是，在格林伯格时代，较长一段时间里，AIG的董事会由10名外部独立董事和8名管理层董事构成。董事的提名程序也发生了根本变化，格林伯格时代，AIG的董事人选由现有董事和管理层确定，再由股东选举最终确定董事名单。而在后格林伯格时代，由一个提名委员会负责董事人选提名。另外一个关键举措就是废除了格林伯格时代的执行委员会。执行委员会相当于董事会的“政治局”，由格林伯格和4名外部董事组成。其优点是可以灵活、快速地决策，抓住转瞬即逝的商机，缺点是容易被诟病为“任人唯亲的权力中枢”。

外部独董占主体的治理结构又一次政治正确，符合2000年左右美国兴起的“外部力量独立、公正制衡内部人控制”的公司治理思潮和运动。但是，具体到AIG这样的高度复杂、全球分布、专业性极强、雇员将近10万人的跨国集团，外部独董占主体的治理结构带着的致命问题是内部控制骤然松懈。特别是由原来的强人铁腕统治突然转向，“突然感到无比轻松”的错觉会更加强烈。

放松是迈向错误深渊的第一步。在格林伯格治下，AIG FP的内部控制非常严格，CDS交易对象限于信用卓著的借款人，如美国蓝筹公司和欧洲3A评级银行。最重要的是，所有的CDS交易必须要构建相应的事前的风险对冲策略，绝不让AIG成为风险的最终承担者。对冲计划安排必须与CDS交易同步安排，而不是事后出现风险再安排。AIG真正在CDS业务中赚取的是AIG收取的CDS保护费与风险对冲费用之间的差异。这其实是一个套利策略。能够实施这个套利策略的基础是AIG在2005年前长期享有AAA的信用等级。正如美联储前副主席Alan Blinder一针见血地指出的那样：AIG最大的优势是其AAA信用评价，这在美国的公司中十分罕见，总共只有6家，这个优势使得AIG享用融资成本优势。事实上，在格林伯格被迫离开AIG，新的董事会上任后，评级公司做出了负面的判断，于当年就撤销了AIG的3A评级。这就意味着AIG的融资成本优势不存在了，之前的CDS对冲套利策略就失效了。在这样的形势下，正确的战略应该是卖掉AIG FP或缩减金融产品业务。然而，事实却正好相反。AIG FP业务从2005年开始反而快速地膨胀，但资产的质量越来越差，以次贷为基础资产的CDS越来越成为业务的主要部分。在2005年之前，次级债的业务仅占AIG FP的10%以下，而到后来，几乎变成了全部是次级债业务，业务占比高达90%-95%。2007年6月AIG FP的次债CDS高达800亿美元，是2005年时的5倍。更严重的是，这800亿美元的CDS统统没有风险对冲安排，而且还全部带有苛刻的“抵押品追加”（collateral post）条款。正是这两点，成为压死AIG的最后两根稻草。

外部独董主导的董事会，看上去更加独立，但是，这份独立的代价是专业性的丧失和内部控制的松懈。公司文化的巨变和内控的松弛是滋生风险的最后温床。

被低估的连接

CDS市场的巨大生命力在于它第一次为人类提供了相对准确的信用风险定价的机制。这个定价的优势是CDS与其他金融市场、公司金融、国家信用产生连接的关键。

后危机时代，曾经的流动性泛滥和仍在进行的互联网革命使得连接成为这个时代的核心词汇。连接降低交易成本，促进规模经济和范围经济以及共享经济，同时也可能孵化更大规模、更大范围和更大深度的系统性危机。

2008年美国金融危机教育我们重新解读两个金融词汇：“保险”和“CDS”。过去那只在你怀里打呼噜的温顺的猫可能会变成一只吞噬一切的猛虎。不要低估连接的力量，要场景化地评估保险和CDS的连接。

CDS并没有死去。根据BIS的统计，2016年初全球CDS的市场规模仍然达到11万亿美元的规模，而且，CDS不局限于贷款资产，已经扩展到企业债甚至主权债。CDS就是债的现代金融市场上轻盈百变的精灵，是魔鬼也是天使，就看在何时在何地在何人。为什么CDS没有死去？因为它负责债在现代金融市场中最后一公里的连接。

自1994年J.P. Morgan发明CDS以来，尽管已经经历至少4次的“巅峰-谷底”的巨大浪潮（1998年的俄罗斯卢布危机，2000年的Conseco金融重组，2008年的AIG FP救援以及2012年的希腊违约），CDS依然活下来了。这个市场的巨大生命力在于它第一次为人类提供了相对准确的信用风险定价的机制。这个定价的优势是CDS与其他金融市场、公司金融、国家信用产生连接的关键。

信用风险是一类饱含人性的风险，我称之为“内源性”特征（见拙著《信用治理：文化、流程与工具》）。对信用风险的度量和定价一直挑战人类智慧。直到CDS市场的形成，人类才第一次能够比较纯地将信用风险“提取”出来。所谓信用风险的定价其实就是为债定价。

有现代金融常识的人都知道，当你能对债做出比较精确的定价时，那些不精确定价的其他金融产品就给你提供了套利的机会。这就是CDS总是像野火春风一般死而复生的动力所在。

金融市场的均衡是无套利均衡，而不是供需出清的均衡。CDS市场不仅提供了信用风险对冲工具，而且会在无套利均衡的巨大力量下对银行信贷市场、股票权益市场、债券市场产生本质性的影响。

CDS甚至还会对公司治理结构产生意想不到的本质影响。当债权人通过成熟的CDS市场将信用风险对冲干净之后，依然保持着对借款公司的债权权利，但是债权人已经不担心借款人的违约了。这就会形成著名的“空洞债权人”（empty creditor）问题。这个完全不同于传统的公司治理结构会对公司的融资、投资行为产生始料不及的复杂影响。也就是说，最终会影响到实体经济。

在清醒地认识到CDS市场的生命力、有用性和复杂性之后，美国自2013年开始致力于CDS交易的标准化和交易基础设施的建设。自2014年2月26日起，美国CDS交易必须要在指定的交易平台上进行。CDS市场正在变成“半交易所市场”，也就是介于交易所市场和场外市场之间的市场。

从理论上总结就是一句话，CDS不是冗余证券，在完整的债的市场体系中不是可有可无的角色。这意味着，在中国未来巨大体量的信用市场上，这个角色必然不会缺席，尽管可能会迟到。而它的定价能力和强连接性也决定了管理当局应未雨绸缪。

在中国保险多事之“春”的当下，对保险和保险业的连接性，需要重新的审视和评估。全球保险领域的学者和保险当局都可以信心满满地说，在过去的历次金融、经济危机中，真正的保险的核心业务从来都没有充当过系统风险制造者的角色。正如本文开头所澄清的那样，即使在2008年美国金融危机中，AIG的保险是稳健的，AIG FP才是金融危机的重要参与者。

无论是瑞再、30国集团、日内瓦协会等组织的报告，还是像Cummins、Harrington这样的世界重量级保险学者的研究论文，都一致地认为（1）保险的核心业务不会是造成系统性风险的源头；（2）保险公司的金融类非核心业务，如衍生品交易、证券抵押等，日益成为保险公司输出系统性风险的源头；（3）全球广泛连接的再保险也是不容忽视的系统风险潜在源头。

但是，我并不完全认同保险核心业务与系统风险绝缘的观点，尤其在中国和其他一些发展中国家。发展中国家的人身险业务和产品结构正在发生根本性的转变。有两个根本转变将会使保险业的核心业务日益面临流动性风险的困扰，也就有可能成为系统风险的源头。

第一个根本转变是由对抗死亡风险的寿险转向对抗生存风险的人身保险（包括养老保险、年金、健康保险、长期护理保险）。未富先老型的老龄化和不完善的社会保障是推动这个转变的根本原因。对抗生存风险的人身保险的根本特点是保险公司必须要有定期的、稳定的现金赔付流出。从这一点来看，届时保险公司的支出与商业银行就没有太多的区别了。而对抗死亡风险的寿险的支出特点是很长时间之后（到期）才有赔付支出。

第二个根本转变是保险产品内部嵌入金融成分势不可挡。不管监管当局愿意还是不愿意，这个趋势市场说了算。为什么呢？因为对抗生存风险的保险产品必须要有保值的优势。什么是保险产品中的金融成分？说白了就是至少要有不少于银行利息的现金价值增值收益。当保险产品内部嵌入了金融成分之后，就与金融市场的其他区块形成强连接，将不再与系统性风险绝缘。

格林斯潘有一句名言：我们很难判断雪面上的一小块裂缝是否会触发大规模雪崩。在危机真的来临之前，我们都很难知道危机的源头在哪里。危机的酝酿时间比我们想象的要长，而危机到来的速度比我们想象的要快。不要低估保险——我说的是保险的核心业务——的连接性。

（作者系中国人民大学财政金融学院教授）